十點價值股 分析的第 31 家公司
今天給大家的介紹的價值股仍是一家白酒企業(yè)，也就是曾經(jīng)力壓茅臺的昔日酒王五糧液。
一、昔日酒王
隨著市值不斷創(chuàng)出新高，貴州茅臺已經(jīng)成為無可爭議的中國酒王。但很多投資者不知道的是，在上個世紀(jì)90年代，五糧液才是白酒行業(yè)的扛把子，公司營業(yè)收入、凈利潤以及市值均超過貴州茅臺。其中在1998年，五糧液的營業(yè)收入和凈利潤均是貴州茅臺的4倍以上。
此外，五糧液也曾是中國白酒行業(yè)最名貴的酒，產(chǎn)品售價長期高于茅臺。資料顯示，自1994年開始，五糧液通過數(shù)次提價后，價格超越貴州茅臺，這種狀況一直維持到2007年。因此，昔日的五糧液廣告語為“中國的 世界五糧液”，酒王的實力與霸氣可見一斑。
作為濃香型白酒的龍頭，五糧液昔日的輝煌與其實力彌補密不可分。從歷史文化角度來說，五糧液最早可以追溯到宋代，大詩人黃庭堅曾稱贊五糧液杯色爭玉，白云生谷。
五糧液位于四川宜賓，擁有著濃香型白酒生產(chǎn)生態(tài)最佳、氣候最佳、釀酒微生物環(huán)境最佳、發(fā)酵環(huán)境最佳的自然生態(tài)環(huán)境，屬于“中國白酒金三角”核心區(qū)域。
此外，五糧液還擁有全國最古老的明代古窖池，其窖泥已經(jīng)歷經(jīng)了652年不間斷的發(fā)酵，里面的微生物不論是從種類還是數(shù)量上，都超過其他窖池數(shù)倍。目前，公司擁有窖池3.2萬余口，其中，600年窖齡以上的59口，最老的明代窖池從1368年連續(xù)使用至今。
上個世紀(jì)80年代，我國的白酒行業(yè)還實行政府統(tǒng)一定價。直到80年代末期，政府才放開價格管控。此后，五糧液分別通過 1989 年和 1994 年兩次提價先后實現(xiàn)了對瀘州老窖、汾酒以及茅臺的超越，站穩(wěn)了高端酒價格帶。
同期，在銷售模式上，各大酒企采用糖酒公司的統(tǒng)購包銷模式。90年代初期，在時任廠長王國春的帶領(lǐng)下，五糧液率先實行總代理模式，充分利用經(jīng)銷商資源實現(xiàn)全國市場的快速擴張。與此同時，五糧液通過自籌資金進行了第四次大規(guī)模擴建工程，新增窖池10296 口，新增白酒產(chǎn)能超過 3 萬噸/年，大大提升了公司的高端白酒的出酒量。
在不斷提價的同時，五糧液也通過加大廣告的投放，持續(xù)鞏固五糧液高端品牌形象。由此，五糧液成功塑造了自身的高端白酒品牌形象，營業(yè)收入增長迅速，從眾多老名酒中脫穎而出，引領(lǐng)中國白酒行業(yè)發(fā)展十多年，成為當(dāng)時當(dāng)仁不讓的中國白酒大王。
1998年4月，五糧液成功登陸深交所。獲得了資本的助力之后，公司繼續(xù)加速發(fā)展。資料顯示，1998年-2007年，五糧液主營收入由22億元增到73.3億元，凈利潤由5.6億元增長到14.7億元。與此同時，公司股價在10年間漲幅超過13倍，成為當(dāng)時炙手可熱的大牛股。
然而，通過上圖可以看出，五糧液股價在2007年10月創(chuàng)出新高后，股價又經(jīng)歷了長達10年的橫盤整理，直到2017年才創(chuàng)出新高。在這期間，五糧液又發(fā)生了什么？
二、十年調(diào)整
所謂成也蕭何敗也蕭何，曾經(jīng)給五糧液騰飛提供巨大推力的大代理、買斷經(jīng)銷模式，在后來逐漸暴露出制度的弊病，束縛了五糧液的進一步發(fā)展。
濃香型白酒的高端酒出酒率較低，會產(chǎn)生較多的不易勾兌的低端酒。為此，五糧液于90年代初期在行業(yè)內(nèi)首創(chuàng)了OEM 貼牌模式和買斷模式，即通過經(jīng)銷商買斷或者貼牌的方式來消化低端酒產(chǎn)能。因此，五糧液在高中低的各個細(xì)分市場形成了眾多的子品牌。
高峰時期，五糧液子品牌、孫品牌數(shù)量達上百個，同時很多品牌均冠以“五”、“糧”、“五糧”等字樣，價格區(qū)間也從數(shù)元至數(shù)百元不等。
客觀來說，這一模式對五糧液早期銷售額的貢獻巨大，公司低端酒產(chǎn)能問題也得到了有效消化。然而，五糧液過度開發(fā)子品牌的問題在2000年之后逐步顯現(xiàn)。
由于公司品牌數(shù)量過多，低端低價的系列酒、貼牌酒開始影響到主品牌的形象。在代理商買斷經(jīng)營的模式下，各代理商更注重自身利益，缺少系統(tǒng)的品牌規(guī)劃，導(dǎo)致很多開發(fā)品牌定位重復(fù)，市場管理混亂，部分運營較差的子品牌嚴(yán)重削弱了主品牌市場價值。
對比而言，茅臺則始終堅持精品高端路線，將產(chǎn)品線集中于高端領(lǐng)域，子品牌發(fā)展也非常有限。此外，茅臺在線渠道方面堅持精耕細(xì)作，并以核心意見領(lǐng)袖、高消費人士帶動高端白酒消費。
此后，茅臺的品牌力開始彰顯。2003年，茅臺通過提價，在出廠價方面超過了五糧液。自2008年開始，茅臺終端價與五糧液拉開了100元以上的差距，隨后價差不斷擴大，反映出茅臺品牌力對五糧液的趕超。此時，茅臺的渠道優(yōu)勢也開始顯現(xiàn)，公司對渠道以及終端較強的掌控力，讓公司能夠?qū)?jīng)銷商進行有效管理，通過嚴(yán)厲管控市場價格，帶來茅臺批價和終端價的持續(xù)提升。
通過下圖可以看出，五糧液凈利潤在2012年創(chuàng)出99.35億元的歷史新高后，經(jīng)歷了長達5年的調(diào)整，直到2017年凈利潤才重新回到2012年同期水平。公司的品牌過多、發(fā)展戰(zhàn)略不清晰及渠道混亂問題最終爆發(fā)，股價也持續(xù)低迷。
三、二次創(chuàng)業(yè)
針對公司存在的諸多問題，五糧液集團董事長李曙光在2017年6月提出了“二次創(chuàng)業(yè)”的戰(zhàn)略舉措。自此，五糧液開始集中力量做大做強五糧液主品牌，并優(yōu)化系列酒，迎來了公司的二次騰飛。
在品牌戰(zhàn)略方面，五糧液以“三性一度”原則為指導(dǎo)方針，即確保五糧液的純正性、一致性、等級性，提高品牌辨識度。在這一方針指導(dǎo)下，五糧液在堅持 高端酒領(lǐng)域1+3 戰(zhàn)略，在系列酒方面明確 4+4 戰(zhàn)略。
在五糧液主品牌領(lǐng)域，五糧液聚焦 1+3 產(chǎn)品矩陣。其中，“1”是指核心大單品第八代經(jīng)典五糧液，“3”分別是超高端五糧液 501五糧液、80版經(jīng)典五糧液、39 度經(jīng)典五糧液，分別代表著五糧液的高端個性化、國際化以及低度年輕化。
在系列酒方面，五糧液快速清理同質(zhì)化總經(jīng)銷產(chǎn)品，并推出4+4 戰(zhàn)略。五糧液系列酒“4+4”產(chǎn)品體系中，包括4個全國性品牌：五糧春、五糧醇、特曲、尖莊，以及4個區(qū)域性品牌：友酒、火爆、百家宴、五糧人家。
在渠道方面，五糧液也進行了全方位的改革，通過對渠道利潤的理順，引導(dǎo)經(jīng)銷商順價銷售。此外，五糧液還積極與IBM合作引進掃碼系統(tǒng)，在防范渠道竄貨亂價的同時，還強化了對產(chǎn)品動銷掌控力度。
目前看，五糧液的二次創(chuàng)業(yè)取得了立竿見影的效果，并為公司長期發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。2017年-2019年，五糧液凈利潤增速分別為42.58%、38.36%和30.02%。
可以看出，五糧液近三年的業(yè)績增速大幅超過此前個位數(shù)的增速，并在2018年、2019年連續(xù)兩年超過茅臺的凈利潤增速。與此同時，公司主營收入也在2019年首次超過500億元，昔日酒王似乎已經(jīng)卷土重來。
與此同時，五糧液股價也再次得以騰飛。通過下圖可以看出，五糧液股價從進入到2017年開始穩(wěn)步上漲，公司股價從2017年初的30元大幅上漲至如今的163元，4年期間股價漲幅超過5倍！
經(jīng)過了以上公司歷史上三個發(fā)展階段的介紹，相信讀者朋友對五糧液有了一個更加全面的了解。下面，我們還是從十方面來完整分析，用數(shù)據(jù)來說話。
1、有競爭力的公司
作為濃香型高端白酒的龍頭，五糧液目前擁有了強大的品牌影響力與巨大的產(chǎn)能，是高端白酒領(lǐng)域唯一可以比肩茅臺的企業(yè)，公司的競爭力毋庸多言。
2、產(chǎn)品單一，主營業(yè)務(wù)占比高
五糧液的主營收入均來自白酒領(lǐng)域，塑料制品收入也是來自公司白酒產(chǎn)品配套的包裝企業(yè)，因此，產(chǎn)品單一，主營業(yè)務(wù)占比高這一套五糧液完全符合。
3、低投入，高產(chǎn)出的公司
通過下圖可以看出，近十年來，五糧液毛利率均維持在70%以上、凈利率也基本在30%以上。此外，公司毛利率、凈利潤率最近5年正在逐年提升，因此，低投入、高產(chǎn)出這一條，五糧液也完全符合。
4、利潤總額高，盈利確定性高的公司
前面已經(jīng)介紹，五糧液凈利潤在上市的前十年快速提高，中間又經(jīng)歷了長達五年的調(diào)整，并于2017年開始再次騰飛。2019年，五糧液凈利潤達到174.02億元，再創(chuàng)歷史新高。此外，公司凈利潤增速在過去三年均超過30%。利潤總額高，符合盈利確定性高這一條原則，五糧液完全符合。
截至2020-06-06，6個月以內(nèi)共有 41 家機構(gòu)對五糧液的2020年度業(yè)績做出預(yù)測：預(yù)測2020年每股收益 5.26 元，較去年同比增長 17.33%， 預(yù)測2020年凈利潤204.61 億元，較去年同比增長 17.58%。
5、凈資產(chǎn)收益率高的公司
通過下圖可以看出，在2013年之前，五糧液凈資產(chǎn)收益率均維持在20%以上，此后經(jīng)歷了三年的下滑，但由于白酒行業(yè)的利潤率較大，公司凈資產(chǎn)收益率還是維持在15%以上。隨著公司凈利潤的快速提升，五糧液凈資產(chǎn)收益率又在近兩年突破20%。因此，凈資產(chǎn)收益率高這一條原則五糧液完全符合。
6、高毛利率的公司
近十年來，五糧液毛利率均維持在70%以上，無疑是一家高毛利率的公司。
7、應(yīng)收款少、預(yù)收款多的公司
作為一家營收規(guī)模突破500億元的公司來說，五糧液應(yīng)收賬款僅有1.34億元。與此同時，公司預(yù)收賬款高達125.31億元。應(yīng)收款少、預(yù)收款多這一條，五糧液也完全符合。
通過上圖可以看出，五糧液預(yù)收賬款近兩年大幅增加，并在2019年創(chuàng)出歷史新高。由于五糧液采取的是預(yù)收賬款制，預(yù)收款的大幅增加代表了經(jīng)銷商的打款積極性，反映了公司后期銷售勢頭已然良好。
8、選擇一個行業(yè)龍頭的公司
目前，無論是主營收入還是凈利潤，五糧液都處于行業(yè)第二的位置，僅次于貴州茅臺，并大幅領(lǐng)先行業(yè)的老三洋河股份。公司無疑是白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，這一條也完全符合。
9、每股收益高和借款金額少
通過下圖可以看出，自2008年以來，五糧液每股收益均在1.5元以上，每股收益高這一條基本符合。
與此同時，由于采取預(yù)收款制度，五糧液既沒有短期借款，也沒有長期借款，借款金額少這一條也完全符合。
10、選擇嬰兒的股本，巨人的品牌，行業(yè)老大的公司
目前，國內(nèi)高端白酒規(guī)模約1200億，其中飛天茅臺年銷量超 30,000 噸，五糧液年銷量超 20,000 噸，國窖1573不足10,000噸，因此高端白酒領(lǐng)域真正有競爭力的企業(yè)僅此三家。而從目前的增長勢頭上看，五糧液在品牌優(yōu)勢及產(chǎn)能優(yōu)勢方面大大強過瀘州老窖。
目前，我國的白酒行業(yè)已經(jīng)進入存量博弈階段，市場份額不斷向頭部企業(yè)集中，高端白酒的景氣度最高，發(fā)展空間最大。作為高端白酒一超兩強中成長邏輯最佳的五糧液，長期投資價值最值得關(guān)注。
通過以上10個方面的分析，五糧液完全符合這十個方面的要求。原因很簡單，這十個原則是從貴州茅臺提煉出來，而五糧液作為高端白酒龍頭，自然與貴州茅臺非常相似。這一點也說明，貴州茅臺所擁有的核心特質(zhì)，五糧液基本也同樣擁有！
最后，我們從歷史估值角度，看一下五糧液目前的估值水平。
通過上圖可以看出，五糧液目前市盈率為33倍，高于公司歷史平均市盈率為27倍，處于近10年來相對高位的水平。在公司價值發(fā)展的背景下，五糧液股價不斷受到資金熱捧，目前市值也突破了6200億元?？紤]到公司成長的確定性，盡管五糧液估值水平相對較大，但其長期價值仍仍然值得投資者重視。
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