中炬高新(600872)
新增產(chǎn)能有序投放支撐收入較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)18年全年調(diào)味品收入增長(zhǎng)13-15%，19年收入存在提速空間。新增產(chǎn)能皆位于陽(yáng)西基地、整體效率更高，新產(chǎn)能投放帶動(dòng)整體利潤(rùn)率提升，轉(zhuǎn)固折舊影響可控，預(yù)計(jì)18-19年美味鮮公司利潤(rùn)率可穩(wěn)步提升。高ROE的美味鮮公司質(zhì)地優(yōu)秀，地產(chǎn)錦上添花，我們認(rèn)為中炬價(jià)值被低估。預(yù)計(jì)18-19年EPS分別為0.79、0.88元，同比增39%、12%，我們繼續(xù)看好，維持買入評(píng)級(jí)。
支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
從產(chǎn)能角度看收入——能否有效支撐收入較快增長(zhǎng)？根據(jù)在建工程，結(jié)合往年產(chǎn)能釋放節(jié)奏，我們判斷18年可釋放2-4萬(wàn)噸產(chǎn)能（1-2萬(wàn)噸醬油、1-2萬(wàn)噸其他調(diào)味品），19年可釋放約10萬(wàn)噸產(chǎn)能（5萬(wàn)噸醬油、5萬(wàn)噸其他調(diào)味品）。因此，我們判斷18年產(chǎn)能能夠支撐中炬調(diào)味品銷量13%左右增長(zhǎng)，疊加提價(jià)效應(yīng)在1Q18帶來(lái)的少量?jī)r(jià)增和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的價(jià)增，預(yù)計(jì)18年全年調(diào)味品收入增長(zhǎng)13-15%。若陽(yáng)西廚邦基地2期醬油工程和陽(yáng)西美味鮮基地1期產(chǎn)能順利釋放，19年收入存在提速空間。
從產(chǎn)能角度看利潤(rùn)——投產(chǎn)對(duì)利潤(rùn)率影響幾何？預(yù)計(jì)18-19年美味鮮公司利潤(rùn)率可穩(wěn)步提升，原因：（1）新增產(chǎn)能皆位于陽(yáng)西基地、整體效率更高，新產(chǎn)能投放帶動(dòng)整體利潤(rùn)率提升。（2）在建工程轉(zhuǎn)固折舊影響可控。廚邦基地1期工程和2期雞精雞粉工程一定程度上完成廚邦基地的前期基礎(chǔ)開(kāi)發(fā)，廚邦基地2期醬油工程繼續(xù)在此基礎(chǔ)上建設(shè)，預(yù)計(jì)新增單位產(chǎn)能所需投入的資金量更少；單期工程中，公司可邊建邊投產(chǎn)，通過(guò)延后部分不影響生產(chǎn)的配套設(shè)施和設(shè)備轉(zhuǎn)固，避免轉(zhuǎn)固折舊過(guò)度集中。（3）美味鮮基地生產(chǎn)其他調(diào)味品，產(chǎn)品利潤(rùn)率不如廚邦基地，但因美味鮮公司全資持股美味鮮基地，預(yù)計(jì)歸母凈利率可達(dá)到與廚邦基地相當(dāng)?shù)乃健?/p>
高ROE的美味鮮公司質(zhì)地優(yōu)秀，地產(chǎn)錦上添花，我們認(rèn)為中炬價(jià)值被低估。中炬高新旗下美味鮮公司，近10年平均ROE基本圍繞30%的高水平波動(dòng)，與調(diào)味品行業(yè)領(lǐng)軍者海天味業(yè)旗鼓相當(dāng)。截至18年5月31日，中炬18年P(guān)E35倍左右，扣除地產(chǎn)價(jià)值（按30億計(jì)），18年P(guān)E30倍左右，對(duì)比海天18年P(guān)E45倍左右。美味鮮公司質(zhì)地優(yōu)秀、增長(zhǎng)穩(wěn)健可持續(xù)，地產(chǎn)錦上添花，我們認(rèn)為中炬可享比其當(dāng)前更高的估值。
評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
產(chǎn)能投放速度低于預(yù)期、效率提升低于預(yù)期、地產(chǎn)收入低于預(yù)期。
估值
預(yù)計(jì)18年物業(yè)資產(chǎn)出售收益略高于此前我們預(yù)期，略上調(diào)18年盈利預(yù)測(cè)，18-19年EPS分別為0.79、0.88元（原預(yù)測(cè)0.77、0.88元），同比增39%、12%，美味鮮公司18-19年歸母凈利分別增19%、21%。2Q17調(diào)味品去庫(kù)存收入基數(shù)較低，預(yù)計(jì)2Q18調(diào)味品業(yè)務(wù)可提速，收入/歸母凈利分別增20%/24%，我們繼續(xù)看好，維持買入評(píng)級(jí)。
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