先看下公司簡介和業(yè)務(wù)構(gòu)成：
北新建材000786,1997年6月上市，發(fā)行PE14.5倍，央企，公司主要業(yè)務(wù)是石膏板，龍骨，另外還經(jīng)營礦棉板，金邦板，內(nèi)外墻環(huán)保涂料，巖棉板，節(jié)能門窗，智能采暖，靜音建筑管道，以及工程承包和勞務(wù)，公司致力于成為一家節(jié)能環(huán)保新型建材全體解決方案商。目前石膏板市場份額近60%，主要用于地標(biāo)性商業(yè)建筑，為全球最大的石膏板產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，也是亞洲最大的輕鋼龍骨產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。公司的上游原材料要是護(hù)面紙和石膏（占石膏板總成本的40%和17%），下游只要是大型公裝公司，公司目前也在拓展家裝市場。
從業(yè)務(wù)構(gòu)成看，公司的其他產(chǎn)品和工程勞務(wù)無論是在收入和毛利率方面，都極其不穩(wěn)定，12年的時候其他產(chǎn)品的年收入是5.07億，毛利率18.3%，工程勞務(wù)0.86億，毛利率38.4%，到16年，其他產(chǎn)品的年收入是2.64億，工程勞務(wù)0.51億，毛利率方面公司雖然沒有紕漏，不過結(jié)合已知信息，其他產(chǎn)品應(yīng)該在20-25%左右，工程勞務(wù)在20%左右，這都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于石膏板的毛利率，因此分析北新建材的重點應(yīng)在目前具有優(yōu)勢的石膏板和龍骨上，其他的延伸品和工程勞務(wù)假設(shè)目前狀態(tài)不變（假如未來競爭加劇，可能還會拖累主營業(yè)務(wù)，其實要我說，還不如剝離掉，呵呵。）
再看下公司的基本生意特性：
1、 公司近5年收入復(fù)合增長6.5%低速增長，扣非凈利潤增長20%為中高速增長，且從態(tài)勢來看，收入和利潤均呈現(xiàn)持續(xù)放緩趨勢，特別是15年出現(xiàn)負(fù)增長，16年見底回升但收入增速依然保持低位（凈利潤因為少數(shù)股東權(quán)益16年并表而大幅增長）。另外，公司近5年利潤增速均高于收入，后續(xù)需分析原因（是毛利率提升，還是投資收益，稅收等非經(jīng)營性原因？）找出關(guān)鍵驅(qū)動力要素，并判斷其未來是否可持續(xù)？
2、 從roe整體來看，基本上屬于良好—優(yōu)秀之間，分結(jié)構(gòu)看屬于中高利潤，中低周轉(zhuǎn)的生意類型，個人判斷石膏板并非具有差異化的產(chǎn)品，客戶粘性也不強(qiáng)，未來roe關(guān)鍵驅(qū)動力應(yīng)該是周轉(zhuǎn)率的拉動。
3、 毛利率11年見底（22.76%）后穩(wěn)步回升，16年達(dá)到34.2%為近9年來最高，凈利率態(tài)勢和毛利率基本一致（說明三費變化不大，但15年下降1.6個點）?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑，從數(shù)據(jù)看除了14年因為增發(fā)導(dǎo)致總資產(chǎn)增長率（26.3%）遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入增速10.8%外，其他年份總資產(chǎn)增速并非很大，更糟的是15年的負(fù)增長一下子將周轉(zhuǎn)率從中位數(shù)的0.75拉低到0.56，這也同樣指向了一個問題：收入增速是否可能出現(xiàn)高增長？如果可以的話，周轉(zhuǎn)率的提升將驅(qū)動roe上一個臺階。
4、 三費態(tài)勢看略有上升，主要是管理費用（研發(fā)投入的比例增加）增加，銷售消費基本沒變，財務(wù)費用略有下降（和公司降低負(fù)債率的要求吻合），從構(gòu)成來看，管理費用為大頭，特別是近年來持續(xù)提升，銷售費用因為公司采用經(jīng)銷商銷售，占比較低。
5、 經(jīng)營性現(xiàn)金流不錯（B端建材能到達(dá)這個現(xiàn)金流水平，挺難得的，公司憑什么讓經(jīng)銷商現(xiàn)金結(jié)算？），應(yīng)收和存貨占比都還不錯，沒什么異常。
6、 公司為重資產(chǎn)生意，固定資產(chǎn)占比50%以上，需要大額的資本性支出，這類公司的規(guī)模效應(yīng)非常重要，同時結(jié)合管理費用和財務(wù)費用說明這個生意還是個技術(shù)和資金敏感型的。
7、 凈運營成本較高，說明公司在產(chǎn)業(yè)鏈中并無明顯的占有上下游客戶資金的能力。
8、 綜合來看，北新建材的最關(guān)鍵點就是收入能否實現(xiàn)高增長？沿著這條線就自然會考慮，是市場空間限制（天花板）？還是產(chǎn)能瓶頸？還是管理層沒動力（公司到目前還沒有股權(quán)激勵，同行的東方雨虹和偉星新材都有）？還是市場競爭太激烈？等等。
總的來說，公司屬于建材行業(yè)，重資產(chǎn)型生意，擴(kuò)張邊際成本高，產(chǎn)品的差異化和客戶粘性低，周期性也較強(qiáng)（15年因宏觀調(diào)控的負(fù)增長），但是因為上游石膏資源的開采受到政策制約，電廠的脫硫石膏也被北新壟斷，加上高達(dá)50%的固定資產(chǎn)占比，行業(yè)的進(jìn)入門檻大幅提高，綜合來看，生意屬性比較一般。
市場空間和成長量級
石膏板收益于產(chǎn)品的優(yōu)點和政策引導(dǎo)，過去02-15年復(fù)合增速26%，但是從15年開始行業(yè)增速急劇下滑（可能和下游公裝的疲弱有關(guān)）增速只有4%，根據(jù)券商資料顯示未來石膏板行業(yè)的整體增長速度將會保持低位大約在3-5%之間，也即是說這是個慢行業(yè)了，那么接下來就是搞清楚目前的市場空間有多大，是否還有其他的增量需求？
根據(jù)券商估計，目前國內(nèi)公裝的市場空間大概在150億（按公司出廠價折算），存量空間并不具備吸引力，這也許就是過去幾年收入低速增長的原因，不過相對比與國外，石膏板需求未來還有較大的替代空間，大概來自于以下幾個方面，1是從公裝到家裝的替代，目前的主要消費市場是公共和商業(yè)建筑，占比大約80%，2是從裝修吊頂?shù)綁w裝修的替代，目前吊頂占80%，墻體占20%，國外墻體在40-50%，3是從住宅砌塊墻到石膏板墻體的替代，特別是裝配式建筑，目前國內(nèi)占比只有7%而國外有65-80%。
根據(jù)上述的替代來源，結(jié)合券商提供的數(shù)據(jù)，按照最樂觀的估算，這塊的替代空間（增量）大約在200億（按出廠價折算），這樣的話未來5年按最樂觀，公司在公裝市占率提高到80%，家裝及住宅市占率50%，毛姑姑成長量級大致在200億，相對于目前的額營收只有不到3倍的成長空間。通過反算也可知這樣石膏板的5復(fù)合增速約為25%，相對于以前的6.5%高出了很多。另外也可以通過公司的產(chǎn)能布局來估算下，公司未來計劃布局總產(chǎn)能30億，若按出廠價5元計算，全產(chǎn)全銷也就是150億的成長量級，相對于目前只有2倍空間，而事實是公司過去幾年的產(chǎn)能利用率只有80%左右。
成長量級的測算不求精確，但是毛姑姑后你會發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)的空間是不具備任何吸引力的，當(dāng)然這里還有幾種可能會突破這個量級，1是國際化，目前國際市占率只有16%，2是巨量的二次裝修市場（包含公裝和家裝），中國目前存量建筑面積有好幾百億平米。但是公司的國際競爭力不強(qiáng)，從2個細(xì)節(jié)看1.是公司在15年報披露國內(nèi)申請專利2497項，獲得2013項，國際申報15項，取得2項，2是美國的官司，至于巨大的存量市場，這個容量是大但彈性很小，可能會是每年穩(wěn)步出現(xiàn)些改裝的，對于目前公司的體量來說只是杯水車薪。
產(chǎn)品特性和競爭優(yōu)勢：
石膏板的優(yōu)點有3個主要是1.質(zhì)量輕，施工快，方便維修更換，2.是節(jié)能環(huán)保，3. 相對于目前墻體的砌塊，價格低；缺點是強(qiáng)度低，易破損，難懸掛重物（我最初的印象也是這，認(rèn)為只有在辦公樓等公共建筑用，對于隱私性較強(qiáng)的住宅用這個，總感覺別人可以很輕易的‘破墻而入’），這種特性的產(chǎn)品本質(zhì)上是無法形成強(qiáng)烈的差異化和客戶粘性，下游選擇的主要考慮因素就是價格，從這個視角看北新的產(chǎn)品特性不如東方雨虹和偉星新材，這點和三棵樹的墻面漆倒是相似，然而三棵樹的墻面漆需求硬度大（目前大多數(shù)墻面都用油漆，外墻面磚幾乎很少見了，家裝的壁紙也不如油漆性價比高），更重要的是三棵樹的經(jīng)營定位瞄準(zhǔn)了油漆產(chǎn)品氣味大，有害身體健康這個關(guān)鍵的消費痛點，這點北新建材就稍遜，不過也和產(chǎn)品特性有關(guān)，石膏板的給人‘不安全感’這一痛點如何破？好像也沒法，特別是經(jīng)銷商模式的銷售策略。（總體來說，石膏板和涂料相對于管材和防水材料對客戶不是那么重要---
北新建材的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在幾個方面1是規(guī)模優(yōu)勢，2是技術(shù)優(yōu)勢，3是品牌優(yōu)勢
先說規(guī)模優(yōu)勢，公司目前產(chǎn)能21.3億平方為全球最大，從這個方面來看，公司是當(dāng)之無愧的龍頭，規(guī)模優(yōu)勢可以最大程度為公司拉低產(chǎn)品成本。這也是目前北新建材最有吸引力的地方。
然而更深入的思考讓我對目前的規(guī)模優(yōu)勢有了另一個視角的認(rèn)識，那就是1高市占率表明公司在越來越近的接近經(jīng)營的天花板，如果不開拓更大的藍(lán)海，公司的收入增長很有可能停滯，2是這么高的市占率能否為公司帶來經(jīng)營上的優(yōu)勢，比如定價權(quán)-----很可惜到目前為止還沒有，見下圖（16年的單價是4.42元）
3是目前的高市占率是否可能被競爭對手搶占？前面說了石膏板的產(chǎn)品特性決定了下游購買的主要考慮是價格，那么如果有對手通過低價策略甚至微虧的策略，是否可能奪取他的市場份額（京東就是靠這個上位的）？，要知道石膏板從本質(zhì)上確實沒有什么粘性，要換其他牌子的產(chǎn)品是很容易的。但是結(jié)合行業(yè)的進(jìn)入門檻和目前北新建材的市占率，可能會被低價產(chǎn)品奪取一小部分市場，但整體顛覆的可能性比較低。
技術(shù)優(yōu)勢，公司有國家級技術(shù)中心，博士后流動站，還有各種院校合作的研究項目，據(jù)公司年報披露16年底累計有3061件在申請，獲得2430項，國際申請24項，獲得多少件沒披露（15年披露是2項），專利申請量和保有量在建材行業(yè)第一。分年份看公司每年新增申請量和授權(quán)量都在400-500件，好像研發(fā)很牛逼，但是仔細(xì)看看有發(fā)現(xiàn)一些不妙的端倪，1是國際專利的數(shù)量少，2是公司人員結(jié)構(gòu)匹配度不高，研究生以上占比只有1.3%，當(dāng)然東方雨虹和偉星新材也有這個現(xiàn)象，可能是建材行業(yè)本身原因，畢竟不是軟件類高新技術(shù)企業(yè)，3是公司研發(fā)投入占比雖然占比不斷提升，從11年的1.32%提高到16年的2.65%，但是絕對數(shù)依然很低，同為建材行業(yè)的東方雨虹近三年研發(fā)占比4.5%，4.7%，4.5%，偉星新材為3.4%，3.2%，2.9%。
品牌優(yōu)勢，公司目前有2個主打品牌，龍牌和泰山，前者定位高端市場，主要用于地標(biāo)性建筑，后者中低端主要用于一般公共建筑，16年底品牌價值405億，排名中國500強(qiáng)75位，另外通過網(wǎng)絡(luò)搜索，也發(fā)現(xiàn)這2個牌子的知名度很高。
但是我疑惑的是，為什么這個品牌優(yōu)勢沒有帶來定價權(quán)？照常理說市場份額58%了，中小企業(yè)都差不多被逼死了，外企也是戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的小心經(jīng)營，應(yīng)該具備一定幅度的提價能力了，進(jìn)過深入思考我覺得這里面可能主要還是市場競爭和產(chǎn)品特性問題（漲價會不會使得客戶選擇替代產(chǎn)品？）：
總的來說就是，龍牌保持高冷，保價不保量，泰山保持親民，保量不保價，另外如果真若券商說，泰山是依據(jù)對手成本不同而定價，那么北新建材的投資價值將大大折扣，這是因為北新建材有70-80%的收入都是泰山貢獻(xiàn)的，而泰山的定價權(quán)層次決定了當(dāng)上游原料（如護(hù)面紙）價格上漲時，行業(yè)內(nèi)就會出現(xiàn)慘烈的殺價競爭，從而導(dǎo)致短期盈利能力的下滑。另外，有券商認(rèn)為公司是國內(nèi)絕對龍頭，轉(zhuǎn)移成本的能力毋容置疑，也有券商認(rèn)為過去從未用過提價權(quán)，因此未來可能提價，均是好強(qiáng)大的邏輯?。?！
上游原料獲取優(yōu)勢：首先是大規(guī)模采購的低成本優(yōu)勢，其次也是最重要的，上游石膏資源獲取的壁壘優(yōu)勢，根據(jù)券商報告，公司的產(chǎn)能布局緊鄰各大電廠，全部采用脫硫石膏，基本上壟斷了這一方面的資源供給，脫硫石膏和天然石膏的優(yōu)缺點如下：
另外，采用脫硫石膏需要一定的技術(shù)壁壘，除了外企，大量中小企業(yè)并沒有相應(yīng)的技術(shù)能力，這一方面可以阻擊對手的進(jìn)入，另一方面也可以改善經(jīng)營成本，提高毛利率。這是除了規(guī)模優(yōu)勢之外的第二個吸引點。
經(jīng)營歷史及未來成長態(tài)勢
前文說了，公司過去幾年收入復(fù)合6.5%凈利潤復(fù)合20%，也即是說公司過去的利潤增長主要是靠毛利率的提升，那么北新建材毛利率提升的原因是什么？從理論上而言無非三種1.產(chǎn)品漲價，2.成本降低，3是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，通過前面的分析我們已經(jīng)可以排除第一和第三種情況，那么重點看第二種情況。根據(jù)公開信息顯示，公司的經(jīng)營成本主要是：
上面的2張圖完美的詮釋了北新建材過去業(yè)績增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入的原因，同時也可能能解釋公司為什么不漲價？原材料年年跌，煤電成本越來越低，即便稍微降價毛利率還能穩(wěn)步提高，這樣還漲價怎么好意思呢，同時降價還能獲得更多的市場份額，一舉二得。那么未來呢？
首先，把一筆投資建立在幸運上是不明智的，原材料的走勢誰也無法預(yù)測，特別是作為一個普通散戶，最好別操那份閑心。其次，從理論上而言，以北新建材目前所處的行業(yè)位置和競爭態(tài)勢，應(yīng)該是具備一定的提價權(quán)，至于提價后是否能保的住量，還需要再做觀察。
總的來說，北新建材的未來成長驅(qū)動有2條，1是替代空間實現(xiàn)的速度，這決定了其收入能否走出陰影實現(xiàn)中高增長？是長期投資的關(guān)鍵邏輯，2是短中期是否會提價，提價后收入是否會出現(xiàn)停滯甚至負(fù)增長。特別是當(dāng)原材料出現(xiàn)上漲時能否順利轉(zhuǎn)嫁上游成本，這決定了在第1條實現(xiàn)時，凈利潤起碼能和收入保持大致相同的增速
風(fēng)險端：
1、 管理風(fēng)險，一般來說這并不構(gòu)成典型的風(fēng)險因素，但是具體到北新建材情況就有些特殊。當(dāng)然管理這個東西沒有標(biāo)準(zhǔn)，只是個人讀公司年報的一些主觀感受。
首先，是公司在年報中喜歡講很多高大上的管理詞匯，還會制定很多工作原則和工作思路，如六星企業(yè)，三五管理模式，三聚焦，QEMS管理體系，價本利經(jīng)營模式，對標(biāo)管理，1+7運營模式，小總部大業(yè)務(wù)，漲價，降本，收款，壓庫，提質(zhì)增效，轉(zhuǎn)型升級，瘦身健體等等，讓人感覺有點虛，且很多條條框框顯得公司缺乏靈性（估計央企體制原因）。且在執(zhí)行回顧中，如漲價，降本沒有完成，但收款和壓庫完成的很好，可是仔細(xì)想想，前2個是對市場，后2個是內(nèi)部管理，難易程度顯而易見。
其次，公司年年都著重提到要深化管理和整合，要提高效益，好像管理體系一直都沒有主心骨，一直處于不穩(wěn)定狀態(tài)。
最后，公司的年報中有部分為國貢獻(xiàn)的味道，也許對于央企來說，經(jīng)濟(jì)效益并非第一位的。
此外還有幾個細(xì)節(jié)，1是公司的產(chǎn)能一直沒有滿產(chǎn)過，但是卻一直在布局建設(shè)（年報中第一次提到要搞到25億，今年又說要搞到30億），雖然考慮到建設(shè)廠房試運營等需要時間，但是從過去的需求態(tài)勢可知，收入增速是遠(yuǎn)低于產(chǎn)能增加的，公司目前的產(chǎn)能是可以支撐市場需求的，難道公司產(chǎn)能布局只是為了那個第一的名號？2是14年募集21.2億的募投項目中，大部分完成日期都被推后1-2年，其中結(jié)構(gòu)鋼骨還被取消了，理由是房地產(chǎn)低迷。3是在公司業(yè)績低迷時，非經(jīng)常損益往往會出現(xiàn)大幅變動，15年收入中有1.9億的補(bǔ)貼，是巧合？4是公司有一個目標(biāo)是把礦棉板作為第二拳頭產(chǎn)品，計劃3年內(nèi)成為亞洲最大，但結(jié)果---5是從年報中可知公司制定的經(jīng)營戰(zhàn)略和方向都非常對頭，但是一年年過去，就是沒有反應(yīng)到收入的提振上？這讓我對公司的執(zhí)行力產(chǎn)生質(zhì)疑。
總的來說，個人認(rèn)為北新建材的管理層不是那種務(wù)實，有進(jìn)取心，有抱負(fù)的，特別是有強(qiáng)大執(zhí)行力的團(tuán)隊。當(dāng)然一個公司的投資價值是綜合各方面因素的決策，某個點的不出色并不代表沒有投資的價值（況且還有價格這個因素），但是結(jié)合前面公司的成長驅(qū)動要素，你會發(fā)現(xiàn)若沒有強(qiáng)大的執(zhí)行力做支撐，這一切都僅僅是理論上而已。
2、 原材料價格大幅波動風(fēng)險。
3、 資產(chǎn)負(fù)債表科目的大幅異動，如14年的其他應(yīng)收款，16年的應(yīng)付票據(jù)等。
價值評估及估值：
公司是建材行業(yè)，從生意屬性來說不具備溢價特征，如果公司未來無法開拓替代空間，很有可能會經(jīng)常處于折價狀態(tài)。
相對估值：
從歷史估值看，市場在樂觀時期:PE中樞20倍左右，PB中樞3倍偏上，悲觀狀態(tài)下PE中樞12倍左右， PB中樞=2倍偏下，中性市場下PE中樞15倍左右，PB中樞2.5倍偏下。
從roe來看，假如目前凈利潤保持18%，杠桿系數(shù)1.5（33%的負(fù)債率），收入增速提升驅(qū)動周轉(zhuǎn)率到0.8，那么在這種樂觀情況下roe能達(dá)到20%左右，按照15%的收入復(fù)合增速，PB=20%*15/12=2.4---3倍，這大概就是樂觀狀態(tài)下成長期的理論合理估值范圍。
重點觀測指標(biāo)
1、 收入增速及質(zhì)量（應(yīng)收，存貨增速）
2、 毛利率
3、 產(chǎn)品單價變化
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