巴菲特常說的一個(gè)理念是“要以買公司的眼光來買股票”，很多人理解為就是看這家公司賺不賺錢，收益今后能否高速增長。這個(gè)理念最初是來自他的恩師格雷厄姆，其實(shí)格雷厄姆的這個(gè)理念還有一個(gè)更重要的意義在于，評價(jià)公司的價(jià)值應(yīng)該從一個(gè)精明的商人收購公司的角度來評價(jià)。而在商業(yè)并購中除了考慮公司的盈利能力以外，還有一個(gè)重要方面就是公司的資產(chǎn)值多少錢。然而股票市場上很多投資者都是認(rèn)為股票的價(jià)格僅僅等于每股收益乘以市盈率，基本不考慮公司的凈資產(chǎn)情況，這其實(shí)是非常片面的。一只股票的市盈率是由股息、公司前景、利潤增長率、財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)地位、市場周期等諸多因素決定的。如果認(rèn)為價(jià)格只跟每股收益和市盈率相關(guān)，則其他一系列因素的總和跟收益因素對股價(jià)影響的權(quán)重相同，而且市盈率本身也受收益趨勢的影響，這就實(shí)際上過于強(qiáng)調(diào)了收益對股價(jià)的影響。一只股票的股價(jià)往往隨著公司收益的變化而劇烈波動(dòng)，比如一家公司去年為虧損，導(dǎo)致股價(jià)大跌，今年又利潤大增，導(dǎo)致股價(jià)大漲，甚至股價(jià)一年時(shí)間就能漲數(shù)倍。然而從價(jià)值投資的角度來看，一家公司的價(jià)值是不會(huì)短時(shí)間內(nèi)發(fā)生好幾倍的劇烈變化的。所以在給股票估值時(shí)，如果過于看重收益，會(huì)存在幾個(gè)問題。首先，只看公司的收益情況而不看公司的資產(chǎn)情況，不符合正常的商業(yè)并購邏輯，這就好像給一頭奶牛估值時(shí)，只看產(chǎn)奶量而不看奶牛本身的購買和養(yǎng)殖成本。只看收益一個(gè)方面不如對兩方面同時(shí)考察來得更加可靠。其次，企業(yè)的資產(chǎn)通常是相對穩(wěn)定的，而由于行業(yè)周期、經(jīng)營決策、偶然事件等因素影響，公司的收益變化可能是非常劇烈，這給股票估值增加了很大的不確定性。第三，公司的收益是很容易被人為操縱的，比如通過增加存貨來提高當(dāng)期利潤，或者在當(dāng)期計(jì)提大量的壞賬損失，在下期再轉(zhuǎn)回以增加下期利潤。可以說企業(yè)能夠通過操縱財(cái)務(wù)報(bào)表，來得出任何想要的利潤，而公司資產(chǎn)的大幅增減則沒有那么容易操作。另外，當(dāng)企業(yè)虧損或者周期行業(yè)不景氣時(shí)，我們無法使用市盈率進(jìn)行估值，但凈資產(chǎn)指標(biāo)卻相對穩(wěn)定，因此，虧損的企業(yè)通?？墒褂脙糍Y產(chǎn)相關(guān)的指標(biāo)進(jìn)行估值。所以對股票估值的時(shí)候，除了看每股收益，還應(yīng)該看每股凈資產(chǎn)。對此，格雷厄姆提出了兩條估值指標(biāo)：標(biāo)準(zhǔn)一、股價(jià)低于每股有形資產(chǎn)賬面價(jià)值的2/3；標(biāo)準(zhǔn)二、股價(jià)低于流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的2/3。對于標(biāo)準(zhǔn)一，之所以用有形資產(chǎn)而排除掉無形資產(chǎn)，是因?yàn)閷＠麢?quán)、商譽(yù)之類的無形資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值難以判斷，不如有形資產(chǎn)更值得信賴，保守起見直接從凈資產(chǎn)中扣除掉。標(biāo)準(zhǔn)二則更加嚴(yán)格，采用的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值=流動(dòng)資產(chǎn)-總負(fù)債，這也是格雷厄姆的所謂的“net-net”投資的標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)椤皀et”在英語中有“凈”的含義，其中流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債得到凈流動(dòng)資產(chǎn)（net），再減去非流動(dòng)負(fù)債就得到凈凈流動(dòng)資產(chǎn)（net-net），也就是流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值。格雷厄姆、施洛斯以及早期的巴菲特采用這種投資方法，都取得了非?？捎^的回報(bào)。類似的，我們也可以用市凈率（PB）作為資產(chǎn)方面的考核指標(biāo)。低市凈率組合同樣被眾多的研究和實(shí)踐證明能夠長期跑贏市場指數(shù)。埃斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭所著《打破神話的投資十戒》一書研究顯示：1927~1960年間，最低市凈率組合比最高市凈率年度收益多出3.48%；1961~1990年期間，兩者年度收益率的差額擴(kuò)大到7.57%；1991~2001年間，最低的市凈率組合仍然比最高市凈率組合年度收益高出5.72%。有兩位美國學(xué)者回測了世界發(fā)達(dá)國家從1970年到2016年的股票歷史，發(fā)現(xiàn)股票的平均市凈率和接下來的股票回報(bào)確實(shí)有負(fù)相關(guān)關(guān)系。簡而言之，股票的平均市凈率越低，接下來幾年的投資回報(bào)就越高。有人會(huì)說，公司的資產(chǎn)中貓膩也很多，光看賬面上的凈資產(chǎn)往往并不能知道企業(yè)的真實(shí)資產(chǎn)情況，比如電子產(chǎn)品的存貨，時(shí)效性很強(qiáng)，雖然賬面上價(jià)值很高，但是貶值比賬面上迅速得多，再比如企業(yè)的機(jī)器設(shè)備用于生產(chǎn)能創(chuàng)造價(jià)值的時(shí)候可以很值錢，但一旦整個(gè)行業(yè)不景氣，企業(yè)破產(chǎn)，有關(guān)的設(shè)備則只能當(dāng)廢銅爛鐵賤賣。對于這種情況，格雷厄姆的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)留出了30%左右的安全邊際，當(dāng)然如果采用流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)則更加嚴(yán)苛，可以說已經(jīng)相當(dāng)保守。如果公司發(fā)展不錯(cuò)，股價(jià)最終會(huì)回歸資產(chǎn)價(jià)值，如果公司因?yàn)榻?jīng)營不善而破產(chǎn)，股東也能夠從流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值中分到錢，確保本金的安全。而且對于專業(yè)投資者來說，還可以針對企業(yè)資產(chǎn)的具體情況計(jì)算企業(yè)的清算價(jià)值，以獲得更加完善準(zhǔn)確的估值信息。計(jì)算清算價(jià)值也就是針對不同類型的資產(chǎn)給與相應(yīng)的折扣，比如現(xiàn)金可以按100%的計(jì)入，確定性比較高的應(yīng)收賬款按80%計(jì)入，存貨按50%計(jì)入，固定資產(chǎn)按照20%計(jì)入等，而負(fù)債全部按100%計(jì)算，由此計(jì)算出來的凈資產(chǎn)就更加接近于企業(yè)真實(shí)能夠分給每個(gè)股東的資產(chǎn)。 還有人認(rèn)為公司的資產(chǎn)是靜態(tài)的，即使現(xiàn)在看起很多，今后很可能因?yàn)榻?jīng)營不善、管理層揮霍、行業(yè)不景氣等原因造成虧損，使凈資產(chǎn)不斷減少，那么僅僅看目前的凈資產(chǎn)也就沒有任何意義了。其實(shí)在使用格雷厄姆的準(zhǔn)則的時(shí)候，除了滿足資產(chǎn)的估值標(biāo)準(zhǔn)，還有一點(diǎn)很重要的就是盡可能選擇那些前景有利的公司，避免購買一只虧損導(dǎo)致資產(chǎn)持續(xù)流失并且沒有好轉(zhuǎn)跡象的公司。這樣看來用凈資產(chǎn)估值方法豈不是完美無缺、穩(wěn)賺不賠？也不盡然。格雷厄姆的方法具有鮮明的時(shí)代特征，一方面他那個(gè)時(shí)代美國的經(jīng)濟(jì)蕭條，人們的收入只能支撐基本的消費(fèi)，各行業(yè)同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，企業(yè)因?yàn)槠放撇町惢瘞淼慕?jīng)濟(jì)商譽(yù)不高，所以能夠用有形資產(chǎn)來估值，而現(xiàn)在很多公司價(jià)值中有越來越多的成分來自于特許經(jīng)營權(quán)、品牌、專利權(quán)等無形資產(chǎn)，也就無法僅僅用有形資產(chǎn)衡量，比如騰訊、谷歌這種企業(yè)所有的有形資產(chǎn)可能僅僅是辦公桌椅、電腦之類的，但是無形資產(chǎn)卻難以估量。另一方面，因?yàn)橥顿Y者不夠成熟，信息不夠發(fā)達(dá)等緣故使那個(gè)年代的市場上存在大量的net-net式的投資機(jī)會(huì)，而隨著時(shí)代的發(fā)展，投資者越來越理性，這種機(jī)會(huì)幾乎很難發(fā)現(xiàn)了。當(dāng)然這并不代表采用資產(chǎn)相關(guān)的指標(biāo)估值已經(jīng)被徹底淘汰，對于擁有大量固定資產(chǎn)且賬面價(jià)值相對穩(wěn)定的行業(yè)，比如鋼鐵業(yè)、化工業(yè)、航運(yùn)業(yè)這類指標(biāo)仍然適用；對于銀行、保險(xiǎn)等流動(dòng)資產(chǎn)較高的金融行業(yè)也同樣適用，因?yàn)檫@些行業(yè)的凈資產(chǎn)對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營意義重大并且容易準(zhǔn)確計(jì)算、相對穩(wěn)定。當(dāng)然如果覺得格雷厄姆的標(biāo)準(zhǔn)太苛刻，無法找到符合要求的投資機(jī)會(huì)，也可以結(jié)合收益方面的因素適當(dāng)降低標(biāo)準(zhǔn)。對于如何綜合考慮收益和資產(chǎn)對企業(yè)進(jìn)行估值，格雷厄姆也提供了一條建議，即市盈率與市凈率的乘積不應(yīng)該超過22.5。講了這么多，我既不是建議投資者只看資產(chǎn)類的估值指標(biāo)，也不是說資產(chǎn)類的指標(biāo)在現(xiàn)在已經(jīng)徹底失效，可以完全不看，而是告訴各位投資者過分迷信某一個(gè)方面的指標(biāo)都是有失偏頗，十分危險(xiǎn)的。我們應(yīng)該從資產(chǎn)、收益、股息、負(fù)債結(jié)構(gòu)等多個(gè)維度來考察企業(yè)，從而得出一個(gè)綜合保守的決策，最大限度的提高我們的成功概率。格雷厄姆是價(jià)值投資的鼻祖，他的投資理念十分獨(dú)到而又影響深遠(yuǎn)，其價(jià)值投資體系遠(yuǎn)不止是net-net的投資方法，還有很多核心的理念和估值標(biāo)準(zhǔn)，這些理論精髓都在他早期寫的《證券分析》這本書里。這本書被譽(yù)為投資者的圣經(jīng)，巴菲特曾說：“不讀《證券分析》十二遍不做任何投資”。但是證券分析寫得晦澀難懂，比較枯燥，同時(shí)采用的例子都是美國股市早期的案例，難以讓A股投資者形成共鳴。十點(diǎn)悅讀會(huì)本期解讀的這本《格雷厄姆之道》則是一位中國投資領(lǐng)域的大V寫的，他深入淺出地介紹了格雷厄姆證券分析的投資體系，尤其重點(diǎn)介紹了給企業(yè)估值的定量分析方法，非常具有實(shí)操價(jià)值，值得一聽。
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