答案可能在中間

2020.12.20

關(guān)注

每隔幾年，投資者們就會(huì)發(fā)現(xiàn)自己找到了「投資的圣杯」，仿佛只要閉著眼睛買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，就可以賺大錢(qián)。

2007 年，圣杯是藍(lán)籌股，是國(guó)企股，是周期股，是招商銀行、萬(wàn)科、馳宏鋅鍺；

2015 年，圣杯是創(chuàng)業(yè)板，是互聯(lián)網(wǎng)金融，是東方財(cái)富、樂(lè)視網(wǎng)、暴風(fēng)科技、匹凸匹；

2017 年，圣杯是核心資產(chǎn)，是格力電器、中國(guó)平安、貴州茅臺(tái)；

充滿魔幻的 2020 年，圣杯是科技大公司、是電動(dòng)車、是互聯(lián)網(wǎng)公司，是騰訊、美團(tuán)、小米、特斯拉……

哦對(duì)，永遠(yuǎn)的圣杯是白酒和醬油。

科技大公司狂飆突進(jìn)的同時(shí)，傳統(tǒng)的低估值股票卻陷入了歷史最長(zhǎng)的低谷期。究竟是「太陽(yáng)底下沒(méi)有新鮮事」還是「這次真的不一樣」？

最近和很多朋友討論過(guò)這個(gè)問(wèn)題，剛好把我的觀點(diǎn)梳理記錄一下，供將來(lái)驗(yàn)證、復(fù)盤(pán)和回顧，也希望能對(duì)你有所啟發(fā)和幫助。

太陽(yáng)底下沒(méi)有新鮮事

我記著在《聰明的投資者》中格雷厄姆寫(xiě)過(guò)這樣一段話，大意是：在股市中，公司做得越成功，其股價(jià)的波動(dòng)可能會(huì)越大。

這句話是什么意思呢？

一個(gè)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，有可能引發(fā)股價(jià)的上漲，也讓大家更看好公司未來(lái)的前景。而一個(gè)公司未來(lái)的前景越好，大家就更愿意支付更貴的價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)。

如果把股票的價(jià)格拆分為「價(jià)值」和「溢價(jià)」的話，股票被炒作的價(jià)格越高，超出公司實(shí)際價(jià)值的「溢價(jià)」越大，而這個(gè)價(jià)格的基礎(chǔ)也就越不穩(wěn)定。

問(wèn)題是，當(dāng)大家的預(yù)期都提高后，這只股票的容錯(cuò)性也將變得極差。極高的溢價(jià)是建立在一切事情都發(fā)展順利甚至超預(yù)期的情況下，但事實(shí)上世界是充滿不確定的，只要有一點(diǎn)閃失，先知先覺(jué)的投資者就會(huì)賣(mài)出，最終引發(fā)為股價(jià)的崩盤(pán)。

前面講過(guò)的例子，無(wú)論是 2007 的資源股和金融股，還是 2015 年的創(chuàng)業(yè)板，以及現(xiàn)在很多高科技公司的股票，我認(rèn)為都是如此。

太陽(yáng)底下并沒(méi)有新鮮事，因?yàn)楸澈蟮娜诵杂肋h(yuǎn)不變。

這次真的不一樣

我經(jīng)常引用一個(gè)公式：

價(jià)格 = 價(jià)值 X 情緒

「太陽(yáng)底下沒(méi)有新鮮事」這句話，說(shuō)的是「情緒」，而「這次真的不一樣」，則說(shuō)的是「價(jià)值」。

人的情緒帶來(lái)周期，帶來(lái)了股價(jià)像鐘擺一樣的運(yùn)動(dòng)，漲的時(shí)候漲過(guò)頭，跌的時(shí)候也跌過(guò)頭。

太陽(yáng)底線沒(méi)有新鮮事，是說(shuō)我們不要在因?yàn)榍榫w漲過(guò)頭的時(shí)候，認(rèn)為這種上漲趨勢(shì)永遠(yuǎn)會(huì)延續(xù)下去，真的找到了投資的圣杯。

但從「價(jià)值」的角度來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為確實(shí)有些事情永久地改變了。

舉個(gè)例子。

在《聰明的投資者》中，格雷厄姆告訴我們不要溢價(jià)太高的買(mǎi)股票，他是怎么判斷「高低」的呢？他建議投資者不要購(gòu)買(mǎi)價(jià)格超過(guò)有形資產(chǎn) 1/3 的股票。

換個(gè)簡(jiǎn)單的說(shuō)法，不要購(gòu)買(mǎi)超過(guò) 1.3 PB 的股票。

80 年前，當(dāng)我們的祖師爺寫(xiě)下這段文字的時(shí)候，他真正的意思是，無(wú)論你要購(gòu)買(mǎi)什么資產(chǎn)，都不要支付太高的價(jià)格，不能高于內(nèi)在價(jià)值的 1/3。

用什么來(lái)衡量?jī)?nèi)在價(jià)值呢？格雷厄姆選擇了在當(dāng)時(shí)最有效或者好用的「有形資產(chǎn)」或者說(shuō)「凈資產(chǎn)」。20 年代的美國(guó)煙囪林立、機(jī)器轟鳴，這些有形資產(chǎn)是企業(yè)產(chǎn)生盈利、賺錢(qián)的根本來(lái)源，因此用他們來(lái)近似衡量一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，有合理的地方。

但 80 年前的格雷厄姆可能無(wú)法想象現(xiàn)在的世界。

互聯(lián)網(wǎng)，尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，給人類社會(huì)帶來(lái)了永久性的改變。信息被更高效的生產(chǎn)、傳播、交換、積累，人類社會(huì)的生產(chǎn)效率也得到了巨大的提升，虛擬物品以及精神層面的服務(wù)消費(fèi)占人們?nèi)粘ＯM(fèi)的占比也越來(lái)越高。

但這些公司的有形資產(chǎn)都少得可憐。

除了賬面上的一些域名、服務(wù)器、筆記本電腦，大多數(shù)公司的凈資產(chǎn)都由凈現(xiàn)金組成。如果你依然用「凈資產(chǎn)」去評(píng)估這些公司的內(nèi)在價(jià)值，顯然是不準(zhǔn)的。

拿「有知有行」這家公司來(lái)說(shuō)。

這家公司有什么凈資產(chǎn)呢？除了我們辦公室的一些桌椅板凳和電腦，剩余的有形凈資產(chǎn)就是在銀行中的現(xiàn)金了。但這些資產(chǎn)并不決定有知有行未來(lái)的盈利能力。

如果我們未來(lái)做得還不錯(cuò)的話，「用戶」才是我們最重要的資產(chǎn)。

優(yōu)秀的產(chǎn)品（顯然現(xiàn)在我們還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠格）、有知有行的品牌、以及用戶的信任，這些東西看不見(jiàn)摸不著，但卻帶來(lái)了用戶和我們長(zhǎng)久的連接，也在這個(gè)過(guò)程中，讓我們可以在提供價(jià)值的同時(shí)，以一個(gè)合理的方式和比例，獲取商業(yè)回報(bào)。

上周和南添老師聊天，他說(shuō)了一句話我很認(rèn)同：每一代人寫(xiě)的文字都有當(dāng)時(shí)那個(gè)時(shí)代的烙印，都會(huì)受到當(dāng)時(shí)環(huán)境的制約。

對(duì)我們來(lái)說(shuō)，更重要的，是通過(guò)這些書(shū)本中的文字，讀到更本質(zhì)的東西，而非刻舟求劍。

回到祖師爺在書(shū)里的那句話，不變的是，我們不要為一項(xiàng)資產(chǎn)支付太高的價(jià)格，變化的是，對(duì)越來(lái)越多的公司來(lái)說(shuō)，凈資產(chǎn)可能越來(lái)越不適合描述內(nèi)在價(jià)值了。

答案可能在中間

說(shuō)了這么多，我想表達(dá)的是，答案可能在中間。

傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)條目，類似凈資產(chǎn)，已經(jīng)不足以描述很多新經(jīng)濟(jì)公司的真正資產(chǎn)（產(chǎn)生價(jià)值的來(lái)源）。如何給這些公司定價(jià)，是需要思考的問(wèn)題。

另一方面，人性永遠(yuǎn)不變，這背后代表的意思就是漲會(huì)漲過(guò)頭，跌會(huì)跌過(guò)頭。

現(xiàn)在很多大公司的價(jià)格，如果也把它拆分為真實(shí)的價(jià)值和溢價(jià)的話，我認(rèn)為「價(jià)值」比我們用傳統(tǒng)的方式估算的要高，但是「情緒」溢價(jià)的部分可能更高。

答案可能在中間，但究竟在中間哪里，這依賴于我們每一個(gè)人的判斷，這個(gè)判斷也決定了我們是賺錢(qián)還是賠錢(qián)。

這也是投資最迷人的地方。

我該怎么辦？

昨天和一個(gè)朋友聊天，我說(shuō)完這些后，他頻頻點(diǎn)頭，然后問(wèn)了我一個(gè)問(wèn)題：

那這些公司現(xiàn)在的價(jià)格還能買(mǎi)嗎？

我的回答是：如果你問(wèn)我這個(gè)問(wèn)題，你最好還是別買(mǎi)了。

顯然，你問(wèn)我這個(gè)問(wèn)題，說(shuō)明你根本不懂這些公司如何估值，價(jià)值幾何，如果說(shuō)現(xiàn)在的價(jià)格有泡沫的話，你也不知道泡沫占了 20%、80% 還是 200%。

僅僅是因?yàn)楣善钡纳蠞q去購(gòu)買(mǎi)的話，極大概率你根本賺不到錢(qián)。

那我們?cè)撛趺崔k呢？

如果你和我一樣，投資是工作的一部分，或者是自己的熱愛(ài)和興趣，你確實(shí)可以花一些時(shí)間去研究。舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，有知有行的溫度計(jì)，是根據(jù)全市場(chǎng)的「凈資產(chǎn)」來(lái)計(jì)算的。但就像上面所說(shuō)，如果 10 年前市場(chǎng)大部分企業(yè)的凈資產(chǎn)可以反應(yīng)企業(yè)未來(lái)的盈利，那么它是有價(jià)值的，但 10 年后越來(lái)越多企業(yè)的凈資產(chǎn)已經(jīng)和這個(gè)企業(yè)的盈利沒(méi)有太大關(guān)系了。

10 年前 PB 中溢價(jià)的部分更多是情緒，現(xiàn)在則有一部分是企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，直接對(duì)比，當(dāng)然會(huì)有問(wèn)題。

這就需要我們?nèi)W(xué)習(xí)、研究，找到更好的方式來(lái)分離股市的「情緒」，不斷進(jìn)化我們的溫度計(jì)。

但如果不是這樣，我的建議是「分散」和「配置」。

很多人想去買(mǎi)某些公司或者行業(yè)的時(shí)候，大概率是因?yàn)檫@些公司的股票大漲、別人賺錢(qián)了，這個(gè)時(shí)候的價(jià)格有多少「溢價(jià)」，你根本不知道。

拿我經(jīng)常舉的一只股票來(lái)說(shuō)，格力電器 2019 年上漲了 90%，但是今年在其它股票大牛的市場(chǎng)中反而下跌了 3%，大家都說(shuō)這些舊經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)時(shí)了，它是突然「過(guò)時(shí)」的嗎？去年在它上漲 90% 的時(shí)候，你還可以從互聯(lián)網(wǎng)上找到當(dāng)時(shí)媒體對(duì)它的評(píng)價(jià)。

同樣，你現(xiàn)在全倉(cāng)殺進(jìn)的品種，有可能就是未來(lái)的格力電器。

更好的方式，是通過(guò)指數(shù)基金等方式分散和配置，不去押寶。不同類別的資產(chǎn)上漲的時(shí)候，你都會(huì)有倉(cāng)位，也會(huì)更踏實(shí)和舒服。