何出此問？
近期，全球主要公有云廠商經(jīng)營數(shù)據(jù)披露完畢，整體依然高歌猛進(jìn)，但增速已趨放緩。具體來看：
（1）亞馬遜AWS 3Q18收入66.79億美元，低于預(yù)期的67.1億，同比+45.70%，環(huán)比+9.4%，同比增速較2Q17的42.07%增速有所提升，同時(shí)營業(yè)利潤率（op margin）提升至31.10%，為歷史最高水平；
（2）微軟Azure 1Q19（會(huì)計(jì)財(cái)年從7月1日到次年6月30日）收入增速76%，低于去年同期的89%和4Q18 的85%，增速有所下降；
（3）阿里云2Q19（會(huì)計(jì)財(cái)年從4月1日到次年3月31日）收入56.67億人民幣，同比+90%，環(huán)比+20.6%，同比增速較2Q18 的99%有所下降，也低于1Q19的93%，息稅折舊及攤銷前利潤率（EBITDA margin）較1Q19 收窄至-4.1%；
（4）騰訊云首次對(duì)外披露，公司18年前三季度云計(jì)算收入超過60億元，約是阿里云（147.5億）的四成，云收入維持超過同比翻番的高增速，環(huán)比增雙位數(shù)百分比。
那么如此靚麗的業(yè)績?yōu)楹螘?huì)引起我們的警覺？
因?yàn)槲覀冏⒁獾?，營收增速放緩背后公有云廠商的資本開支不確定性增大。
以亞馬遜為例，亞馬遜3Q18 通過資本租賃獲得的財(cái)產(chǎn)與設(shè)備（Property and equipment acquired under capital leases）為23.29 億美元，同比+3.2%，延續(xù)了2Q18 的趨勢(shì)（-14.3%），可能表明公司AWS相關(guān)的資本開支正在放緩。
因?yàn)锳WS 凈新增財(cái)產(chǎn)與設(shè)備（net addition to property and equipment）主要來源于資本租賃（capital leases），而AWS的資本租賃占上市公司的比例超過70%。
亞馬遜資本租賃與AWS資本支出的關(guān)系 / 資料來源：Amazon財(cái)報(bào)，中金公司研究部
另外，根據(jù)廣發(fā)證券對(duì)Google、亞馬遜、微軟、Facebook四家北美軟件互聯(lián)網(wǎng)廠商2015-2018Q3的季度資本開支的統(tǒng)計(jì)（其中谷歌扣除購買Chelsea Market大樓的單筆開支，亞馬遜未考慮租賃獲得資產(chǎn)），Q3單季度資本開支之和環(huán)比下滑了3.6%。
同比增速雖仍在高位，但或已出現(xiàn)見頂回落跡象。
資料來源：各公司季報(bào)，廣發(fā)證券整理
我們知道，IaaS的資本開支項(xiàng)目主要用來構(gòu)建新的數(shù)據(jù)中心，而其中服務(wù)器投入占比約70%。
所以，IaaS資本支出增速趨緩讓我們有了下面的問題：
這將給誰的前景蒙上一層陰影？
浪潮信息（000977）。一家99%+收入來自服務(wù)器及部件，整體毛利率不足11%的上市公司。
如果IaaS是云計(jì)算中的房地產(chǎn)，那么服務(wù)器廠商就是賣建材的。
浪潮信息把握住了全球云服務(wù)器快速增長的紅利，實(shí)現(xiàn)了收入的高速增長和市場(chǎng)份額的持續(xù)提升，多個(gè)季度排名全球第一。
浪潮信息單季度營業(yè)收入 / 資料來源：Choice
正所謂成也蕭何、敗也蕭何，如果云計(jì)算廠商資本支出放緩，浪潮的營收增速將面臨較大的不確定性。
為了更好地理解這一點(diǎn)，讓我們對(duì)浪潮信息的發(fā)展歷史進(jìn)行復(fù)盤，理解云計(jì)算改變了什么，以及浪潮信息如何抓住這樣的歷史機(jī)遇。
云計(jì)算改變了什么？
第一， 帶來服務(wù)器市場(chǎng)增量需求。
IaaS廠商集中投資數(shù)據(jù)中心促進(jìn)服務(wù)器市場(chǎng)快速增長。
2018年10月中旬，Gartner發(fā)布2018Q2全球服務(wù)器市場(chǎng)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，2018Q2單季度服務(wù)器出貨量為318.7萬臺(tái)，同比增長13.5%，銷售額為177.6億美元，同比增長41.7%。
其中，云服務(wù)器出貨量和銷售額分別為97.2萬臺(tái)和46.1億美元，在整體服務(wù)器增量中，分別占比60%和46%。
2012-2018Q3全球服務(wù)器銷售額及其增速 / 資料來源：Gartner
2012-2018Q3全球服務(wù)器出貨量及其增速 / 資料來源：Gartner
分地區(qū)來看，中國服務(wù)器增速領(lǐng)跑全球。
2018Q2，中國服務(wù)器出貨量91.6萬臺(tái)，同比增長37.6%；銷售額49.3億美元，同比增長75.9%，在全球市場(chǎng)份額同比提升了5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到29%。
2018H中國X86服務(wù)器應(yīng)用占有率（按銷售額，百萬美元）/ 資料來源：IDC
根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，從2018上半年中國X86服務(wù)器的細(xì)分行業(yè)來看，互聯(lián)網(wǎng)、政府、電信是最大的需求領(lǐng)域，其中互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市場(chǎng)份額更是達(dá)到了四成以上。
從各行業(yè)服務(wù)器銷售額增長來看，互聯(lián)網(wǎng)、政府、電信行業(yè)增速分別為130.3%、28.8%和79%，其中互聯(lián)網(wǎng)和電信行業(yè)的增速均超過了行業(yè)均值72.6%。
在云服務(wù)業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)新業(yè)務(wù)的共同驅(qū)動(dòng)下，BAT及大型二線互聯(lián)網(wǎng)用戶需求呈現(xiàn)爆發(fā)性增長。
于此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)成為新技術(shù)和高配置的引領(lǐng)者，對(duì)固態(tài)硬盤和內(nèi)存的配置持續(xù)提升，在人工智能領(lǐng)域進(jìn)行持續(xù)開拓，也帶動(dòng)了服務(wù)器市場(chǎng)均價(jià)的增長。
而浪潮借助市場(chǎng)需求的快速增長，在云服務(wù)器市場(chǎng)的份額由1季度的17%提高到22%，位列全球第一。
第二，服務(wù)器市場(chǎng)格局演變。白牌廠商（即傳統(tǒng)從事ODM業(yè)務(wù)的廠商）市場(chǎng)份額提升，行業(yè)整體毛利率下降。
每一次重大技術(shù)變革都會(huì)預(yù)示著產(chǎn)業(yè)格局的演變乃至重構(gòu)，帶來主力廠商的洗牌，云計(jì)算正是如此。
云計(jì)算軟件定義資源的核心特點(diǎn)，決定了云廠商首要關(guān)注的并不是單臺(tái)服務(wù)器的性能、吞吐量、穩(wěn)定性等指標(biāo)，而是服務(wù)器集群或者數(shù)據(jù)中心的整體性能。
在集群性能優(yōu)先和云廠商強(qiáng)大技術(shù)實(shí)力支撐下，高端服務(wù)器的溢價(jià)對(duì)云廠商毫無意義，服務(wù)器的價(jià)格成為廠商考慮的重要因素。
事實(shí)上，贏得其更多青睞的是最普通的二路服務(wù)器。
另外，云計(jì)算廠商又有著自己的明確訴求，即建設(shè)超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心下對(duì)服務(wù)器擴(kuò)展性、快速部署及交付效率的要求更高。
這兩點(diǎn)主要差異帶來了云廠商的強(qiáng)定制化需求，以求盡可能降低成本，提升效率。
降本增效主要體現(xiàn)在以下三方面：
1） 精簡功能模塊，降低采購成本。例如去掉一些不經(jīng)常使用過的本地化管理功能，進(jìn)一步強(qiáng)化遠(yuǎn)程管理能力。
2） 對(duì)計(jì)算、存儲(chǔ)資源進(jìn)行模塊化、高密度設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)快速部署。例如一個(gè)定制化機(jī)柜容納服務(wù)器節(jié)點(diǎn)數(shù)量可達(dá)到傳統(tǒng)服務(wù)器的2-4倍。
3） 節(jié)省空間，降低運(yùn)維成本。例如基于共享基礎(chǔ)架構(gòu)設(shè)計(jì)，減少電源數(shù)量和風(fēng)扇數(shù)量等。
各位巨頭們?yōu)榱顺浞謮旱头?wù)器的價(jià)格，干了一件對(duì)產(chǎn)業(yè)影響深遠(yuǎn)的事情——硬件開源。
具體怎么做到的呢？
首先，云計(jì)算廠商們成立了以Facebook為代表的OCP（開放計(jì)算項(xiàng)目）和以BAT為代表的ODCC（開放計(jì)算中心委員會(huì)）聯(lián)盟。
然后，兩個(gè)聯(lián)盟制定服務(wù)器組件標(biāo)準(zhǔn)， 實(shí)現(xiàn)事實(shí)上的硬件開源。
類似于軟件開源邏輯，聯(lián)盟將包括軟件、電路原理圖、材料清單、設(shè)計(jì)圖等都使用開源許可協(xié)議，自由使用分享，完全以開源的方式去授權(quán)使用。
讓ODM代工廠大批量生產(chǎn)服務(wù)器標(biāo)準(zhǔn)組件，從而降低服務(wù)器生產(chǎn)成本，同時(shí)能夠快速設(shè)計(jì)和部署服務(wù)器。
最后，收割。
無論是OCP還是國內(nèi)的ODCC，都試圖跨過服務(wù)器品牌廠商來直接與ODM廠商對(duì)接，將自己對(duì)服務(wù)器的設(shè)計(jì)方案和定制化需求交給ODM代工廠來進(jìn)行生產(chǎn)。
云計(jì)算廠商們通過搭建OCP聯(lián)盟和ODCC聯(lián)盟，解決了白牌服務(wù)器的定制標(biāo)準(zhǔn)問題，價(jià)格+定制標(biāo)準(zhǔn)，使得白牌服務(wù)器也成為云計(jì)算廠商需求的產(chǎn)品之一。
巨頭們一套組合拳的結(jié)果就是服務(wù)器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘降低，競(jìng)爭(zhēng)加劇。白牌服務(wù)器廠商市場(chǎng)份額提升，行業(yè)整體毛利率下降。
服務(wù)器市場(chǎng)份額變化 / 資料來源：IDC
服務(wù)器行業(yè)毛利率變化 / 資料來源：Wind，興業(yè)證券;；圖中廣達(dá)、英業(yè)達(dá)為白牌機(jī)代表性企業(yè)
浪潮如何抓住歷史機(jī)遇？
抱大腿+JDM。
公司借助JDM（聯(lián)合開發(fā)）模式與以BAT為代表的互聯(lián)網(wǎng)廠商進(jìn)行了深度的合作。公司在Tier1 大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)份額超過90%。
這一部分，我們?cè)谠缙陉P(guān)于浪潮信息的基本面分析中進(jìn)行了詳細(xì)闡述，這里不再重復(fù)。
簡而言之就是相對(duì)白牌廠商更好的技術(shù)和交付效率+相對(duì)Dell等品牌廠商更柔軟的身段、更緊密的合作，帶來了業(yè)績的爆發(fā)。
總體看，浪潮信息的市場(chǎng)份額并未受到白牌廠商沖擊，但毛利率有所下滑。
浪潮JDM 模式能夠?qū)崿F(xiàn)和服務(wù)器用戶在研發(fā)、采購、生產(chǎn)環(huán)節(jié)全面對(duì)接 / 資料來源：申萬宏源
2018Q2，全球服務(wù)器廠商銷售額增速 / 資料來源：Gartner
為何說浪潮的前景蒙上一層陰影？
我們認(rèn)為，這是一家高度依賴服務(wù)器單一產(chǎn)品的260億市值的上市公司。對(duì)其分析，重在對(duì)服務(wù)器需求周期的把握。
第一，海外市場(chǎng)的警示
經(jīng)過前面的分析，我們可以看出浪潮的收入增速主要受國內(nèi)云廠商資本開支的影響。然而BAT等的云業(yè)務(wù)板塊信息披露較簡略，資本支出構(gòu)成更復(fù)雜。
所以我們先參考海外巨頭的發(fā)展趨勢(shì)來預(yù)判可能的拐點(diǎn)，起到一定的警示作用。
第二，國內(nèi)景氣周期的判斷
如果觀察過去14年以上的收入增長情況，可以發(fā)現(xiàn)服務(wù)器行業(yè)景氣度具有一定的周期性，尤其是在單一市場(chǎng)內(nèi)。
以中國市場(chǎng)為例，觀察期內(nèi)大致經(jīng)過了三個(gè)完整的景氣度周期。
每個(gè)周期大約持續(xù)13-16個(gè)季度，即3-4年左右。其中，景氣上升期持續(xù)的時(shí)間大約在2-3年，之后增速開始逐漸回落。
但考慮到周期的第二年全年基數(shù)已經(jīng)抬升，因此第三年后即使增速下降，絕對(duì)值仍然較高。
所以在服務(wù)器景氣度下降期的需求量也不可忽視。
全球2004-2018H1服務(wù)器收入增速呈現(xiàn)周期性特征 / 資料來源：IDC
中國2004-2018H1服務(wù)器收入增速周期性明顯 / 資料來源：IDC
從2017年Q1開始算起，進(jìn)入了當(dāng)前的新周期。到2018年Q3為止，經(jīng)過了7個(gè)季度，按過去經(jīng)驗(yàn)看，離景氣度上升期的結(jié)束仍有距離，但同比增速可能會(huì)漸次走低。
第三，權(quán)威機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)
如下圖所示，根據(jù)IDC預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2019年是我國云基礎(chǔ)設(shè)施投入的明確拐點(diǎn)。
2014-2022年中國云基礎(chǔ)設(shè)施投入增速預(yù)測(cè) / 資料來源：IDC
2014-2022年全球云基礎(chǔ)設(shè)施投入增速預(yù)測(cè) / 資料來源：IDC
綜上，我們認(rèn)為服務(wù)器市場(chǎng)仍將同比增長，但增速大概率下滑，且如果IDC預(yù)測(cè)準(zhǔn)確的話，市場(chǎng)增速可能銳減。
而縱觀浪潮近年發(fā)展歷程，公司整體隨國內(nèi)服務(wù)器市場(chǎng)尤其是云服務(wù)器的高速增長而收入猛增，但毛利率因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈而持續(xù)下滑，19年業(yè)績不確定性較大。
我們認(rèn)為成長股波動(dòng)性較大，成長股投資對(duì)于季度財(cái)務(wù)、運(yùn)營數(shù)據(jù)增長情況更為敏感，對(duì)企業(yè)的成長持續(xù)性、拐點(diǎn)、財(cái)務(wù)質(zhì)量的判斷等方面提出了更高的要求。
在不確定性增大的領(lǐng)域，我們需要更加謹(jǐn)慎，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)成長原因的深入研判及潛在拐點(diǎn)的見微知著有助于我們規(guī)避投資收益的大幅回撤。
當(dāng)然，對(duì)外部事件的敏感肯定會(huì)讓我們錯(cuò)失一部分收益。但是，經(jīng)歷了18年的風(fēng)風(fēng)雨雨，相信廣大投資人會(huì)同意“不會(huì)猝死的投資策略才是長遠(yuǎn)的”。
最后，云計(jì)算還有得投嗎？
當(dāng)然有，我們看好基礎(chǔ)環(huán)境成熟、外部持續(xù)推進(jìn)下SaaS領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。
云計(jì)算的終極目標(biāo)是將計(jì)算、服務(wù)和應(yīng)用作為一種公共設(shè)施提供給公眾，讓人們像使用水、電、氣那樣通過網(wǎng)絡(luò)使用計(jì)算機(jī)資源。
對(duì)計(jì)算、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)資源的彈性管理（IaaS）是這一切的基礎(chǔ)和開始，而基于此的應(yīng)用領(lǐng)域（SaaS）必將百花齊放，春色滿園。
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