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《誰?! ROE超茅臺，新高之后還能漲？》

行業(yè)空間大：生活必須消費品，剛性需求，行業(yè)規(guī)模3000億，海天去年銷售額才198億，未來3-5年營業(yè)收入和凈利潤翻倍概率極大。

高資本回報率：上市6年ROE高達31%以上，今年最高至33.7%；超過了茅臺。

高凈利率：上市6年凈利潤率逐年提高，今年最高至27.1%，3年半凈利潤翻倍；

現(xiàn)金流充沛：連續(xù)4年，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額高于凈利潤；

不缺錢，不融資：上市6年未從市場再融資

高分紅：上市6年，累積分紅126億，占凈利潤的比例高達61%

一、行業(yè)發(fā)展情況

（一）生活必需品，兼具贏利性和防御性。

2017年調(diào)味品市場零售端的規(guī)模達到3322.1億，同比增速8.1%。2012年以前行業(yè)基數(shù)低，快速發(fā)展，2006-2012年復合增速為20.8%；隨著味精、鹽的增速下滑，加上 2013-2014年餐飲行業(yè)規(guī)模不景氣，近五年的復合增速下降為 10.0%。拆分量價來看，在2009年前，調(diào)味品產(chǎn)量主要以量增為主，產(chǎn)銷量年均增長12.5%； 2012-2017年期間隨著行業(yè)的洗牌和產(chǎn)能的集聚，收入增速和量增增速都下滑，但整體上還是實現(xiàn)量價齊升。

（二）行業(yè)整合空間大，集中度向品牌企業(yè)靠攏

調(diào)味品行業(yè)的市場分散，人均消費較低。根據(jù)調(diào)味品行業(yè)藍皮書的數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)中占有最大市占率的是海天（約6.5%），CR3=15%，CR5=21%，我國的行業(yè)集中度是遠低于其它國家和地區(qū)。從人均消費額來看，2016年我國的人均調(diào)味品銷售額為11 美元，還不到日本的十分之一，未來看我國調(diào)味品的發(fā)展空間還很可觀。

品牌認可度逐漸提高，行業(yè)護城河較深。隨著消費升級，對于調(diào)味品的挑剔性也在增加，往往能夠做出迎合大眾口味的產(chǎn)品，快速搶占渠道，公司更能樹立品牌和打響知名度。提到醬油，“海天”品牌大家都不陌生，提到辣椒醬，順口就說出“老干媽”，要買榨菜，會先看有沒有“烏江”榨菜。一旦公司提升了品牌知名度，大眾的認可度就加寬了公司的護城河。而獲得大眾的認知，在行業(yè)集中度向上發(fā)展的過程中也占據(jù)更大的優(yōu)勢。

（三）小品種，大市場

調(diào)味品市場的子行業(yè)較多，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2017 年我國的醬油行業(yè)產(chǎn)量約為1040 萬噸，食醋產(chǎn)量450左右，料酒的產(chǎn)量約為醬油的四分之一。

醬油是其中最優(yōu)子行業(yè)。

從調(diào)味品眾多行業(yè)中可以看出，醬油的行業(yè)規(guī)模700億元左右（2017 年），份額是子行業(yè)中最大，在全國有99%的滲透率，能夠逐漸替代鹽和味精的使用；此外，醬油的競爭格局是一超多強的格局，有全國化的龍頭海天味業(yè)，市占率超過10%，和日本醬油行業(yè)相比，我國醬油的行業(yè)集中還有待提高。

（四）調(diào)味品的下游渠道粘性：餐飲>家庭

調(diào)味品的終端需求按照服務終端主要分為餐飲渠道、家庭渠道和流通渠道，占比分別為45%，30%，25%。工業(yè)渠道占比較少，主要作為食品加工的原材料，工業(yè)化需求沒有異質(zhì)性和渠道粘性，對價格比較敏感，因此餐飲消費升級和家庭消費升級是調(diào)味品增長的重要動力。

二、全面認識海天味業(yè)

（一）第三個五年計劃旗開得勝

2018年海天味業(yè)完成收入170億，上市的5年時間里營業(yè)收入實現(xiàn)翻番，完成了當初制定的第二個五年計劃。

2019年開始第三個五年計劃，目標是營收和凈利潤實現(xiàn)兩位數(shù)的復合增長。

醬油是海天的拳頭產(chǎn)品。從海天的產(chǎn)品營收分享上可以看到。

國內(nèi)醬油市場梯隊分層明顯，一是海天因為有龐大的體量、全國化的銷售渠道，成長為醬油行業(yè)的第一梯隊；二是像李錦記、廚邦、欣和等半全國化品牌，有著自身的成熟市場，正在向著全國化邁進；三是像千禾、加加、東古等區(qū)域化品牌，在發(fā)源地市場享有很高的市占率；四梯隊就是當?shù)氐钠渌u油品牌，如山東的巧媳婦、廣東的致美齋等。

因此目前競爭格局為一超多強，以海天為主，市占率在 16%左右，CR5為30%（2017 年），市場還遠不夠集中。隨著行業(yè)增速放緩及消費升級，未來醬油市場也將越來越往頭部集中，具有名優(yōu)品牌的醬油市占率將有望繼續(xù)提升。

（二）上市6年以來的表現(xiàn)情況

主營收入：2019年收入198億。6年實現(xiàn)850億收入。

營收增速：海天味業(yè)上市6年6年復合增速15.1%。收入增長穩(wěn)定，說明經(jīng)營成果非常好。

凈利潤：海天味業(yè)2019年凈利潤53.5億，六年實現(xiàn)凈利潤207億。

凈利潤增速：海天味業(yè)上市6年時間里，最低的一年增速13%，復合增速20.7%，最重要的是凈利潤的增速明顯快于主營收入的增長速度，凈利潤質(zhì)量極高。

ROE：上市6年的時間里，海天ROE維持在31.1%-33%，凈資產(chǎn)收益率高且穩(wěn)定。

毛利率：逐年提升，由40%至45%。千禾味業(yè)上市之后由32.5%提升到45.7%，中炬高新也在穩(wěn)定在35%左右，可見調(diào)味品行業(yè)的毛利率還是比較高的。

凈利率：海天味業(yè)連續(xù)6年凈利率均有所提升，由21.3%至27.1%。中炬高新2018年的凈利率為近10年最高，也只有16.4%。千禾味業(yè)雖然2018年凈利率達到了22.5%，比2017年度的15.2%提高了7.3個百分比，但若仔細看，會發(fā)現(xiàn)千禾的扣非凈利潤只有1.6億。加加食品的凈利率是下滑的，而且上市之后凈利率都低于10%。凈利率這一項足以反映出海天味業(yè)在行業(yè)里的強大優(yōu)勢地位。

（三）2020年的目標

2020年海天味業(yè)的主營收入目標是227.8億，增長15%，凈利潤53.5億，增長18%。（來源于上市公的年報）

三、估值分析

（一）歷史估值情況

海天味業(yè)的估值分兩段，一是上市之后到2016年，收入和凈利潤增速雙降，估值區(qū)間在25-35倍之間。2017年收入和凈利潤雙雙上行，分別穩(wěn)定在15%+和20%+，估值區(qū)間也提升到35-50倍。簡單推理，只要海天味業(yè)的收入和凈利潤增速能夠維持在當前水平，其估值就會長期在40倍以上。

（二）2019年5月份團隊的估值分析

2019年5月份，財易幫團隊曾深入分析過調(diào)味品行業(yè)及海天味業(yè)，當時的估值分析供大家回顧和參考：

（三）估值分析

海天味業(yè)所處的行業(yè)賽道以及領(lǐng)跑的位置都是非常優(yōu)秀的，那當前的估值究竟如何呢？向后看三年2020-2023

海天味業(yè)的第二五年計劃是從2019-2023年，我們結(jié)合三五計劃的雙位數(shù)目標，按照凈利潤復合增速15%，18%，20%進行測算，4年后的凈利潤分別是94億，104億，111億。

（3月27日）海天味業(yè)創(chuàng)出歷史新高，收盤市值3109億，結(jié)合我們?nèi)ツ甑墓乐捣绞?，四年之后的凈利潤對應當前的估值分別是33倍，30倍，28倍，也即如果海天味業(yè)能保持15%+的凈利潤增長的話，當前市值在2023年終依然是合理的估值。

如果增速下降為10%呢，2023年的凈利潤降為79億，對應估值為39倍，現(xiàn)在買入的獲利空間就會變得小了。

從上表的分析可以看出，2020-2023年復利增長20%，40倍估值對應的市值是4440億，上漲空間43%；50倍估值對應的市值是5550億，上漲空間79%。

如果增速達不到20%，只有15%的話，估值的上漲空間就小了不少。

海天味業(yè)最近三年一直處于高估值運行，后期對增速的要求比較高，也是參與者需要重點關(guān)注的，看明白企業(yè)的行業(yè)格局和競爭優(yōu)勢才能更好的估值。

（四）現(xiàn)在可以買嗎？

股市中獲利的兩個關(guān)鍵變量=公司的未來業(yè)績走向+市場給予公司的估值，這是因為P=EPS*PE。

所以要想掙錢有三個途徑：

第一、估值不變的情況下，公司在未來的EPS大于現(xiàn)在；

第二、EPS不變的情況下，公司未來的估值更高；

第三、EPS和PE都高于你買入的時候。

基于我們的跟蹤，給出未來兩年的估值：

對海天味業(yè)的投資，根據(jù)您自己的選擇，分為激進和保守兩種風格。

點擊再看，滿300索取這家企業(yè)未來的具體估值。不干擾你的判斷，希望重視，超過了就謹慎，等待合適機會。股價上漲有時候會透支一年，太透支，基本面好也不是買點，不要怕機會錯過。

長期股權(quán)：相信企業(yè)業(yè)績增長20%，那就買入，每年享受20-30%的增長空間。今日已經(jīng)漲了不少哦，線性上漲，也需要一個合理價格，除非業(yè)績加速。

合理價格：等待估值回歸到合理甚至低估的時候再買入。年報未公布之前團隊給海天味業(yè)的合理價格92元，3月19日最低價格92.18元，達到我們之前給出的合理價格，當時的市值2490億。已經(jīng)出現(xiàn)過一次合理價格，今年是否會再次出現(xiàn)這樣的價格，只能交給市場了。業(yè)績公布之后，可以做些上調(diào)，大致是95一線。除非美國再來一輪，否則這個價格短期回不來了。

反面觀點一個賣醬油的超過搞科技的，中國振興能靠這個嗎？和之前一個腐敗的茅臺能否振興經(jīng)濟的論調(diào)一樣。投資不需要這樣的情懷，你需要找的是真正給你每年帶來利潤，分紅的好企業(yè)。預測風雨，不如打造方舟。對比茅臺，啟明還是認為茅臺更好點，供不應求！

你怎么看，賣醬油的能每年20%的增長嗎？如果可以，3.6年還能翻一倍。

不沖動，冷靜思考，理性決策！

本報告僅作案例分析使用，非個股推薦，請勿據(jù)此買賣！

點擊“在看”，索取詳細的表格：

點“在看”→進入“公眾號”→菜單欄輸入“888”→獲取海天味業(yè)2020~2021估值！

（注意：前提是你必須得先點過“在看”，且在總“在看”超230之后喔）

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