文/姚斌
所謂的“深度價(jià)值投資”，是指以相對(duì)公司賬面資產(chǎn)較大的折扣去購(gòu)買一家公司的股票，這種方法來(lái)自本杰明·格雷厄姆。后來(lái)，在他的學(xué)生沃倫·巴菲特手中發(fā)揚(yáng)光大，又被稱為“煙蒂投資”：“你在大街上撿到一只雪茄煙蒂，短得只能再抽一口，也許冒不出多少煙，但因?yàn)闊煹偈菗斓?，所以那口不多的煙全是白得的?！边@是以一種比公司的凈資產(chǎn)價(jià)值還低得多的價(jià)格，買入平庸公司股票的投資策略。也就是，“你用40美分買到價(jià)值1美元的票據(jù)?！?/p>
在巴菲特早期的投資生涯中，他曾經(jīng)通過(guò)實(shí)踐深度價(jià)值投資理論，取得了巨大成功。深度價(jià)值投資者尋找的是，以相對(duì)公司持有的資產(chǎn)價(jià)值而言很大的折扣來(lái)購(gòu)買該公司的股票，然后靜待價(jià)格向價(jià)值靠攏。深度價(jià)值投資理論要求投資者買入的股票價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)值之間的差距要大于預(yù)設(shè)的最小差距。這個(gè)差距被稱為“安全邊際”，用來(lái)保護(hù)投資者避免因?yàn)槌跏紩r(shí)錯(cuò)誤的估計(jì)了標(biāo)的股票的價(jià)值而蒙受損失。
本杰明·格雷厄姆和他的學(xué)生沃爾特·施洛斯都是深度價(jià)值投資者。包括了之后的塞思·卡拉曼、霍華德·馬克斯以及馬丁·惠特曼等一大批著名的價(jià)值投資者。格雷厄姆在他的經(jīng)典著作《聰明的投資者》中提到，為了避免錯(cuò)誤和無(wú)知，持有一個(gè)多樣化的資產(chǎn)組合更安全，這個(gè)資產(chǎn)組合可能由超過(guò)100家公司的股票構(gòu)成。深度價(jià)值投資者在評(píng)估股票的價(jià)值時(shí)，只關(guān)注公司的資產(chǎn)負(fù)債表，不在乎它的運(yùn)營(yíng)情況。因?yàn)殡S著時(shí)間的流逝，價(jià)格和價(jià)值之間的差距可能會(huì)縮小，這樣深度價(jià)值投資者可以通過(guò)在較高價(jià)位賣出股票獲利，這一價(jià)位可能很接近公司的內(nèi)在價(jià)值。
1
田測(cè)產(chǎn)博士認(rèn)為，對(duì)于深度價(jià)值投資，通常有4種估算公司價(jià)值的方法。
①有形資產(chǎn)賬面價(jià)值
有形資產(chǎn)賬面價(jià)值是估算一家公司在清償所有債務(wù)后剩余的有形資產(chǎn)的價(jià)值，如現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨、建筑物和機(jī)器設(shè)備等。它的無(wú)形資產(chǎn)如商譽(yù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)、品牌和商業(yè)運(yùn)營(yíng)等都被認(rèn)為一文不名。這種估計(jì)公司價(jià)值的方法看起來(lái)很保守，但投資者如果愿意，還可以找到更加保守的方法。
②凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值
凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值是更趨保守和謹(jǐn)慎的估值方法，即在計(jì)算估計(jì)時(shí)，剔除公司長(zhǎng)期資產(chǎn)，如建筑物、土地和機(jī)器設(shè)備的價(jià)值，僅考慮流動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值，因?yàn)樗械呢?fù)債都是實(shí)實(shí)在在和必須償付的。但即使采用這種方法，風(fēng)險(xiǎn)依舊存在，因?yàn)椴皇撬械牧鲃?dòng)資產(chǎn)都值它的賬面價(jià)值。
③凈凈營(yíng)運(yùn)資本
在凈凈營(yíng)運(yùn)資本估值方法中，其存貨和應(yīng)收賬款的價(jià)值都要在它們的賬面價(jià)值的基礎(chǔ)上打折扣，任何預(yù)付費(fèi)用都被認(rèn)為一文不名，而負(fù)債仍然是實(shí)實(shí)在在的。在這其中，現(xiàn)金價(jià)值是100%，應(yīng)收賬款的價(jià)值折計(jì)為賬面價(jià)值的70%，而存貨的價(jià)值只計(jì)為賬面價(jià)值的一半。任何其他資產(chǎn)的價(jià)值為零，負(fù)債全額償付。這是假定在極端的跳樓價(jià)大甩賣的情況下，公司仍可以給股東留下的價(jià)值。
④凈現(xiàn)金
在凈現(xiàn)金估值方法中，只有現(xiàn)金和短期投資被用于計(jì)算估值，其他資產(chǎn)價(jià)值都被認(rèn)為是零。雖然好像很難想象會(huì)有人以遠(yuǎn)低于清算價(jià)值的價(jià)格出售公司，但是這種情況確實(shí)會(huì)發(fā)生，尤其是在市場(chǎng)恐慌時(shí)。即使在2016年7月，股票市場(chǎng)達(dá)到歷史高點(diǎn)時(shí)，仍有一些公司股票的價(jià)格低于清算價(jià)值。
可見(jiàn)這4種方法，從有形資產(chǎn)價(jià)值到凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值，再到凈凈營(yíng)運(yùn)資金資本價(jià)值，最后到凈現(xiàn)金，每股價(jià)值逐漸降低，也愈加保守。深度價(jià)值投資者相信，如果以低于公司清算價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買股票將很難虧錢，因?yàn)楦窭锥蚰肪褪沁@么做的。格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中寫道：“從過(guò)去到現(xiàn)在，一個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)一直成立：如果一個(gè)人能夠找到一籃子多樣化的股票，并可以以低于凈流動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)格買進(jìn)……結(jié)果將會(huì)非常令人滿意?！彼又f(shuō)：“這里強(qiáng)調(diào)的是盡可能多地購(gòu)入夠價(jià)格低于凈流動(dòng)資產(chǎn)賬面價(jià)值的股票——即不考慮廠房和其它資產(chǎn)的價(jià)值。我們通常以凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的2/3或更低的價(jià)格買入。大多數(shù)年份我們持有非常多樣化的投資組合——多到包括至少100種證券?！?/p>
然而，田測(cè)產(chǎn)博士指出，投資這些公司還是有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)樗鼈冎械拇蠖鄶?shù)運(yùn)營(yíng)都不太好，而且可能會(huì)持續(xù)虧錢。根據(jù)格雷厄姆的看法，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，這些公司很可能會(huì)變得資不抵債，所以持有一籃子這種公司的股票會(huì)最大化地分散投資風(fēng)險(xiǎn)。盡管格雷厄姆利用這一策略并獲得很好的結(jié)果，然而現(xiàn)代深度價(jià)值投資者顯然已經(jīng)找不到足夠多的這種“特價(jià)品”來(lái)構(gòu)建分散化的投資組合。當(dāng)深度價(jià)值投資者不能找到很多這樣投資標(biāo)的時(shí)，找到的僅有的那幾個(gè)投資標(biāo)的可能并不能帶來(lái)滿意的結(jié)果。如果降低標(biāo)準(zhǔn)，投資那些安全邊際勉強(qiáng)足夠大的股票，組合的業(yè)績(jī)會(huì)明顯變?cè)愣绎@著落后于市場(chǎng)表現(xiàn)。
與格雷厄姆時(shí)代相比，由于科技進(jìn)步，尋找價(jià)格遠(yuǎn)低于清算價(jià)值的股票，變得容易許多，這導(dǎo)致市場(chǎng)變得非常擁擠，市場(chǎng)潛在的特價(jià)股票的投資機(jī)會(huì)越來(lái)越少。在這樣的時(shí)期，很多值得更高估值的股票也遭到打壓，尤其是那些業(yè)務(wù)基本面表現(xiàn)差的公司。當(dāng)整體市場(chǎng)估值在高位、所有資產(chǎn)價(jià)格都在上升時(shí)，那些仍在下跌的特價(jià)股票很可能就值這個(gè)估值。它們的股價(jià)低有低的原因，買入這些股票很可能導(dǎo)致巨額損失。
2
深度價(jià)值投資不是不可以去實(shí)施，但必須先要認(rèn)識(shí)到它存在的內(nèi)在問(wèn)題。
①伴隨時(shí)間流逝的價(jià)值侵蝕
平庸的公司不給它的股東創(chuàng)造價(jià)值；相反，隨著時(shí)間的流逝，公司的價(jià)值還會(huì)被消耗。當(dāng)公司的價(jià)值持續(xù)下降時(shí)，其安全邊際有可能從初始值逐漸收窄。深度價(jià)值投資者需要足夠幸運(yùn)趕上股價(jià)上升時(shí)及時(shí)買入，并且在公司內(nèi)在價(jià)值再次下跌前賣出。
巴菲特曾經(jīng)為購(gòu)買那些沒(méi)有前途的公司的股票付出高昂的代價(jià)。他認(rèn)為買下伯克希爾·哈撒韋是他犯過(guò)的最大的錯(cuò)誤，這個(gè)錯(cuò)誤最終讓他和合伙人損失了1000億美元。這只股票當(dāng)時(shí)的價(jià)格低于其凈凈營(yíng)運(yùn)資本，只相當(dāng)于其賬面價(jià)值的一半，但是因?yàn)椴讼枴す鲰f的經(jīng)營(yíng)虧損和股票回購(gòu)，它的凈值從1964年的5500萬(wàn)美元跌落到1967年的2200萬(wàn)美元。那時(shí)，巴菲特也以賬面價(jià)值低得多的折扣價(jià)買入一家管理良好的零售商股票，然而三年后他“幸運(yùn)地”以買入價(jià)將其平價(jià)賣出。因此，后來(lái)巴菲特在1989年的致股東信中總結(jié)道：“時(shí)間是優(yōu)質(zhì)公司的朋友，卻是平庸公司的敵人。”
②時(shí)機(jī)和痛苦
當(dāng)一個(gè)投資者能找到很多便宜的股票時(shí)可以考慮買入特價(jià)股票組合，但如果市場(chǎng)整體在快速下跌，比如2008年，特價(jià)股票組合將很可能比整個(gè)大盤虧更多錢。如果這一下跌持續(xù)更久一點(diǎn)，組合中的很多公司可能虧損更多，甚至不得不關(guān)門大吉。在市場(chǎng)不景氣時(shí)持有這樣的組合將更加痛苦，任何在熊市和經(jīng)濟(jì)蕭條期間持有這些股票的人都有親身經(jīng)歷，甚至可能提心吊膽，夜不能寐。
此外，因?yàn)楣緝r(jià)值的迅速侵蝕，盡快賣掉這些深跌的資產(chǎn)是關(guān)鍵，即使沒(méi)有引來(lái)股價(jià)上漲，也要盡快脫手。最大的獲利窗口通常發(fā)生在最初的12個(gè)月。這就是為什么查理·芒格先生說(shuō)：“如果你買入資產(chǎn)是因?yàn)樗坏凸懒?，那么你必須考慮在價(jià)格接近或達(dá)到你計(jì)算估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣掉它。知易行難，做到這點(diǎn)比聽(tīng)起來(lái)難多了?！?/p>
③符合標(biāo)準(zhǔn)的股票不多
為了避免特價(jià)股票組合中單只或少數(shù)股票選擇錯(cuò)誤而導(dǎo)致的災(zāi)難，構(gòu)建盡可能分散化和多樣化的股票的投資組合就變得非常重要。但是，當(dāng)市場(chǎng)估值在高位時(shí)，不太可能找到足夠多的符合多樣化需求的股票。這就是2012年以后出現(xiàn)的情況。這一情況可能會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，因?yàn)榻咏诹愕牡屠仕揭呀?jīng)拉升了所有資產(chǎn)類別的估值。
④稅負(fù)不經(jīng)濟(jì)
在美國(guó)，從投資組合中獲得任何回報(bào)，都需要按照個(gè)人所得稅稅率交稅，除非是在退休賬戶中的資產(chǎn)。對(duì)于那些收入高、稅率檔次高的投資者，每年有將近40%的收益都將被以稅收形式付掉。相對(duì)于長(zhǎng)期投資來(lái)說(shuō)，這就大大減少了該項(xiàng)投資的實(shí)際回報(bào)。
此外，盡管買入深跌的便宜資產(chǎn)可能很賺錢，但對(duì)于深度價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，這種策略的心理成本其實(shí)很高。更重要的是，公司經(jīng)營(yíng)惡化和價(jià)值侵蝕把深度價(jià)值投資者推到了一個(gè)更危險(xiǎn)的境地。因此，這就需要嚴(yán)格自律地遵守原則，即維持一個(gè)足夠多樣化的投資組合并在12個(gè)月內(nèi)賣出，無(wú)論在此期間投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)與否。
使用這一方法更應(yīng)關(guān)注賬上有很多凈流動(dòng)資產(chǎn)的小公司。如果公司的資產(chǎn)負(fù)債表上有很多重資產(chǎn)，如機(jī)器設(shè)備和建筑物，清算過(guò)程將會(huì)很漫長(zhǎng)而且成本很高，就會(huì)導(dǎo)致投資價(jià)值進(jìn)一步損耗。巴菲特就有這樣的親身體驗(yàn)。當(dāng)年伯克希爾·哈撒韋公司關(guān)閉它的紡織業(yè)務(wù)并進(jìn)行清算時(shí)，原值1300萬(wàn)美元仍可使用的設(shè)備，在賬面上只值866000美元，最終只賣163122美元，在扣除處置成本后，凈賣價(jià)居然為負(fù)值。
長(zhǎng)期持有業(yè)務(wù)復(fù)雜和賬上有大量非流動(dòng)資產(chǎn)的公司，可能是非常危險(xiǎn)的。當(dāng)深度價(jià)值投資者持續(xù)希望公司向好時(shí)，其實(shí)已經(jīng)被套牢。就像巴菲特在最初做紡織生意的伯克希爾·哈撒韋公司中經(jīng)歷過(guò)的。因此，以低價(jià)格購(gòu)買平庸的公司并長(zhǎng)期持有，其結(jié)果難以想象，并且可能代價(jià)極高。
3
田測(cè)產(chǎn)博士列舉了一個(gè)典型的案例來(lái)說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。費(fèi)爾霍姆基金的布魯斯·貝科維茨曾是21世紀(jì)最初10年業(yè)績(jī)表現(xiàn)最優(yōu)異的共同基金管理人之一。他在過(guò)去10余年一直持有西爾斯控股公司很多股份。西爾斯控股公司是美國(guó)一家苦苦掙扎的零售商。在分拆前，這家公司股票的交易價(jià)格在160美元以上。盡管貝科維茨知道這家公司的零售業(yè)務(wù)正在惡化，但他一直相信西爾斯的地產(chǎn)組合和它的本身零售業(yè)務(wù)擁有巨大的價(jià)值，而且相信西爾斯的這些價(jià)值可以通過(guò)出售其他業(yè)務(wù)和地產(chǎn)得以實(shí)現(xiàn)。
然而，到了2014年2月，這只股票已經(jīng)蒸發(fā)了70%的價(jià)值，股價(jià)跌到每股38美元。此時(shí)貝科維茨相信西爾斯的每股凈資產(chǎn)的價(jià)值超過(guò)150美元。他在2014年12月寫道：“如果我們的研究準(zhǔn)確，西爾斯的價(jià)格將從當(dāng)前的38美元增長(zhǎng)到其內(nèi)在價(jià)值?！钡?，兩年半后，這只股票的價(jià)格已經(jīng)跌到10美元以下。即使加回分拆出去的Lands’End價(jià)值和可以打折購(gòu)買Seritage的期權(quán)價(jià)值，這只股票又已經(jīng)跌掉了另一個(gè)70%。在這種情況下，貝科維茨仍固執(zhí)地持續(xù)買入更多的西爾斯股票。
那時(shí)，在另一位公認(rèn)能力卓越的價(jià)值投資者和金融家埃查德·蘭伯特的領(lǐng)導(dǎo)下，西爾斯一直不遺余力地解鎖價(jià)值。西爾斯在2012年1月以超過(guò)每股20美元的價(jià)格將果園供應(yīng)硬件公司分拆出去，后來(lái)它的交易價(jià)格只有20美分。這家公司無(wú)論是獨(dú)立出去還是在西爾斯旗下，都無(wú)法和家得寶以及勞氏競(jìng)爭(zhēng)，目前已宣告破產(chǎn)。另一家西爾斯加拿大公司，在2012年10月以每股18.5美元的價(jià)格分拆后，始終沒(méi)有盈利。在股價(jià)跌掉80%以后，這家公司也走向破產(chǎn)。西爾斯在5年中，每年都在虧損。僅在2015年一年的經(jīng)營(yíng)虧損中，就吞噬掉了公司將最好的資產(chǎn)出售給Seritage獲得的27億美元的收益的絕大部分。
西爾斯的股東并沒(méi)有從分拆賣掉果園供應(yīng)硬件和西爾斯加拿大公司中受益，實(shí)際上，他們?cè)诤芫靡郧熬蛻?yīng)該出清他們的股份。貝科維茨如果在10年前以高于160美元的價(jià)格賣掉西爾斯的股票，或者6年前以70美元賣掉，或者4年前以40美元賣掉，或者2年前以30美元賣掉，他的費(fèi)爾霍姆的股東都能獲得更好的回報(bào)。相反，當(dāng)這只股票價(jià)格在10美元以下，貝科維茨仍舊沒(méi)有放棄這次已經(jīng)腐朽、正在沉沒(méi)的大船。他甚至還認(rèn)為西爾斯被低估，從而不停地增持，導(dǎo)致費(fèi)爾霍姆基金的股東損失慘重。這只基金在過(guò)去3年的表現(xiàn)低于標(biāo)普500指數(shù)35%以上，在過(guò)去5年的表現(xiàn)低于標(biāo)普500指數(shù)50%以上。
西爾斯本身也不懈努力，投入巨資，試圖扭轉(zhuǎn)它陷入重圍、四面楚歌、一直虧錢的零售業(yè)務(wù)，希望繼續(xù)與亞馬遜和沃爾瑪競(jìng)爭(zhēng)。貝科維茨甚至親自加入西爾斯董事會(huì)。這一行為無(wú)疑增加了他的精神和心理成本，意外仍在不斷降臨。西爾斯的養(yǎng)老基金在過(guò)去幾年燒掉了20億美元，這些數(shù)額超過(guò)西爾斯全部市值的兩倍。解鎖價(jià)值需要比預(yù)期更長(zhǎng)的時(shí)間，這意味著將有更多的價(jià)值繼續(xù)被侵蝕。到了2016年第一季度，西爾斯又燒掉額外的7億美元，并不得不發(fā)行同等規(guī)模的債券來(lái)維持它的現(xiàn)金平衡。2017年10月，貝克維茨終于醒悟，行明智地退出了西爾斯董事會(huì)，并出售其股票。西爾斯股票則繼續(xù)跌到每股4美元的地板價(jià)。
巴菲特說(shuō)：“除非你是清算專家，否則投資這類公司實(shí)在非常愚蠢。第一，原來(lái)看起來(lái)非常便宜的價(jià)格到最后可能一文不名。在陷入困境的公司中，一個(gè)問(wèn)題還沒(méi)解決，另外一個(gè)問(wèn)題又接踵而來(lái)，正如廚房里的蟑螂絕對(duì)不會(huì)只有你看到的那一只。第二，你最初買入時(shí)的低價(jià)優(yōu)勢(shì)很快就會(huì)被公司不佳的績(jī)效所侵蝕。”巴菲特對(duì)這種拙劣的低價(jià)格策略做了精辟的總結(jié)和反思：“與其以超低價(jià)格購(gòu)買平庸公司的股票，不如以合理價(jià)格購(gòu)買優(yōu)質(zhì)公司的股票?！?/p>
查理·芒格先生認(rèn)為格雷厄姆方法在他的那個(gè)年代（30年代）適用，現(xiàn)在而言，如果一家企業(yè)陷入危機(jī)，資產(chǎn)負(fù)債表上的東西也會(huì)隨之消失。而且你無(wú)法完全撇開(kāi)員工，將公司營(yíng)運(yùn)資本打包帶走。之后，類似格雷厄姆標(biāo)準(zhǔn)的“煙蒂投資”也都一起消失了。如此說(shuō)來(lái)，遠(yuǎn)離深度價(jià)值投資還是十分必要的。
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