2020.3.1

600億的中國金茂，三年之后會(huì)值多少？

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來源：老章價(jià)投

春節(jié)開市第一天，我首次買入了中國金茂。

在2月6日的文章里，我簡單介紹了金茂“城市運(yùn)營”模式的獨(dú)特優(yōu)勢，以及別人模仿不來的原因。今天，我接著從金茂的三個(gè)業(yè)務(wù)板塊入手，逐個(gè)梳理，并嘗試估值。

（一）持有物業(yè)

截至2018年底，中國金茂旗下的寫字樓、酒店、商業(yè)等持有物業(yè)共19宗，它們2018年合計(jì)收入35億。

其中紅框內(nèi)的9宗在港交所獨(dú)立上市，證券名稱“金茂酒店”（06139），當(dāng)前市值66.8億港元（60億人民幣），母公司持股66.77%，這樣我們能簡單粗暴地大概算出母公司擁有的市值=60x66.77%=40億人民幣。

未來三年，覽秀城將扛起持有物業(yè)的增長大旗，2020-2023年末目標(biāo)新開業(yè)15-20家。這些14-20萬方的超大型商業(yè)綜合體（每座的建設(shè)成本都不低于10億）進(jìn)入成熟期后，每座每年可以帶來1億元以上的租金收入。

這整個(gè)持有物業(yè)部分我們?cè)撊绾喂乐的?？不?xì)究了，拍下腦袋，保守給個(gè)50-60億吧。

（二）物業(yè)服務(wù)

金茂物業(yè)服務(wù)，2018年收入15億元，2019年預(yù)計(jì)20億左右，放眼更長遠(yuǎn)一些，隨著樓盤的加速交付，三至四年突破50億，六至七年突破100億應(yīng)該都問題不大。

值得一提的是，金茂物業(yè)服務(wù)的收費(fèi)可不便宜，以杭州首開金茂府的高層住宅為例，物業(yè)費(fèi)4.58元/平米·月，外加地源熱泵、毛細(xì)管網(wǎng)、新風(fēng)系統(tǒng)等科技系統(tǒng)運(yùn)行能耗費(fèi)3.92元/平米·月（是的，住金茂府你可以省一筆空調(diào)的支出），合計(jì)要支付給物業(yè)的費(fèi)用高達(dá)8.5元/平米·月。

金茂服務(wù)的估值大概多少呢？隨便拿濱江服務(wù)（18年5億收入，市值33億港幣）、新城悅服務(wù)（18年11億收入，市值131億港幣）對(duì)標(biāo)一下，如果金茂服務(wù)分拆上市，市值輕輕松松站上80億應(yīng)該沒懸念。

但是，就像我在《對(duì)于物業(yè)股的一點(diǎn)看法》中寫的，我認(rèn)為地產(chǎn)商應(yīng)該將物業(yè)服務(wù)作為“成本中心”、而不是“利潤中心”，尤其定位高端的更應(yīng)如此。把服務(wù)做精做細(xì)，贏得業(yè)主滿意，反哺于住宅銷售的溢價(jià)或去化，這才是基于集團(tuán)品牌價(jià)值最大化考量后的決策，而不是獨(dú)立分拆上市，在無數(shù)投資者分析師的環(huán)繞下追求財(cái)務(wù)表現(xiàn)和業(yè)績?cè)鲩L，去賺物業(yè)服務(wù)的那幾個(gè)鋼镚。

好在，金茂正走在我理想中的正道上，高收費(fèi)、低毛利、好口碑，像是一股清流。所以估值嘛，狠狠折一折，30-40億吧。

（三）城市運(yùn)營和物業(yè)開發(fā)

持有物業(yè)和物業(yè)服務(wù)合計(jì)近100億拿掉后，接下來的就是重頭戲——城市運(yùn)營。

這是個(gè)獨(dú)一無二的商業(yè)模式，通過城市運(yùn)營，金茂可以賺兩份錢：

一是低成本、分批次的提前鎖定大塊土地，自行開發(fā)。這些土地都處于高能級(jí)城市的一小時(shí)交通圈內(nèi)，且至少70-80%都是宅地。

由于設(shè)計(jì)提前介入，部分項(xiàng)目甚至拿地當(dāng)天即開工，四五個(gè)月后即開盤。你還記得萬科著名的“5986”模式嗎（5個(gè)月開工，9個(gè)月開盤，第一個(gè)月售出8成，產(chǎn)品6成以上是住宅）？與之相比，金茂可以說是全面包圍。

快周轉(zhuǎn)+高利潤，讓金茂的那些城市運(yùn)營住宅項(xiàng)目irr高得驚人，我聽到過幾個(gè)數(shù)字，文章里還是不寫出來了，為了保護(hù)你的眼睛

第二份錢，是一級(jí)土地開發(fā)收入，也就是賣土地、分出讓金。

金茂的城市運(yùn)營，并不全是大包大攬地拿下區(qū)域內(nèi)的整片土地，在長沙梅溪湖一期二期、南京青龍山、寧波生命科學(xué)城、嘉善上海之窗等幾個(gè)項(xiàng)目，金茂是自己吃下一部分（做住宅、覽秀城、酒店、寫字樓），而另一部分金茂則負(fù)責(zé)一級(jí)土地開發(fā)（七通一平、景觀環(huán)境建設(shè)等），再通過招拍掛出讓后與政府分成。

分成的具體比例需要金茂與當(dāng)?shù)卣陶劥_定，它并不固定，在《金茂投資（上海）管理有限公司2018年度第一期中期票據(jù)募集說明書》里，可以找到項(xiàng)目公司收入/土地出讓金比例這個(gè)數(shù)字，梅溪湖一期是70%-80%，南京青龍山為60%-70%，也就是說拍地收入的三分之二都可以進(jìn)入金茂的口袋。

《募集說明書》還披露了一級(jí)土地開發(fā)收入的毛利率，基本都在50%-65%之間，顯著高于物業(yè)銷售。

此外，由于一級(jí)土地開發(fā)的施工方都是“帶資入場”，金茂的前期投入壓力并不太大，在獲取高利潤的同時(shí)，irr也是可觀的。

中國金茂年報(bào)顯示，公司2016-2018年的一級(jí)土地開發(fā)收入分別為21億、49億、81億，在表內(nèi)結(jié)算收入中占據(jù)了不小的比重。由于土地開發(fā)幾乎沒有三費(fèi)，其收入扣除所得稅之后差不多就是凈利潤，凈利率頗高。

截至2018年底，金茂在梅溪湖、青龍山、生命科學(xué)城合計(jì)擁有一級(jí)土地儲(chǔ)備1957萬方，它們將會(huì)在今后幾年陸續(xù)出讓，按照項(xiàng)目公司80%的權(quán)益率、平均1萬的樓板價(jià)、出讓金的60%轉(zhuǎn)化為公司收入、凈利潤率50%計(jì)算，這些一級(jí)土地里藏著的凈利潤就有1957x1x80%x60%x50%=470億。這470億加上前面的自持和物業(yè)百來億，已經(jīng)差不多值回眼下的全部市值了。

這還沒算2019年又落地的7個(gè)城市運(yùn)營項(xiàng)目，合計(jì)2111萬平方米的土地，其中嘉善上海之窗也包含著一級(jí)土地開發(fā)。

比如一周之前，嘉善的2014-14地塊被雅居樂以4.9億競得，簡單一算賬，金茂能獲得的純利約在1-2億左右。

需要說明的是，盡管近年來金茂的合同銷售額增長很快：2016年485億（+61%），2017年693億（+43%），2018年1280億（+85%），2019年1604億（+25%），然而利潤釋放的節(jié)奏卻顯得不太穩(wěn)定，而且有點(diǎn)慢了，這也讓一些金茂的投資者感到著急。

其實(shí)背后的原因也是顯而易見的，①金茂府的科技系統(tǒng)工藝較為復(fù)雜，拉長了建設(shè)周期和結(jié)算周期；②相對(duì)而言金茂的樓盤數(shù)量少，單個(gè)樓盤的貨值大（金茂的銷售均價(jià)居全行業(yè)之首），所以個(gè)別項(xiàng)目放在今年或明年結(jié)算自然就影響很大；③每個(gè)城市運(yùn)營項(xiàng)目情況都有所不同，如果包含一級(jí)土地開發(fā)收入，可以分得出讓金后較早釋放（如雅居樂），如果沒有，只能等到2-3年后樓盤交付再結(jié)算；④金茂的未并表項(xiàng)目較多，加劇了表內(nèi)收入結(jié)算的不穩(wěn)定；⑤融資利息費(fèi)用化的比例大。

所以，2019半年報(bào)出現(xiàn)的表內(nèi)物業(yè)銷售收入和一級(jí)土地開發(fā)收入雙雙同比下滑，也就不難理解了。

但我們同時(shí)也需要知道，會(huì)計(jì)報(bào)表的利潤只會(huì)遲到，不會(huì)缺席。盡管從年度看，業(yè)績會(huì)有所波動(dòng)，可如果把2-3年作為一個(gè)周期，結(jié)算利潤還是會(huì)以高于合同銷售金額的增速不斷向上突破。

“高于”的原因，其實(shí)《上一篇金茂分析》中也提到了，它來自于權(quán)益率的提升、城市運(yùn)營低成本土地獲取比例的增加、更高利潤率的一級(jí)土地開發(fā)收入增加、建安成本的降低，以及費(fèi)用錯(cuò)配和利息費(fèi)用化的緩解。

或者再換個(gè)角度想，金茂現(xiàn)在手里的19個(gè)城市運(yùn)營項(xiàng)目，合計(jì)近兩萬億的貨值（土地是分期獲得的，所以年報(bào)披露的土地儲(chǔ)備只占一小部分），這每一方土地未來都會(huì)釋放出利潤來——它們或開發(fā)成金茂府金茂悅等住宅，或變成覽秀城金茂大廈等自持物業(yè)（寫字樓雖然是自持，但也可以整幢賣的），或一級(jí)土地整理后拍賣，或以其他形式獲利（這里面的玩法還多呢，以后會(huì)看到的）。

總之，它們?nèi)俏磥?-10年鍋里的肉，跑不掉的。

我預(yù)計(jì)約在2022年，金茂的土地開發(fā)業(yè)務(wù)（包含城市運(yùn)營一級(jí)二級(jí)和普通招拍掛拿地）就可以釋放出130-150億的歸母利潤，屆時(shí)哪怕市場再悲觀，給這部分業(yè)務(wù)的估值應(yīng)該也不會(huì)低于1000億吧。

最后，綜合以上三個(gè)板塊業(yè)務(wù)的估值梳理，我認(rèn)為中國金茂的市值在當(dāng)前600億人民幣基礎(chǔ)上（二月份的銷售數(shù)據(jù)周末剛出，下周撿到低于600億的籌碼應(yīng)該不難），未來三年有接近翻倍的增長空間，如果再加上三年的股息（約為4%、5%、7%），我預(yù)期投資回報(bào)率為年化復(fù)合25%-30%。