以下總結(jié)和探討來源于《約翰·聶夫的成功投資》機(jī)械工業(yè)出版社2015年2月第1版。其中“……”為引用書中原文；【……】為本文作者@金鳳一號(hào) 總結(jié)。
一、人物介紹：經(jīng)歷了漫長歲月檢驗(yàn)的成功投資者并不多，而約翰·聶夫（以下簡稱聶夫）就是其中之一。他執(zhí)掌溫莎基金長達(dá)30余年，期間創(chuàng)造了傲人的業(yè)績。大型共同基金很難長期戰(zhàn)勝市場平均，但溫莎基金在超過30年的時(shí)間里平均每年領(lǐng)先市場超過3%。能夠長期做到這樣成績的除了巴菲特等少數(shù)幾個(gè)人外，還無人能做到。
二、聶夫的投資策略概括起來有7條：
1、低市盈率；
【須低于市場平均值的40%～60%】
“作為低市盈率投資者，你必須要能夠分辨得出哪些股票的的確確大勢已去，而哪些股票只是被市場暫時(shí)誤解和忽視?！?/p>
2、基本增長率超過7%；
【基本增長指每股利潤增長，同時(shí)這個(gè)增長是指長期（比如五年）的平均增長】
【不僅能從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看到收益增長，而且要能夠找到其內(nèi)在成長的依據(jù)】
“計(jì)算收益增長率應(yīng)當(dāng)截取的時(shí)間范圍總是見仁見智，我們認(rèn)為5年比較合適。我們對(duì)短期事件很敏感，但最終是長期的財(cái)務(wù)結(jié)果推動(dòng)了溫莎基金的長期投資表現(xiàn)?！?/p>
3、收益有保障；
【這里的收益是指股息】
“分紅是股東看得見的回報(bào)；分紅是零成本的收入；”
“因?yàn)楣蓛r(jià)的形成總是建立在預(yù)期收益增長率的基礎(chǔ)上，所以股東獲得的分紅相當(dāng)于是免費(fèi)的，分紅前后對(duì)股價(jià)的影響也是極其輕微的”
【聶夫?qū)Ψ旨t的觀點(diǎn)很重要。聶夫說分紅是零成本的收入，我是這么理解的：由于股價(jià)是建立在盈利能力（ROE）和預(yù)期收益增長率的基礎(chǔ)上的，所以股東獲得的分紅相當(dāng)于是免費(fèi)的。不僅如此，分紅在不影響下期收益的條件上減少了凈資產(chǎn)，還可以提升ROE，從而對(duì)股價(jià)（估值）提升有益?！?/p>
4、總回報(bào)率相對(duì)于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳；
【總回報(bào)率指每股利潤增長率加上股息率之和。絕佳一般指市盈率低于總回報(bào)率一半】
5、除非從低市盈率得到補(bǔ)償，否則不買周期性股票
“對(duì)于周期公司，我們不采用五年平均增長率的指標(biāo)，而是參考公司的正常收益。正常收益是指公司在行業(yè)周期最景氣時(shí)期的估計(jì)收益?！?/p>
【周期性行業(yè)不能長期持有來坐過山車，適合根據(jù)估值不斷地誘導(dǎo)屢次購買賣出】
“時(shí)機(jī)的把握就是一切。沒有人能夠確鑿地預(yù)言行業(yè)的高峰和低谷，一些周期也會(huì)比另一些周期更持久。我們對(duì)此采取的保護(hù)措施是，只購買那些預(yù)計(jì)市盈率就要跌倒底部的周期股。市盈率盈久必虧，即使我們沒能把握好節(jié)奏，那些錯(cuò)誤的投資也能收回大部分成本。我們早早上船，一旦我們對(duì)了，我們就能收獲最大上漲空間帶來的超額利潤?！?/p>
【投資周期股最重要的幾個(gè)理念：a、對(duì)于周期股，特別是谷底虧損的，采取的保護(hù)措施更應(yīng)該看市凈率、產(chǎn)業(yè)成本、重置成本等；b、不要試圖通過預(yù)測行業(yè)拐點(diǎn)來投資；c、一定要投資財(cái)務(wù)健康的或龍頭；d、要左側(cè)交易，邏輯是即使買太早了，只要不加杠杠假以時(shí)日總能收回成本，而周期股的上漲又總是來得突然和迅速，只有左側(cè)交易，我們才有可能獲得最大上漲空間帶來的超額利潤。e、當(dāng)周期股恢復(fù)到正常收益時(shí)賣出，不要期待繁榮和泡沫，這可能犯過早賣出股票的錯(cuò)誤，但這只是很小的一個(gè)代價(jià)，因?yàn)橐坏┭诱`脫手的時(shí)機(jī)，你將騎虎難下，股價(jià)將一直沿著山坡加速下滑。f、要有一定的經(jīng)濟(jì)周期的概念和認(rèn)識(shí)】
6、成長行業(yè)中的穩(wěn)健公司
【注意聶夫?qū)Α砷L’的定義與普遍概念不同，它僅是相對(duì)行業(yè)衰退而言。】
7、基本面好。
【指盈利穩(wěn)定，銷售良好，分紅（如有）持續(xù)等】
“任何現(xiàn)金流的不足都必須給出財(cái)務(wù)上的解釋?！?/p>
三、聶夫?qū)⒐善狈殖闪?類：
1、高知名度成長股；2、低知名度成長股；3、慢速成長股；4、周期成長股
【聶夫所謂的‘成長股’是相對(duì)于‘衰退’行業(yè)的概念，而不是一般意義上的‘高速增長’。這一點(diǎn)尤為重要，因?yàn)檫@樣一種定義，或許是‘低市盈率投資’或‘逆向投資’避免陷入價(jià)值陷阱而確保成功的基礎(chǔ)。所謂‘衰退’是指隨著科技、經(jīng)濟(jì)、生活方式的轉(zhuǎn)變而逐步萎縮或退出的產(chǎn)業(yè)，如膠卷、低質(zhì)報(bào)紙等。而其他行業(yè)，即使是成熟行業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)的增長、通脹的發(fā)展，都會(huì)有一定程度的增長，也符合‘成長’的定義。這與一些行業(yè)的景氣周期和非景氣周期是兩個(gè)概念。這也是聶夫‘衡量式參與’中對(duì)股票分類都是‘***成長股’的原因。】
“P95：溫莎奉行一種嚴(yán)格、系統(tǒng)的逆向操作策略，但我們的策略同時(shí)又相當(dāng)靈活，這種靈活性以‘衡量式參與’為運(yùn)動(dòng)樞紐?！?b>衡量式參與讓我們擺脫了傳統(tǒng)行業(yè)分類的弊端，給了我們觀察投資組合的全新視角。它鼓勵(lì)有關(guān)多樣化和組合管理的新鮮思維。傳統(tǒng)思維總是擺脫不了行業(yè)分類的局限，而衡量式參與打破了束縛，重新建立了4大投資類別：高知名度成長股；低知名度成長股；慢速成長股；周期成長股。”
【聶夫?qū)Α砷L’的定義還有一種表達(dá)，即：所謂‘成長’，是指公司業(yè)績的增長至少應(yīng)和宏觀經(jīng)濟(jì)增長保持同步。】
“P105：經(jīng)濟(jì)增長率通常和通貨膨脹率相互匹配。它提供了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，以衡量投資組合中相關(guān)行業(yè)有沒有在本質(zhì)上達(dá)到及格標(biāo)準(zhǔn)。換言之，你持有的公司的業(yè)績增長至少應(yīng)該和宏觀經(jīng)濟(jì)增長保持同步?！?/p>
四、聶夫賣出股票的最終原因有兩條：
1、基本面變壞；2、價(jià)格到達(dá)預(yù)定值；
五、【聶夫的低市盈率選股，不是選擇盈利下降甚至惡化的股票，而是選取盈利穩(wěn)定甚至還有一定的增長，但由于特殊事件或預(yù)期悲觀而使市盈率遭到‘踐踏’的股票。呈現(xiàn)一定的逆向思維?！?/p>
“P80：……所以凡我閱讀新聞之時(shí)，總會(huì)對(duì)那些正處于困境中的公司或行業(yè)多留一個(gè)心眼兒。一旦有幸遇到一家，我的首要任務(wù)必定是確定它的經(jīng)營業(yè)務(wù)是否在本質(zhì)上還安然無恙，投資人是否杞人憂天。溫莎時(shí)常持有與一般看法相左的意見，并從中賺取可觀的利潤?！?/p>
六、聶夫評(píng)價(jià)逆向投資：“P37：當(dāng)你走上逆向投資這條道路，投資市場會(huì)把你勃得體無完膚，如果第二天可以花更少的錢買同樣的股票，那么只能說明你第一天的決定大錯(cuò)特錯(cuò)。但那只是凡夫俗子的庸俗見解?！?/p>
“警告：不要因?yàn)樽约旱倪x擇和別人不同就沾沾自喜。逆向投資和頑固不化之間不過只有一線之隔。我見到買股的機(jī)會(huì)會(huì)心花怒放，但我也得承認(rèn)，有些時(shí)候大部分人是對(duì)的。歸根到底，要想獲利，基本面必須判斷正確?！?/p>
七、聶夫分析其投資策略能獲利的邏輯：“來自投資組合管理的挑戰(zhàn)并非高深莫測，但沒有人能夠真正洞悉和理解某只股票短期走勢的前因后果和來龍去脈。因此，如果投資種類有足夠的分散性，有一點(diǎn)評(píng)估潛在低估值狀況的技巧，我們的股東就應(yīng)該能夠從中獲利?！?/p>
八、左側(cè)買入的邏輯：【從眾多案例中可以體會(huì)到，低市盈率投資，特別是周期性股票投資，對(duì)于周期拐點(diǎn)、價(jià)格變動(dòng)的判斷其實(shí)比價(jià)值股（這里指有護(hù)城河，能夠長期產(chǎn)生正自由現(xiàn)金流的企業(yè)）的判斷更難，更不可捉摸。所以符合邏輯、可行的方法就是‘左側(cè)買入、提前賣出’，截取其中‘價(jià)格波動(dòng)’中的一小段利潤?！髠?cè)買入’即價(jià)格遠(yuǎn)低于價(jià)值，如低于凈資產(chǎn)，低于重置成本等時(shí)買入。‘提前賣出’即當(dāng)價(jià)格估值合理，如價(jià)格恢復(fù)到凈資產(chǎn)之上即賣出，而不應(yīng)奢求估值泡沫或極度繁榮帶來的利潤，因?yàn)檫@種情況可能不會(huì)到來而造成股價(jià)過山車?！?/p>
九、投資超額收益應(yīng)該來自價(jià)格交易還是長持的問題：【對(duì)于不產(chǎn)生正的自由現(xiàn)金流或?qū)嵨镓?cái)富（如房地產(chǎn)、林地等）的企業(yè)必須關(guān)注價(jià)格。而投資利潤也應(yīng)主要來自市場價(jià)格，而且可以根據(jù)價(jià)格多次參與（買賣交替）；對(duì)于長期產(chǎn)生自由現(xiàn)金流或?qū)嵨镓?cái)富的的企業(yè)，更應(yīng)關(guān)注其價(jià)值創(chuàng)造能力的保持及增長，并在特定事件中以低價(jià)買入并長期持有。只有當(dāng)價(jià)格極度高估、或景氣程度透支未來業(yè)績或價(jià)值護(hù)城河遭損毀時(shí)賣出。】
十、聶夫在花旗的投資經(jīng)歷（‘好小伙’百折不撓）：聶夫投資花旗的過程曲折煎熬，而最后大獲成功。20世紀(jì)80年代，美國的許多銀行都遇到了大麻煩。聶夫就是在這個(gè)時(shí)候開始投資花旗銀行。到了1987年，花旗又受到它在拉丁美洲放款失敗等負(fù)面因素影響，市盈率到7-8倍，這時(shí)聶夫大力買進(jìn)。但到了1990年年初，美國的房地產(chǎn)市場一團(tuán)糟，花旗也因有關(guān)貸款收到影響，股價(jià)繼續(xù)低迷。但聶夫認(rèn)為花旗的信用卡消費(fèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營得有聲有色，便買了更多的花旗股票。到來1991年，聶夫平均持有花旗的成本是33美元/股，而當(dāng)時(shí)花旗的價(jià)格是每股14美元。在1991年底，花旗一家亞洲分行遭到擠兌，花旗股價(jià)甚至下滑到8美元/股。直到1992年（前后已過去5到7年），花旗的盈利終于明顯回升，股價(jià)一年中大漲了43%，而第二年，在股市十分疲軟的大市下，花旗逆市大漲了24.7%。聶夫終于在花旗上守的云開。
“推理判斷幫助我們選出潛力股，堅(jiān)韌的毅力則讓你不像其他人一樣迷失方向?；ㄆ焓峭顿Y挑戰(zhàn)的一個(gè)很好例子。對(duì)我們來說，丑陋的股票往往是漂亮的?！?/p>
【從這個(gè)案例能得出的經(jīng)驗(yàn)是：即使是后來看起來是成功，甚至是必然成功的投資，當(dāng)時(shí)也會(huì)經(jīng)歷重重的失望、疑慮。成功信心來自于最初正確的策略+簡單的邏輯+堅(jiān)持——這才是投資的本質(zhì)?！?/p>
十一、聶夫語錄：
1、“如果對(duì)于一只股票我們能說得最好事情是：‘它可能還不至于下跌吧’，那么這只股票已經(jīng)進(jìn)入出售倒計(jì)時(shí)了?！?/p>
2、“我認(rèn)為成功并非來自個(gè)人的天分或什么愚蠢的直覺，而是來自節(jié)儉的天性和懂得從各種教訓(xùn)中學(xué)習(xí)。我歷久彌新的投資原則根植于此，而這個(gè)原則擁有無法磨滅的市盈率投資策略的優(yōu)點(diǎn)。”
3、“在低市盈率投資法中，選股是最簡單的部分，堅(jiān)持持有冷門股直到最后勝利卻是另外一回事。倘若沒有出現(xiàn)回升的明顯跡象，極少有投資人能夠鼓起勇氣去買一只貧病交加的股票，因?yàn)樗麄兒ε聞e人茫然的注視，而人的心理總是渴望嫉妒的目光?？墒牵坏┑鹊椒崔D(zhuǎn)的現(xiàn)實(shí)變得不容質(zhì)疑，機(jī)會(huì)也早已溜走?！?/p>
4、“厭惡中我們撿起它們；眷戀中我們獻(xiàn)出它們?！?/p>
5、“我們買入的股票總是需要孕育、停頓和沉思，一般不會(huì)買入就大漲?！?/p>
//未完待續(xù)//
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