這是我的第213篇原創(chuàng)文章
大家好！非常榮幸與《巴倫》周刊合作，和大家一起分享投資經典。之前，我們已經分享了比爾·米勒、彼得·林奇兩位大神。今天晚上，我們一起來分享我手頭上的這本《約翰·聶夫的成功投資》。感興趣的朋友，可以發(fā)送郵件至guanyawang@qq.com索取演講PPT內容。
我們先來介紹一下約翰·聶夫，他在1964-1995年，長達31年的時間里，擔任威靈頓公司溫莎基金經理，其間22次跑贏指數，收益率高達55倍，年均復合回報率13.7%，那么同期標普500指數的漲幅是22倍，年均復合回報率10.6%，所以可以看出約翰·聶夫的投資業(yè)績是非常卓越的。
約翰·聶夫除了常年擔任溫莎基金經理以外呢，他還義務為賓夕法尼亞大學管理校產基金，在16年時間里，基金規(guī)模從1.7億美元增長至18億美元。那么，約翰·聶夫究竟有哪些投資秘訣呢？讓我們一起走進這本《約翰·聶夫的成功投資》來探尋答案吧！
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逆向投資
這本書主要分為三個部分：第一部分講約翰·聶夫從初入職場到全面掌舵溫莎基金的始末；第二部分講約翰·聶夫堅持的投資原則，我認為這部分也是全書的核心；第三部分則是按照編年史的寫法，記錄了約翰·聶夫從1970年直至退休的投資經歷。
在講這些內容之前呢，我們先講一段約翰·聶夫投資花旗銀行的小故事，這個案例非常典型地說明了約翰·聶夫“逆向投資”的投資風格。
1987年，溫莎基金持倉的摩根經歷了大幅上漲，于是約翰·聶夫考慮用其他的股票替換掉摩根的倉位，他關注到了花旗銀行。當時，花旗銀行的市盈率大約是7-8倍，大幅低于市場平均水平。出現(xiàn)這種低估值的情況，主要是由于市場對花旗銀行對拉丁美洲國家貸款的隱憂，在監(jiān)管部門的壓力下，花旗銀行計提了大量準備金，導致1985-1987年的財務報表數據不太理想。
約翰·聶夫與市場上的悲觀預期剛好相反，他認為1985-1987年的財務報表數據，“過度地”反映了花旗銀行面臨的困難。約翰·聶夫得出的結論是，花旗銀行的真實盈利，可能比報表上要更高一些，于是他選擇了介入花旗銀行。結果1988年出現(xiàn)了經濟蕭條，大量商業(yè)地產項目遭到嚴重打擊，而花旗銀行作為很多地產項目的放款人，自然也無法幸免。
通常情況下，銀行可以選擇以半價或者更低的價格，回籠這些發(fā)放的不良貸款資金，但是花旗銀行的董事長約翰·里德卻選擇了硬扛。這個過程是非常艱難的，艱難到什么程度呢？當時媒體報道花旗銀行時，經常以“焦頭爛額的約翰·里德”為標題，以至于約翰·聶夫在很長一段時間，都以為花旗銀行董事長的名字叫“焦頭爛額”。
這種狀況一直持續(xù)到1990年，約翰·聶夫仔細分析了花旗銀行的基本面。他認為，雖然花旗銀行的商業(yè)不動產業(yè)務受到影響，但是消費者業(yè)務和信用卡業(yè)務卻表現(xiàn)得非常出色。這一年花旗銀行沒有盈利，主要原因是計提了大量房產貸款的準備金。約翰·聶夫預計，隨著未來房地產市場回暖，以及各項業(yè)務的持續(xù)向好，花旗銀行最終會走出陰霾，所以他選擇了繼續(xù)買入。
到1991年的時候，花旗銀行的股價還在進一步下跌。溫莎基金的持倉成本大約在33美元/股，而當時跌到14美元/股，大家可以想象一下，持倉4年，浮虧58%，一路加倉一路跌，真的非常挑戰(zhàn)基金經理的耐受力。所以我們常說，做投資的第一關就是如何去面對市場波動的問題，其實真的是“知易行難”。
約翰·聶夫依然選擇逆勢加倉，最終溫莎基金對花旗銀行的持倉達到了2300萬股，價值5億美元，平均持股成本大約22美元/股左右。但是，花旗銀行的負面新聞越來越多，甚至還傳出了即將破產的傳聞。到1991年底，花旗銀行的股價下跌到了8美元/股左右。也就是說，即使溫莎基金一直在買入，成本一直在攤薄，最后還是跌去了三分之二的凈值，這對基金經理而言，是非常黑暗的時刻。
約翰·聶夫選擇了頂住壓力，他沒有賣出，后來證明他是對的?；ㄆ煦y行股價從1992年開始回升，最終上漲了超過8倍。當然，這是從后視鏡看，站在當時的節(jié)點上，要做出這樣的決策是非常不容易的。約翰·聶夫總結投資花旗銀行的時候說了一段話，我覺得非常好，這里分享給大家：
“對我們來說，丑陋的股票往往是漂亮的。如果溫莎基金的投資組合看起來就很容易讓人認同，那么可以說我們在敷衍了事?！?/p>
2
走進溫莎
約翰·聶夫出生于1931年，所以他跟巴菲特差不多是同時代的投資家。約翰·聶夫從小就有尋根問底的性格基因，他讀小學五年級時，當時同學們流行收集籃球卡片，可能就跟我們小時候喜歡收集小浣熊水滸卡的風潮差不多。
約翰·聶夫就發(fā)現(xiàn)，有的籃球卡片比較稀缺，所以叫價就貴，要拿其他的四五張卡片才能換一張。于是，約翰·聶夫就留心收集，觀察哪些卡片比較稀缺，然后提前買入，再在眾人哄搶時高價賣出。這其實跟投資股票是同樣的原理，這就是約翰·聶夫小時候接受到的投資啟蒙教育。
約翰·聶夫跟巴菲特一樣，很小的時候就開始自己賺錢。1944年，約翰·聶夫才13歲，白天做球童，晚上送報紙，每周能賺40美元，差不多相當于流水線上一個成年職工的收入。1950年，約翰·聶夫在父親的建議下，第一次買入了Aro設備公司的股票，條件是父親承諾給他保本保收益。
約翰·聶夫在海軍服完2年兵役后，考入美國托萊多大學。在這里，約翰·聶夫遇上了一位名師——教金融投資的西德尼·羅賓斯教授。羅賓斯教授是格雷厄姆和多德的堅定追隨者，所以他傳授給約翰·聶夫的，也是價值投資那一套理念?？梢哉f，約翰·聶夫能走上投資這條路，很大程度上是受羅賓斯教授的影響。
約翰·聶夫畢業(yè)后，找的第一份工作，是位于克利夫蘭的美國國家城市銀行，他被安排到信貸投資部門做投資分析師。由于這家銀行總共只有六名分析師，所以就簡單粗暴地把公司的研究領域分成了六個板塊。約翰·聶夫負責其中一個板塊六個行業(yè)的分析，包括化工行業(yè)、制藥工業(yè)、汽車及汽車部件制造行業(yè)、橡膠行業(yè)、銀行及金融業(yè)等。
約翰·聶夫初出茅廬，所以他對很多行業(yè)不懂，他決定從他最感興趣的領域入手，他喜歡汽車行業(yè)。同時，約翰·聶夫也在不斷學習化學和科技領域的專業(yè)知識。有一次，約翰·聶夫去伊士曼·柯達公司調研，問的問題很專業(yè)，陪同的公司高管說他肯定拿到了化學工程專業(yè)的學位?？梢钥闯?，約翰·聶夫是干一行愛一行，干一行專一行。
后來有件事兒對約翰·聶夫有所觸動，他陪一位資深汽車分析師一同去福特汽車公司調研，結果他發(fā)現(xiàn)那位分析師開了一輛破破爛爛的車，瞬間讓他覺得做分析師很沒前途，心里暗暗萌芽了轉行做投資經理的種子。
從1955年到1963年，約翰·聶夫在美國國家城市銀行工作了8年，這段時間作為行業(yè)分析師的角色，也為約翰·聶夫日后的投資奠定了堅實基礎。1963年，約翰·聶夫跳槽到威靈頓公司工作，這也是他和溫莎基金結緣的開始。
這里簡單介紹一下溫莎基金的背景。溫莎基金原本叫作威靈頓股票型基金，1962年的業(yè)績表現(xiàn)非常糟糕，下跌了25%，而同期標普500指數僅僅下跌了8.7%，大量投資者從這只7500萬美元規(guī)模的基金奪路而逃。更為嚴重的后果是，這只基金對威靈頓公司的旗艦基金——威靈頓基金也產生了負面的口碑影響。
威靈頓基金由沃爾特·摩根創(chuàng)立于1928年，是當時極少數能夠從1929年大蕭條中死里逃生的基金，因此享有赫赫威名。到1963年的時候，威靈頓基金已經管理了20億美元的基金規(guī)模，它當然不會允許威靈頓股票型基金拖累它的名氣。所以在這種情況下，威靈頓股票型基金才更名為溫莎基金。
可以說，約翰·聶夫剛到溫莎基金時，這只基金的表現(xiàn)非常不景氣。經過一段時間的熟悉，約翰·聶夫發(fā)現(xiàn)了溫莎基金在選股上的問題：生物技術熱時就買生物科技股，石油股紅時就買石油股，網絡股能吸引投資者注意時就買網絡股。也就是說，溫莎基金買的都是投資者競相追逐的熱門股，這種方法無異于去追趕已經打出去的球，而正確的方法應該是奔向球將要去的地方。
由于溫莎基金買的都是熱門股，股價當然都不便宜，所以導致的一個普遍現(xiàn)象是：溫莎基金的持股，市盈率大多高于市場平均水平。大家知道，股價=每股收益*市盈率，股價的上漲或下跌，取決于每股收益的增長或減少，以及市盈率的擴張或收縮。有趣的是，每股收益和市盈率，還經常是同向變動。
也就是說，每股收益增長時，由于投資者預期變得樂觀，市盈率通常也會擴張，推動股價上漲，這就是我們常說的“戴維斯雙擊”，反之就是“戴維斯雙殺”。由于溫莎基金買的都是此前高增長、高市盈率的股票，一旦高增長不可維持，導致投資者預期變得悲觀，市盈率會快速收縮，導致股價暴跌，這也是溫莎基金虧錢的主要原因。
1964年，約翰·聶夫開始擔任溫莎基金的投資經理。俗話說，新官上任三把火，約翰·聶夫甫一到任，就著手完成兩件事：第一件事是說服投資決策委員會，在AMP公司上建立更大的倉位，并且逐步建立了自己在投資決策上的主導權；第二件事是說服威靈頓公司，給自己配備了一名專屬的證券分析師。
我們看約翰·聶夫的這兩個動作，一手抓錢，一手抓人，可謂是非常精準。幾乎對任何一個領導者來說，管錢和管人都是至關重要的。接下來，約翰·聶夫主導了對溫莎基金的投資改造，他把投資對象劃分為兩個基本單元：成長股和基本產業(yè)股。
所謂成長股，就是指那些成長清晰可辨、盈利和分紅高于市場平均水平的股票；所謂基本產業(yè)股，是指構成美國經濟發(fā)展長期動力的那些公司的股票。約翰·聶夫認為，投資應當盡量保持簡單。在約翰·聶夫的努力下，溫莎基金的業(yè)績得到大幅改善，1964年即以29.1%的收益率，跑贏標普500指數17個百分點，基金凈資產快速回升到接近1億美元的水平。
3
投資原則
約翰·聶夫的選股方法包括7條基本原則：
1.低市盈率；
2.基本增長率超過7%；
3.收益有保障；
4.總回報率相對于支付的市盈率，兩者關系絕佳；
5.除非從低市盈率得到補償，否則不買周期性股票；
6.成長行業(yè)中的穩(wěn)健公司；
7.基本面良好。
下面，我們來逐一分析和拆解這7條投資原則：
（一）低市盈率
約翰·聶夫從事投資生涯以來，身上被貼上了眾多標簽，諸如“價值投資者”“逆向投資者”等，但約翰·聶夫自認為最中肯的一個評價，卻是“低市盈率投資者”，這是他最顯著的投資風格。前面我們也提到了，此前溫莎基金陷入虧損的主要原因，就是買入了大量高市盈率的股票，所以我認為，這是約翰·聶夫傾向于低市盈率策略非常重要的誘因。
市盈率衡量的是市值（股價）與凈利潤（每股收益）之間的比值關系。市盈率的作用在于說明你需要為1美元的利潤支付多少價錢。需要注意的是，相同的收益并不等價。主要原因在于，市盈率更多體現(xiàn)的是歷史收益，而投資最重要的是要判斷未來收益及增長預期。
這其實很容易理解，比如銀行業(yè)長期維持5倍左右的低市盈率，而醫(yī)藥行業(yè)幾乎很少能找到20倍市盈率以下的投資機會，就是因為投資者對這兩個行業(yè)的未來增長潛力有著不同的看法。當然，也還有很多其他方面的原因，比如利潤的含金量不同，對估值也會產生影響。
約翰·聶夫在選股時，從來不介入當下的熱門股票，而是從備受冷落的冷門股中尋找投資機會。約翰·聶夫認為，市場有著驚人的誤判能力，因此無論在多么火熱的市場環(huán)境中，總可以找到冷門股的投資機會。
我非常認同這個觀點。以我的經驗，市場每隔一段時間，都會碰到優(yōu)質個股的投資機會。比如2008年的伊利，2013年的茅臺，2018年的萬華，2021年的騰訊。一定要避免的一個投資誤區(qū)是：在市場火熱的時候，認為優(yōu)質白馬股是稀缺的，從而不計成本地買入。事實一再證明，即使再優(yōu)秀的股票，高估了一樣會下跌。
投資低市盈率股票的優(yōu)勢在于，無須極高的增長率。約翰·聶夫舉了一個例子：
如果一家公司市盈率為13，增長率為11%，那么在市盈率不變的情況下，投資者可獲得11%的增值潛力；如果市盈率為8，增長率為11%，那么市盈率只需要提高到11，投資者就可獲得53%的增值潛力。
簡而言之，選擇低市盈率股票，進可攻，退可守。如果行情不好，可以獲得基本的盈利增長；如果行情好，還可以獲得估值抬升的意外之喜。從這個角度來說，這也是遵循了“安全邊際”的價值投資準則。
（二）基本增長率超過7%
并非所有的低市盈率股票都值得投資，因為低市盈率股票其實是分兩種情況的：一種是公司基本面良好但是低估；另一種則是我們常說的“價值陷阱”——只是看起來便宜，實際上可能已經停止了增長，甚至處于衰退期，價值不斷趨近于零。有鑒于此，約翰·聶夫重點關注的是，擁有7%以上增長率的公司。
平心而論，7%的增長率目標并不高，但約翰·聶夫認為這是一種非常穩(wěn)健的投資方法。高市盈率股票的估值，有賴于依靠對未來收益的較高預期。一旦預期發(fā)生反轉，股價飛流直下的情況將有可能隨時發(fā)生。約翰·聶夫將自己的目光聚焦在增長率6%-20%之間的公司，因為過低的增長率意味著企業(yè)成長空間有限，過高的增長率則通常不可持續(xù)。
我這里想到了1987年《巴菲特致股東的信》里提到的一個數據：1977-1986年，美國1000家公司中，年均RoE超過20%且每年都不低于15%的公司，只有寥寥25家，所占的比重是2.5%，這從一個側面可以說明，長期維持高增長率以及高收益率，是非常困難的一件事兒。前面也提到了，一旦高增長率達不到預期，可能會出現(xiàn)“戴維斯雙殺”的局面，所以約翰·聶夫挑選的股票增長率，通常在7%-20%之間。
（三）收益有保障
約翰·聶夫重視股息率，他援引格雷厄姆和多德的話說，分紅回報是公司成長最可靠的部分。約翰·聶夫管理溫莎基金期間，費后的年化回報率超過標普500約3.15個百分點，其中包含高達2個百分點的股息率。
低市盈率和高股息率是一對孿生兄弟。同樣2美元的每股收益，同樣0.5美元的分紅，當市盈率為10的時候，股價20元，股息率2.5%；當市盈率為25的時候，股價50元，股息率1%?？梢?，利潤和分紅相同的兩家公司，高市盈率往往意味著低股息率。
約翰·聶夫認為，分紅是零成本的收入。很多投資者靠著對高分紅率公司的投資，早就收回了成本，持倉成本成為負數。但約翰·聶夫也并非時時刻刻都強調分紅，比如英特爾公司從不分紅，但并不影響它成為一家可以創(chuàng)造奇跡的高成長性公司。
這里補充一下，巴菲特的伯克希爾也幾乎從來不分紅，唯一的一次分紅發(fā)生在1967年，分紅額是10.17萬美元。關于是否應當分紅的標準，巴菲特提出了“一美元原則”——每一美元的留存收益，是否能創(chuàng)造高于一美元的市值。如果可以，則應當留存；如果不行，則應當分紅，讓股東自行選擇更有效率的資金配置方式。
（四）總回報率相對于支付的市盈率，兩者關系絕佳
約翰·聶夫給總回報率的定義是：收益增長率+股息率。
所謂總回報率與市盈率的關系絕佳，是指總回報率/市盈率＞2的股票。例如：
1984年，耶路貨運的收益增長率為12%，股息率為3.5%，總回報率為15.5%，市盈率為6，則總回報率/市盈率=2.58，屬于理想的投資對象。
1999年，標普500的收益增長率為8%，股息率為1.5%，總回報率為9.5%，市盈率為27，則總回報率/市盈率=0.35，屬于不值得投資的對象。
我們不妨拿另外一個選股指標——彼得·林奇常用的PEG來做個對比：PEG翻譯成中文叫作“市盈增長率”，是指一家公司的市盈率與盈利增長率的比值，這個比值越小，說明越被低估。通常PEG小于1，可以視為進入買點。
也就是說，按照PEG的選股標準，只要盈利增長率大于市盈率就行。而約翰·聶夫是要求盈利增長率+股息率超過市盈率的2倍，由于股息率通常小于盈利增長率，所以約翰·聶夫的標準，實際上比PEG選股要更加苛刻、更加保守。
注：由于總回報率、盈利增長率都是百分數，要*100之后再去和市盈率計算比值。
（五）除非從低市盈率得到補償，否則不買周期性股票
約翰·聶夫在溫莎基金上建立了大約1/3的周期性股票倉位。由于周期性股票業(yè)績波動較大，投資者的情緒忽而狂熱，忽而冷淡，股價波動較大，因此提供了較多的投資機會。
約翰·聶夫一般是在確認公司業(yè)績增長6-9個月后開始介入，低買高賣，反復操作。在約翰·聶夫管理溫莎基金期間，他曾先后六次買賣石油巨擘大西洋富田公司的股票。
約翰·聶夫告誡投資者，投資周期性股票，一定不要選在行業(yè)景氣度的高點。因為周期性股票不像一般的成長股，隨著盈利水平的走高，市盈率可以無限推高，周期性股票的盈利到達高點之后，往往會快速回落，業(yè)績和市盈率會呈現(xiàn)出反向波動。
也就是說，往往市盈率高點對應的是業(yè)績低點，市盈率低點對應的是業(yè)績高點。業(yè)績高點買入，有可能碰到企業(yè)剛好處于下行周期的起點，投資者必須對此多加留意。比如我們看A股市場有一家以養(yǎng)豬+養(yǎng)雞為主營業(yè)務的企業(yè)——溫氏股份，它2019年的凈利潤達到140億元，如果我們選擇在這個時間點買入，持有到今天，大約虧損50%。
所以，投資周期性股票的前提，是必須對相關行業(yè)的運行機制有充分理解，能夠大致預測出行業(yè)及公司的景氣高點和低點。約翰·聶夫就是在房地產景氣度的低點，買入了大陸房產公司，獲得了超過3倍的投資回報。
（六）成長行業(yè)中的穩(wěn)健公司
任何公司都有可能在某些階段表現(xiàn)不佳，進而導致投資者信心受損，股價萎靡，這恰恰為約翰·聶夫大肆買進提供了絕好的機會。只要公司業(yè)務根基未發(fā)生動搖，能夠抵御短期困境，約翰·聶夫就會果斷出手。
約翰·聶夫自述，在他管理溫莎基金期間，買遍了幾乎全美所有行業(yè)所有等級的股票，因為任何一只股票都有可能在某個時間段落入到低市盈率狀態(tài)。我們上面也說過這個觀點，假設以10年作為維度，任何一只優(yōu)質股票，幾乎都可以找到很好的買點。
比如哈利伯頓公司，這是一家油田服務供應商，在油氣井配套服務領域占據第一的市場份額。1982年，這家公司的盈利增長率達到16%，股息率達到5%，但是市盈率卻不到5倍。大家可以算一下，總回報率大約是市盈率的4倍多，符合約翰·聶夫選股的第四條標準。約翰·聶夫買入哈利伯頓公司的第二年，也就是1983年，這家公司的收益率就在投資組合里名列榜首。
（七）基本面良好
約翰·聶夫投資一家公司，市盈率低和基本面好都是必備條件。如果基本面差，那么市盈率低可能就是市場合理的反應。而約翰·聶夫尋找的，是被市場錯殺的股票。約翰·聶夫看重的指標主要包括：
一是利潤和收入。利潤是推動股價上漲最重要的因素，公司派發(fā)的紅利也來源于此。而盈利的增長有賴于營業(yè)收入的增長，假設營業(yè)收入不增長而利潤增長，說明公司的利潤率得到了提高，但利潤率總是會有天花板的，這也是重視營業(yè)收入的原因。
二是現(xiàn)金流。約翰·聶夫認為，現(xiàn)金流由留存收益和折舊組成。良好的現(xiàn)金流有利于為增加分紅、股票回購、收購或者再投資提供更多資金。
三是凈資產收益率。衡量一家公司的凈資產能產生多少效益，凈資產收益率是最好的指標。
四是利潤率。利潤與營業(yè)收入的比值關系，即是利潤率。按照不同的計算口徑，利潤包括營業(yè)利潤、毛利潤、凈利潤、利潤總額等。
約翰·聶夫提出的基本面指標，確實挺“基本”的，也就是我們作為投資者，經常會關注到的那些指標。不過話說回來，投資從來需要的就不是標新立異的觀點，而是歷久彌新的常識。
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投資藍圖
溫莎基金如何去配置股票資產呢？約翰·聶夫提出了“衡量式參與”的策略。這個概念聽起來很“高大上”，實際上很容易理解，就是拿自己參與股票的風險和回報，與市場上其他股票的風險和回報不斷進行比較衡量，然后始終選擇性價比最高的股票。
一言以蔽之，投資是相對選擇的訓練。在你認知范圍內，始終持有收益率更高的資產，獲得超過市場平均收益的回報，以期在未來獲得更強的購買力，這就是我們投資的意義所在。
根據“衡量式參與”的思路，約翰·聶夫把股票劃分為四類：
（一）高知名度成長股
高知名度成長股，顧名思義，就是指那些業(yè)績良好且早已被大眾所熟知的股票。大多數基金公司會選擇大量配置高知名度成長股，這樣不至于和市場偏離太多。凱恩斯有句話說得好，“世人寧要循規(guī)蹈矩的失敗，也不要不落俗套的成功”。所以從眾心理，不僅僅是發(fā)生在業(yè)余投資者身上，大多數專業(yè)機構也是如此。
約翰·聶夫的做法與眾不同，他幾乎沒有配置高知名度成長股。舉個例子，20世紀70年代初期，“漂亮50”甚囂塵上之時，溫莎基金僅僅配置了其中的一只股票——IBM，這種特立獨行的做法無疑是明智的，但是卻需要有很大的勇氣，當時也承擔了非常沉重的壓力。
比如說1973年，“漂亮50”大幅上揚，但是溫莎基金卻基本上處于“與世隔絕”的狀態(tài)，當年虧損幅度高達25%。說到這里，我想到芒格1973年也是虧了很多，收益率-31.9%，我猜他可能是不是也沒有持有“漂亮50”，哈哈。
言歸正傳，說回約翰·聶夫，話說當時他是很凄慘的，因為在這種市場環(huán)境下，面對投資者的詰問、責難甚至謾罵，都幾乎是無可避免的。約翰·聶夫在1973年11月寫給股東的報告中用幾乎懇求的語氣寫道：
“自從1964年年中以來，我個人的財務和生活已經完全和溫莎拴在了一起，不管好壞，我的心跳、我的呼吸已經和溫莎股票的波動同步。因此，我懇求你們耐心等待溫莎業(yè)績的東山再起，并懷著和我一樣堅韌的信心和殷切的期望?！?/p>
但是市場一旦反轉，約翰·聶夫所投資的低市盈率股票的優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來了。1974年，“漂亮50”泡沫開始雪崩，很多股票甚至花了20年時間才恢復過來，而溫莎基金雖然短期內也承受了一定波動，但是并沒有大受其害，表現(xiàn)出很好的防守性。
（二）低知名度成長股
低知名度成長股，和高知名度成長股的區(qū)別，主要體現(xiàn)在營收和利潤的規(guī)模相對較小。低知名度成長股的盈利增長率也很好，只不過它們大多是小市值公司，沒有引起廣泛重視，但它們正在積蓄力量，躲在市場的某個角落里野蠻生長。
比如1974年時的愛迪生兄弟百貨公司，其主營業(yè)務是經營各類女鞋，公司在努力推進業(yè)務多樣化，營收和利潤也在持續(xù)增長，但是由于規(guī)模較小，市場對此不屑一顧。約翰·聶夫發(fā)掘到了這家公司，并在1975年獲得了137%的投資收益。
投資低知名度成長股，必須秉承著一定的分散原則。因為這類公司通常規(guī)模較小，所以它能不能做起來，實際上是有很多不確定因素的。根據約翰·聶夫的統(tǒng)計，差不多每5家低知名度成長股中，就有1只股票后來的基本面出現(xiàn)問題。只不過在約翰·聶夫看來，這個版塊的總體收益大于風險，因此還是值得介入。
（三）慢速成長股
慢速成長股，通常有著很低的市盈率，雖然增速較慢，但是在市場不振的時候買入，有利于通過市盈率的擴張而獲得不菲收益。
另外，熊市的時候持有慢速成長股，有一大好處是比較抗跌。因為慢速成長股通常市盈率低，股價也低，相對而言股息率很高。比如美國電力公司和電話公司，在分紅的高峰期，分紅率高達7%，是非常理想的防守型資產。
（四）周期成長股
約翰·聶夫把周期類股票分為兩類，一類是基本工業(yè)品周期股，比如石油和鋁品生產商；另一類是消費品生產商，比如汽車、飛機制造商。周期股的投資要訣，我們剛才已經講過了，一定要注意，不要在行業(yè)周期的頂點、公司盈利水平最好的時候買入，因為這個時候很可能就是周期掉頭向下的拐點。
周期股的特性，是隨著社會的動態(tài)演進而不斷變化的。約翰·聶夫觀察到，很多行業(yè)的周期性是在不斷弱化的。比如汽車制造行業(yè)，由于采取了更加嚴格的成本控制，汽車行業(yè)的波動性明顯減弱。養(yǎng)豬行業(yè)也是如此，隨著市場份額逐步向頭部企業(yè)集中，廣大養(yǎng)豬散戶退出市場，“豬周期”的波動也會趨向于平穩(wěn)。
約翰·聶夫從來沒有刻意去配置四個板塊的持倉比重，因為他眼里衡量一切的標準只有是否“低估”。我查了一下溫莎基金1981年的持倉記錄，其中高知名度成長股占比9%，低知名度成長股占比25%，慢速成長股占比31.5%，周期成長股占比33.1%，可以大致作為參考。
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出售策略
與巴菲特長期持有的理念不同，約翰·聶夫旗幟鮮明地提出了自己的觀點——溫莎基金的每一只股票，都是為了賣出才持有。如果你買進的熱情不能適時化作賣出的熱情，那么你要么特別幸運，要么等著末日來臨。
約翰·聶夫賣出股票的理由主要包括兩條：基本面變壞，或是價格達到預定值。這和巴菲特提出的賣出原則幾乎沒有區(qū)別，無非就是不再符合好公司或者好價格的條件的時候，就應該賣出。
約翰·聶夫把賣出策略看得跟買入同等重要，這可能是因為他是一名基金經理，跟巴菲特作為企業(yè)家的投資方式還是不太一樣的。約翰·聶夫奉行“逢低買進，逢高賣出”的原則，不試圖逃頂，而是賺到合理的利潤就行。
舉個例子，1970年，約翰·聶夫關注到一家快餐專營公司——吉諾公司。這家公司此前連續(xù)4年的增長率都超過了45%，并且約翰·聶夫判斷，未來它的銷售額仍將以超過25%的速度增長。但是，約翰·聶夫買入一個月以后，察覺到這家公司的增長速度可能會放緩，于是他果斷以20%的收益獲利了結。
賣出股票后，約翰·聶夫通常會選擇其他合適的投資對象，不過當市場總體高估時，約翰·聶夫也不介意持有現(xiàn)金。溫莎基金持有現(xiàn)金的比例，最高的時候能達到20%。有時候，約翰·聶夫也會考慮美國政府債券?？傊s翰·聶夫永遠在尋找性價比更高的投資機會。
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市場記錄
約翰·聶夫完整記錄了他的整個投資生涯，按照年份逐一回憶了當年的市場狀況和重要投資。下面我們一起來回顧一下，約翰·聶夫走過的投資歷程。
1970年，美股持續(xù)下挫，卻為溫莎基金提供了買入的良機。約翰·聶夫買入了很多綜合性企業(yè)，其中包括?？涔I(yè)公司。到1971年7月，這只股票給溫莎基金帶來了125%的回報；
1971年，美股開始上漲，股價漲幅超過了企業(yè)基本面的增長。約翰·聶夫買入了懷特汽車公司，并堅信這家公司的業(yè)務必將扭虧為盈。1971年8-9月，溫莎基金獲得了超過43%的投資收益；
1972年，美股正值“漂亮50”熱，而奉行保守主義哲學的溫莎基金，此時卻備受折磨。在大眾都在瘋狂追逐“漂亮50”的時候，約翰·聶夫卻賣出了他手里唯一的“漂亮50”成分股——IBM，逆向投資的風格淋漓盡致。
1973年，美股掉頭向下，“藍色恐慌”取代了“漂亮50”，低知名度成長股深受其害。一片恐慌之際，約翰·聶夫買入了坦迪公司。盡管當年溫莎基金的業(yè)績也未能獨善其身，但是股市的深度下跌，為將來的上漲積蓄了力量。
1974年，“漂亮50”走向全面崩塌，市場一片慘淡。約翰·聶夫買入了布朗寧-菲利斯公司，這是一家固體廢物處理企業(yè)，當時已經保持了連續(xù)4年超過17%的年均增長率，股息率約3%，市盈率卻不到6倍。溫莎基金持有這只股票2年多，獲得了翻倍的收益。
1975年，溫莎基金取得了54.5%的收益率，領先同期標普500指數17.4個百分點。隨著股市大幅上揚，溫莎基金賣掉了很多獲利頗豐的股票，包括吉姆沃特（+40%）、哥倫比亞廣播公司（+35%）、孟山都（+60%）等等。
1976年，約翰·聶夫繼續(xù)實踐行之有效的低市盈率策略，將投資獲利或者止損的資金，重新投入到備受市場冷落的股票，如此循環(huán)往復。這一年，溫莎基金以46.4%的年度回報率，再一次大幅超越標普500指數大約20個百分點。
1977年，約翰·聶夫大幅買入汽車、石油等周期性股票。其中，通用汽車和福特汽車的市盈率分別只有6倍和4倍，而二者的股息率則分別高達9%和7%，處于明顯低估的區(qū)間。此外，約翰·聶夫還買入了?？松凸?，當時它的盈利增長率和股息率分別為8%和5.9%。
1978年，溫莎基金的平均市盈率是5.6倍，對應的盈利收益率是17.86%。根據約翰·聶夫測算，客戶大約可以享受到9.7%的增長率+5.5%的股息率，即超過15%的總回報率。這還只是來自基本面的回報，如果加上市盈率的擴張，客戶能賺到更多。
1979年，溫莎基金再次買入了三角洲航空公司的股票。1967年，溫莎基金曾介入過這家公司，如今十多年過去了，公司的凈資產、每股收益等指標都經歷了大幅增長，然而股價卻還在原地踏步，約翰·聶夫自然不會錯過這樣的買入良機。
1980年，市場風格切換到石油能源股，殼牌、聯(lián)合石油、哈利伯頓、印第安納標準石油等公司的股票幾乎都迎來了翻倍行情。溫莎基金僅僅持有兩家石油公司的股票，約翰·聶夫不喜歡湊市場的熱鬧，他根據自己的判斷，清倉凱馬特，然后繼續(xù)增持麥當勞。
1981年，石油股開始了無情的下跌，和1980年的行情相比，完全是“冰火兩重天”。實際上，這種情況在A股也很常見，比如2020年熱門的白酒和醫(yī)藥行業(yè)，2021年都經歷了不小的跌幅。約翰·聶夫開始大量買入石油股，僅僅一個季度的買入額就接近8000萬美元。
1982年，溫莎基金的管理規(guī)模達到了10億美元。我們回想一下，1963年約翰·聶夫剛剛進入威靈頓公司時，溫莎基金的管理規(guī)模只有7500萬美元，差不多奄奄一息。這一年10月，道瓊斯工業(yè)平均指數重新站上1000點，離1966年首次達到1000點已經過去了整整16年。
1983年，約翰·聶夫買入了很多大幅折價的股票，比如漢華銀行，1983年的最高價為51美元/股，溫莎的平均買入價為38.9美元/股；再比如信諾保險，1983年的最高價為51.5美元/股，溫莎的平均買入價為41.3美元/股。
1984年，約翰·聶夫繼續(xù)增持通用汽車和福特汽車，成本價大約只有當年每股收益的2.5倍。約翰·聶夫認為美國國內經濟正在走向復蘇，且油價將保持基本穩(wěn)定，這對于汽車消費無疑是巨大的利好。次年，福特汽車漲幅高達85%。
1985年，約翰·聶夫決定停止新的投資者進入溫莎基金。雖然市場同業(yè)大多是希望規(guī)模越大越好，這樣可以收取高額的管理費，但約翰·聶夫認為，大量閑置資金必然會大幅拉低基金的收益率，這是更為長遠的負面影響，相比于基金規(guī)模，約翰·聶夫更看重業(yè)績。
1986年，美股持續(xù)火爆，食品、酒類、零售、電影、傳媒等大消費行業(yè)，紛紛進入高估值區(qū)域。在可選投資有限的情況下，約翰·聶夫繼續(xù)增持汽車股，他買入了克萊斯勒汽車公司的股票，同時買入了美國鋁業(yè)和加拿大鋁業(yè)。到1987年，溫莎基金在鋁業(yè)板塊的獲利超過50%。
1987年，市場經歷了難忘的“黑色星期一”，道瓊斯工業(yè)指數創(chuàng)下了22%的史上最大單日跌幅。大跌發(fā)生后，約翰·聶夫采取了凈買入的操作策略，在短短兩周時間里，累計耗資7.51億美元。事后來看，這無疑又是“逆向投資”濃墨重彩的一筆。
1988年，隨著股市回暖，溫莎基金的持倉股票漲勢喜人。比如美國銀行上漲100%，巡回城市百貨上漲97.3%，波音公司上漲61.9%，福特汽車上漲40.4%......溫莎基金以28.7%的收益率，再度領先標普500指數12.2個百分點。
1989年，由于重倉持有的汽車股、基本商品周期股表現(xiàn)不佳，溫莎基金表現(xiàn)落后于指數，但仍然獲得了15%的正回報。我統(tǒng)計了一下，從1975年到1989年，溫莎基金沒有任何一年錄得虧損。連續(xù)15年實現(xiàn)正收益，這是非常了不起的業(yè)績。
1990年，溫莎基金持有的價值股，沒有得到“市場先生”的青睞。有一些優(yōu)質公司，現(xiàn)金充足，根基雄厚，但市場就是對此熟視無睹。遇到這種情況怎么辦？忍耐和等待，這也是投資必不可少的重要一環(huán)。
1991年，道瓊斯工業(yè)平均指數首次站上3000點。這一年，約翰·聶夫清倉了通用汽車，增持了花旗銀行、安泰人壽和拜耳制藥。我們不難看出，約翰·聶夫的持倉分布是很廣泛的，金融、醫(yī)藥、制造、能源、科技、消費類的股票，他幾乎都交易過。
1992年，約翰·聶夫發(fā)掘到了飛利浦公司，這是一家聞名全球的國際電子產品生產商，它還擁有唱片公司寶麗金80%的股權。約翰·聶夫認為，僅僅是持有的寶麗金股權，其價值就約等于飛利浦公司的市值。溫莎基金買入后，第二年收獲了90%的回報。
1993年，溫莎基金繼續(xù)乘勝追擊，獲得了19.4%的優(yōu)異業(yè)績表現(xiàn)，領先標普500指數9.3個百分點。當被問到溫莎基金什么時候才能找到重大投資機會時，約翰·聶夫的回答是——在看似不可避免的市場大調整的時候。
1994年，約翰·聶夫的職業(yè)生涯幾近尾聲。臨近退休之際，約翰·聶夫和朋友一起去科羅拉多河漂流，他覺得河流和市場有著眾多相似之處：河流時緩時急，曲折蜿蜒，按照自己的步調流動，同時蘊藏著風險和機遇?；仡櫷簦s翰·聶夫認為自己最有意義的是兩件事：一是忠實履行了對股東的受托責任，二是通過義務管理校產基金的方式回饋了社會。
冠亞說
約翰·聶夫認為，溫莎基金的成功，其實沒有任何秘密可言，只不過是堅持不懈地堅持低市盈率選股策略。約翰·聶夫從不追逐熱門股，他喜歡從創(chuàng)下52周股價新低的名單里挑選股票。雖然都是很樸素的道理，但是我想的話，真正能做到“知行合一”的又有幾人呢？
我們就拿開篇提到的，花旗銀行的投資案例，5年時間，一路買一路跌，股價腰斬之后再腰斬，可能會讓很多投資者懷疑人生。市場上漲的時候，堅持價值投資當然是容易的，但是下跌的時候呢，這就非?？简炌顿Y者是不是“真知”了。
通過上面的介紹，我們不難看出，溫莎基金往往在牛市的時候表現(xiàn)一般，而在熊市的時候則明顯跑贏大市。這跟巴菲特“牛市正常賺、熊市少虧錢”的策略是一致的。約翰·聶夫有一段話講得非常精彩，在這里分享給大家：
如果市場波瀾不驚，步履沉穩(wěn)，我們則通常大步流星，一騎絕塵；
如果市場興奮過度，桀驁不馴，我們反而會退守一隅，表現(xiàn)欠佳。
然而市場出現(xiàn)拐點之后，我們仔細挑選的冷門股總讓我們獲利豐厚。
約翰·聶夫給我最大的啟示就是，投資所依賴的，并不是標新領異的觀點，而是歷久彌新的常識。堅持按照低市盈率的策略去投資，即使在市場甚囂塵上的時候也絲毫不為所動，終究會獲得應有的回報。投資如此，做人又何嘗不是如此呢？
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