來源：面包財經(jīng)
原標題：海底撈遭國金證券(9.630, 0.13, 1.37%)唱空：千億火鍋一哥成長性是否已被透支？
國金證券研究員日前發(fā)布了一份關于海底撈的研報，其認為海底撈目前的估值隱含的成長預期過高，未來股價有下行空間。
翻查整篇報告發(fā)現(xiàn)，國金證券給出“減持”評級的理由主要包括下面幾點：海底撈新開門店以小店為主，需要下調營收規(guī)模預測；部分門店密度較高城市，出現(xiàn)老店客流低于新店的情況；低線城市就餐習慣以嘗鮮為主，未來能否過度到復購就餐存較大不確定性。
值得一提的是，撰寫這篇研報的研究員曾在2019年1月初發(fā)布一篇關于小米集團（1810.HK）的研究報告：《內憂外患，逆風而行》。在該報告中，其認為受老股東減持疊加國內消費前景低迷的影響，難以看到支撐小米股價的積極因素，因此下調評級至“中性”。從小米隨后的股價走勢來看，確實并不理想。
到了2019年3月，該研究員發(fā)布報告稱美團點評（3690.HK）2019年的費用率、現(xiàn)金流將面臨持續(xù)考驗，因此下調12個月目標價至港幣46.74元，同時下調投資評級至“減持”。但這一次的股價走勢有所不同，報告發(fā)出時點正好是美團點評股價的相對低點，隨后一路上行。
海底撈當前總市值約1700億港元，市盈率（TTM）約90倍。這一次的海底撈，會重復哪一種走勢呢？
門店加速擴張：2018年新開店200家
海底撈于2018年9月登陸港交所。數(shù)據(jù)顯示，公司在2018年服務了超過1.6億人次顧客。
在2015-2018年期間，公司的營收從57.57億上升至169.69億，歸母凈利潤從2.73億上升至16.46億，復合增速分別達到了43.38%和82.01%。
值得一提的是，2018年以來，海底撈明顯進入了加速擴張期。截至2018年，公司共有466家門店（430家位于中國大陸的109個城市），其中200家是2018年新開餐廳。
所有這些餐廳中，24.4%位于一線城市、47.2%位于二線城市以及20.4%位于三線及以下城市。此外，還有36家位于大陸以外的區(qū)域，包括新加坡、臺灣、日韓、美國等。
門店的快速擴張使得海底撈在未來幾年擁有較為確定的業(yè)績增長。但與此同時，高企的估值也令不少投資者望而卻步。
2019年的海底撈：股價暴漲，估值遠超同行
海底撈（6862.HK）的股價今年已累計上漲超80%，目前市值約1700億港幣，對應的靜態(tài)市盈率約90倍，市凈率約為17倍。
對比部分其他港股上市的餐飲企業(yè)來看，海底撈的估值明顯更高。
不過相對應的是，海底撈近些年的增速顯然更快。以2018年為例，公司當年實現(xiàn)營收169.69億、歸母凈利潤16.46億，分別同比增長59.53%和60.12%。
仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)績的增長除了老店的貢獻，大比例的開新店也是重要原因之一。根據(jù)2018年年報披露，海底撈的全球門店網(wǎng)絡從2017年底273家上升至2018年底466家。
對于海底撈未來的股價表現(xiàn)，市場的分歧在于公司能否在未來幾年以不降低單店盈利能力的前提下維持現(xiàn)在的擴張速度，以消化目前相對較高的估值。而從更長期來看，市場的關注點則是海底撈的門店天花板究竟可以達到多少家？
面對這一情況，不同的人給出了不同的觀點。
悲觀方：存多重不確定因素，改“增持”為“減持”評級
國金證券的研究員比較悲觀，其認為海底撈目前估值隱含市場對公司未來三年50%-60%的凈利潤復合增速預期，這會很難達到。而根據(jù)DCF（折現(xiàn)現(xiàn)金流）估值法測算，國金證券認為海底撈12個月的目標價為港幣23.23元，相比現(xiàn)在超過30港元每股的價格，下降空間較大。因此，下調評級從“增持”為“減持”。
翻查這份研報，該研究員的主要論據(jù)是：新開門店以小店為主，未來新店帶來的營收規(guī)模預測需下調；部分門店密度較高城市，出現(xiàn)老店客流低于新店的情況；低線城市就餐習慣存較大不確定性。
通過數(shù)據(jù)追蹤，國金證券認為在扣除暫停營業(yè)的門店后，海底撈截至2019年6月底在中國內陸的門店總數(shù)約為530家，較2018年底凈增加94家，增速有所加快。但從結構上來看，小店占比明顯上升（大小店的劃分標準為900平米）。一般來說，小店平均容納桌位數(shù)為65張，大店則為85張，大店的營業(yè)額會高于小店。
針對小店增加的情形，國金證券對前期的模型假設進行了調整，老店、新店的單店桌位數(shù)均作了向下修正。
另一方面，國金證券觀察到，目前一線城市門店拉新的邊際效應在進一步降低，門店分流效應開始逐漸體現(xiàn)。從國金監(jiān)測的2019年上半年翻臺數(shù)據(jù)來看，由于門店密度較大，一線城市的老店、次新店以及新店的翻臺率相較其他城市都處于較低水平。
最后，從消費習慣來看，國金證券觀察到三線及以下城市大桌、中桌的等位難度最高，這或許在一定程度上表明低線城市更多是親友間的嘗鮮型消費，未來需觀察可持續(xù)性。2019年上半年，海底撈新進入9個低線城市，分別是開封、德州、淮北、三亞、撫州、新鄉(xiāng)、許昌、贛州以及九江。加總以前進入的低線城市，公司截至2019年6月底已進入53個三線及以下城市。
結合上述觀察，國金證券預測海底撈2019-2021年新開店分別為250家、123家以及69家，遠期天花板為1000多家。
樂觀方：門店拓展空間仍大
不過，市場上也存在相對樂觀的觀點。如中信建投(19.970, 0.25, 1.27%)證券認為，由于最近2-3年將是海底撈業(yè)績增速的最高區(qū)間，因此可以給予公司2020年45-50倍PE估值，目前股價仍有一定上行空間。主要理由包括如下幾點：短期門店維持快速擴張；長期來看，已覆蓋城市門店加密、下沉開拓新城市(41.080, 0.13, 0.32%)仍有空間。
通過研究，中信建投認為截至2019年7月初海底撈今年的凈增門店為100家左右，疊加去年新店成熟帶動的增長，預計收入增速能夠達到60%。
與此同時，中信建投認為長期來看，通過提升已覆蓋城市的門店密度以及城市下沉，未來的開店天花板仍舊較高。數(shù)據(jù)顯示，海底撈單店覆蓋人數(shù)在100萬人以上的占比達到36%，這可能意味著存在較大加密空間。
此外，根據(jù)不同城市的經(jīng)濟水平、人口覆蓋度等指標，中信建投測算海底撈已覆蓋城市合計可容納的門店數(shù)為1186家。
至于城市下沉空間，中信建投按照經(jīng)濟水平測算的潛在門店規(guī)模為788家。
由此可以計算，全國可以容納的海底撈門店數(shù)量為1975家。如果考慮選址、物業(yè)等制約因素，實際的容量可能在1300-1500家之間。
多空分歧下，期待市場給出最終的答案。（CJT）
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責任編輯：陳悠然 SF104
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