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主要白酒企業(yè)點評2019版之①—茅臺、五糧液

注意:本文涉及公司多,超過1.5萬字,為便利閱讀,分成四篇同時推送的。除了本篇①之外,②③④也已經(jīng)同步推送了,退出本文就可以看見,不要“坐等推②”

——————————————————————————

五一酒店房間四日五晚深度游,期間把持有幾家白酒公司及五糧液和老窖年報和一季報通看了一遍。 

拖到現(xiàn)在才看,一者是在外旅游,忙;二者也是對這些公司比較熟悉,財報出來后,看個概要數(shù)據(jù)大致也知道是什么樣兒,不著急(分眾就有些意外,所以第一時間就看過了)。 

早在去年底總結(jié)時,在《老唐的2018》一文中,老唐寫到: 

文中所說“新錢進(jìn)入”,指去年5月賣掉一套疊拼,在六七八三個月收到錢時,及時追加了股票投資。目前看,狗屎運不錯,算不上抄到底,但好歹算擊中下半身

。

今年前四個月的股市毫無疑問是大牛市,市場整體漲幅非常大,主要指數(shù)漲幅介于23%~34%之間 

去年下半年,老唐曾多次在文章中建議大部分朋友直接購買市盈率約11倍的滬深300指數(shù)基金,并用大量篇幅闡述了它“一定賺錢”的邏輯基礎(chǔ),最終這些文章白紙黑字的收錄在《價值投資實戰(zhàn)手冊》第一和第二章里。

我相信書房里應(yīng)該有不少朋友理解并接受了這個建議,在今年前四個月里獲得了不錯的收益

老唐前四個月馬馬虎虎,略略跑贏上述指數(shù),獲得38%的收益(不計新股收益),其中第一重倉茅臺貢獻(xiàn)了絕大部分收益,而第二持倉騰訊和第三持倉分眾則主要扮演拖后腿的角色

。 

正巧,前幾天有位讀者在問答廣場里詢問老唐:“如果您的投資組合內(nèi)拿掉茅臺這一塊,截止目前會有多大的年化增長率?這樣的組合是否有修正的必要?”

是個有價值的問題,咱們把幾家白酒企業(yè)聊完后,在最后一篇里聊聊這個問題。 

對于白酒企業(yè),老唐寫過的文章絕對可以用“摞”來做單位,核心內(nèi)容翻來覆去就那幾條,變化不大。今天嘗試不局限于財報數(shù)據(jù),聊點而稍微有“格局”的東西

行業(yè)概況

先看兩張圖感受一下行業(yè)整體態(tài)勢: 

(注:圖表來自微酒公眾號zgweijiu,下同。該圖表營收數(shù)據(jù)采集有誤,部分公司的營收里包含了白酒業(yè)之外的其他收入。別的公司占比很小,可以忽略。但順鑫農(nóng)業(yè)的營收里屠宰和房地產(chǎn)收入占比較大,白酒實際營收為92.8億。懶得自己整理數(shù)據(jù)和制圖,將就看吧?。?/span> 

19家上市酒企,共計取得超過2000億的營業(yè)收入,同比增幅約30%,遠(yuǎn)超中酒協(xié)發(fā)布的行業(yè)增速12.88%??傮w上來說,這是個大企業(yè)搶占小企業(yè)份額的市場。 

即便在上市酒企內(nèi)部,也同樣呈現(xiàn)這樣的趨勢,前三大酒企茅五洋合計營收1343億(736+378+229),占全部上市酒企營收的2/3。剩余16家企業(yè)合計營收約680億。 

這個趨勢是投資白酒股的朋友們需要注意的。

因為人口結(jié)構(gòu)、健康認(rèn)知、替代飲品及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等多種原因,白酒消費總量應(yīng)該不會樂觀,總體呈穩(wěn)中有降的可能性較大。

而頭部酒企挾近年大幅提升的產(chǎn)能、良好的品牌效應(yīng)、充沛的資金、巨大產(chǎn)銷量對廣告費用的單位分?jǐn)偰芰Φ雀偁巸?yōu)勢,勢必對中小酒企形成沖擊。

這也是老唐對白酒企業(yè)的關(guān)注一直限于幾只領(lǐng)頭羊的核心原因之一。 

再看凈利潤 

(同樣注意,順序農(nóng)業(yè)的屠宰和房地產(chǎn)對凈利潤影響較大,其他企業(yè)的白酒以外企業(yè)凈利潤都很小,可以忽略。各企業(yè)現(xiàn)金理財收入,理論上說不屬于白酒業(yè)務(wù),但實際上是白酒業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的衍生收益,可以不加區(qū)分)

 貴州茅臺 

凈利潤數(shù)據(jù)能夠讓我們更加深刻的理解“中國有兩種白酒,一種叫茅臺,一種叫其他白酒”這句話的含義:茅臺公司凈利潤高于全部其他上市酒企凈利潤總和

茅臺凈利潤352億,包含五糧液洋河在內(nèi)的其他18家,凈利潤加總約347億。這18家“其他白酒”里,五糧液和洋河兩家又拿走超過60%的凈利潤,剩余16家的利潤總和約等于五糧液。 

從當(dāng)前市值看,也基本反映了這種態(tài)勢。茅臺市值1.2萬億,其他18家上市酒企加總起來市值1萬億,茅臺享受了近20%的確定性溢價。 

之前的文章寫過,茅臺當(dāng)前的形勢依然很清楚,整體市場仍處于供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了需求的階段——記得在2014年三季度茅臺年銷售量僅約1.8萬噸的時期,老唐就公開發(fā)表過一個觀點:“茅臺年產(chǎn)商品酒五萬噸之前無需擔(dān)憂銷售”

。 

2019年公司的茅臺基酒產(chǎn)量可能首次突破五萬噸,而商品酒供應(yīng)超過五萬噸,可能最快也要等到2024年之后。 

老唐對茅臺2019年業(yè)績的估計是超過420億凈利潤 

當(dāng)前市值12200億,處于合理市值的上限邊沿。依照一個在市場生存二十多年的老兵的感性經(jīng)驗,下半年出現(xiàn)行業(yè)整體性調(diào)整的概率非常大。我說的調(diào)整,指的是股價下跌幅度超過20%以上的波動。

在當(dāng)前市場一片樂觀之時,老唐冒著被打臉的風(fēng)險,提醒各位朋友:茅臺上半年漲幅巨大,市場全是獲利盤,短期有任何風(fēng)吹草動,都可能引發(fā)拋售,且目前估值已經(jīng)在合理范圍的上沿,對于股價跌個三兩百元就睡不好覺的人,非常不適合買入。 

可能有朋友要好奇了,既然如此,老唐你為何不賣掉它,等待股價回調(diào)再買回來呢?道理并不難,老唐說過多次:

第一,老唐不依賴也不信任自己的感性經(jīng)驗,我只信邏輯和數(shù)據(jù);

第二,作為股東,我關(guān)注的是土地的產(chǎn)出,不是傻子的出價。除非傻子的出價有顯著的便宜占,否則我就當(dāng)做它不存在。

第三,我確信未來幾年茅臺的凈利潤依然會穩(wěn)定增長,預(yù)計到2022年應(yīng)該會超過600億。同時,我知道由于人性永遠(yuǎn)的貪婪和恐懼,茅臺股價未來幾年里依然有機會到達(dá)30倍乃至以上。這兩個判斷就足夠支持我做出持股決策了;

第四,市場先生強行送錢階段,從2013年底的8倍市盈率到現(xiàn)在的30倍市盈率,已基本結(jié)束。股價在凈利潤增長和估值提升的雙重推動下,實現(xiàn)了戴維斯雙擊,完成約9倍漲幅。目前的持股“只”能賺企業(yè)成長的錢,并需要承受估值水平向下概率大于向上概率的壓力;

第五,我的主要目標(biāo)是賺企業(yè)成長的錢,對于估值波動,有則收之,無則拉倒之(牛市是投資者的windfall)。所以,股價能到1500是重要的,但究竟是先跌到700再漲到1500,還是就這么漲到1500(數(shù)字僅為舉例),那是市場先生的瘋事兒,我自認(rèn)沒有能力猜出來,也不想為之費神。 

這種思路可以參看去年底寫的這段 

對你而言,究竟是否如此,你要問自己,除了你之外的任何人都沒有答案。

再次提醒:老唐是免費分享心得,不是推薦股票。若是白用免費研究員,還要罵研究員沒有保證100%正確,那就太無恥了

。

老唐提及的任何股票,都有腰斬或翻倍的風(fēng)險,請獨立思考,千萬不要僅依賴?yán)咸莆恼陆Y(jié)論做出買入或賣出決策,切切!五糧液

五糧液發(fā)展確實不錯,2018年凈利潤134億,首次突破百億,同比增幅39%。伴隨著企業(yè)盈利能力的增強,股價也在今年前四個月內(nèi)實現(xiàn)了翻倍,在白酒上市公司中,股價漲幅僅次于古井貢。 

2018年5月13日《主要白酒點評②》一文里,老唐就對五糧液的發(fā)展表達(dá)了強烈的樂觀看法,原文寫到:

五糧液2018年提出的目標(biāo)是營業(yè)收入增長26%,凈利潤增長預(yù)計會超過30%。老唐相信在2017年3月空降五糧液的李曙光董事長帶領(lǐng)下,2018年完成這個目標(biāo),應(yīng)該問題不大。 

為啥對這位李總(話說茅臺和五糧液都是空降了一位很有改革魄力的新李總)這么有信心呢?其實不是對李曙光總有信心(對這位李總我關(guān)注不多),主要還是對市場和五糧液品牌有信心。 

中國高端白酒市場2017年市場總銷量五萬多噸,其中茅臺3萬噸出頭,五糧液約1.5萬噸,1573約0.6~0.7萬噸,剩余被夢之藍(lán)、水井坊等其他品牌瓜分。 

2018年和2019年,茅臺的供應(yīng)量都上不去,也就維持三萬噸出頭的供應(yīng)量了,這是供應(yīng)側(cè)的已知條件。

在需求側(cè),市場需求增長明顯,但茅臺公司出于政治和長遠(yuǎn)發(fā)展的角度,堅持多種手段打壓價格上漲,導(dǎo)致1499元售價下市場缺貨嚴(yán)重。

這種情況下,五糧液和國窖1573等高端白酒,承接茅臺溢出需求的確定性較高。 

無論是洋河、五糧液或者老窖,他們的銷量里,主要是中低端白酒,高端的量占比都很少。

但是,濃香白酒只有具備將中低端白酒銷售出去的能力,才有提供高端白酒的可能。否則,你生產(chǎn)1噸高端酒,積壓3到20噸中低端基酒,利潤會被吞噬干凈,甚至陷入虧損泥潭。 

那么,老唐為何看好五糧液承接茅臺需求溢出呢?三個原因:

第一,五糧液在上世紀(jì)八九十代就大量擴產(chǎn),很早就具備了20萬噸以上的固態(tài)白酒產(chǎn)能,其中數(shù)萬噸產(chǎn)能一直未能釋放。因此,五糧液公司具備增加高端酒供應(yīng)的能力;

第二,五糧液具備良好的系列酒銷售基礎(chǔ)。全國銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道保持著多年的順暢運行,旗下五糧春、五糧醇、尖莊等品牌具有廣泛的消費者基礎(chǔ),系列酒常年保持著十多萬噸的銷售量(2017年系列酒銷量約13萬噸,銷售收入70多億); 

第三,李總曙光空降五糧液以來,始終將發(fā)展系列酒放在重要的戰(zhàn)略位置上,正在集中精力培育億級、十億級、二十億級、五十億級的大單品。

在五糧液規(guī)劃的“4+4”系列酒品牌矩陣中,重點打造五糧春、五糧醇、尖莊、五糧特頭曲4款傳統(tǒng)的全國性經(jīng)典戰(zhàn)略大單品的同時,將選擇打造“五糧人家”、“友酒”、“百家宴”、“火爆”4款具有渠道特色的個性化重點產(chǎn)品。 

2018年,李總曙光學(xué)習(xí)李總保芳的策略,允許系列酒虧損三年,加大費用支持;繼續(xù)砍品牌、砍產(chǎn)品代碼,縮減品牌數(shù)量,提高品牌識別度;計劃2018年完成1000家經(jīng)銷商招募工作,并加大和超市網(wǎng)商等新渠道的合作,要在2020年打造出超過200億規(guī)模的五糧液系列酒,同時將五糧液投放量擴大到3萬噸。 

以上三個因素,分別代表了有產(chǎn)能、有渠道、有行動,所以,五糧液承接茅臺溢出需求,是順理成章的事情。至于老窖和夢之藍(lán),簡單說就是產(chǎn)能不夠,暫時不在一個競爭級別上。 

——該篇收錄在《價值投資實戰(zhàn)手冊》233~235頁。 

記得在2016年4月,老唐曾經(jīng)展望過:“若五糧液不盡快在股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理機制上做出重大改革,洋河很可能會在未來三五年內(nèi),從營收和凈利潤上全面超越五糧液,成為中國白酒業(yè)的濃香老大”。 

目前看,一者由于高端白酒的整體繁榮程度超出我的預(yù)計,二者是在新領(lǐng)導(dǎo)人李曙光總的強力推動下,五糧液發(fā)生了很大的變化。

五糧液的領(lǐng)先優(yōu)勢在2017至2018年反而擴大了,老唐這個判斷幾乎確定被打臉

,2021年前洋河超越五糧液的可能性非常渺茫。 

現(xiàn)在的五糧液行走在正確的方向上,致力于精簡品牌,提升五糧液品牌聚焦,加強基酒存儲,提升酒質(zhì)。

不過,雖然媒體上各類報道樂觀,但坦率說,精簡總經(jīng)銷品牌這件事,有點類似政府經(jīng)常喊的精簡機構(gòu)、精簡公務(wù)員??谔柸菀缀?,實施困難大,畢竟觸及的利益團(tuán)體太大了。

對五糧液這個精簡行為,能否持續(xù),尤其是能否在未來行業(yè)寒冬再次來臨后持續(xù),我個人是存懷疑態(tài)度的。 

2019年,五糧液的計劃是營收增長25%左右,突破500億。

以當(dāng)前茅臺的供需缺口,以及茅臺和五糧液的價差(茅臺的批發(fā)價和零售價均相當(dāng)于五糧液的兩倍左右),五糧液該年度計劃完成的難度依然不大,估計今年的凈利潤應(yīng)該會高于170億。

同樣以25倍合理市盈率估值,年內(nèi)的合理市值在4250億上下。當(dāng)前市值約4000億,基本也在合理估值上沿附近。

老唐提及的任何股票,都有腰斬或翻倍的風(fēng)險,請獨立思考,千萬不要僅依賴?yán)咸莆恼陆Y(jié)論做出買入或賣出決策,切切!

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