近日得閑，故，談?wù)務(wù){(diào)味品行業(yè)。

一、2019年報收入及凈利潤數(shù)據(jù)

1、收入增速

看下圖的4家公司中，2019年收入增速最高的是千禾味業(yè)的27.2%，而海天及中炬高新則分別為16.2%、12.2%，恒順醋業(yè)最低、僅為7.5%。過去幾年，收入增速波動較大的是千禾味業(yè)，其余幾家則相對較為穩(wěn)健。

其中，如果把業(yè)務(wù)拆分來看：

海天味業(yè)醬油、蠔油、調(diào)味醬收入分別為116.3億元、34.9億元、22.9億元，同期增長分別為13.6%、22.2%、9.5%；銷量同期增長分別對應(yīng)為15.6%、24.4%、12.3%，出廠價同期增速分別對應(yīng)為-1.75%、-1.75%、-2.5%。

中炬高新調(diào)味品收入44.4億元，同期增長為16.2%；銷量同期增速為15.2%、出廠價同期增速為0.92%。

千禾味業(yè)醬油、食醋、焦糖色收入分別為8.35億元、2.2億元、1.67億元，同期增長分別為37.2%、23.6%、-10.1%；銷量同期增長分別為36.8%、34.6%、-12.8%，出廠價同期增速分別為0.3%、-8.1%、3.1%。

恒順醋業(yè)食醋、料酒收入分別為12.3億元、2.45億元，同期增長分別為4%、26.6%；銷量同期增長分別為4.6%、33.5%，出廠價同期增速分別為1.3%、-5.2%。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，做個點評：

從量價角度來看，海天19年各項業(yè)務(wù)的收入增長仍然依靠的是“量”的穩(wěn)步增長，除了調(diào)味醬銷量增速比往年較高以外（16-18在3-6%的增速）、醬油和蠔油業(yè)務(wù)仍然保持維持增長狀態(tài)。但是，出廠價方面，與往年相比有了一個顯著的差異，那就是三大產(chǎn)品線全線進(jìn)行了小幅降價，尤其是醬油業(yè)務(wù)的出廠價首次出現(xiàn)了負(fù)增長，即從18年的5450.76元/噸下降至19年的5355.54元/噸，降幅為-1.75%。

中炬高新19年的調(diào)味品收入增速之所以高出18年的10.6%、提升6個百分點，不在于量的提升、而是出廠價增速從18年-17.6%提升至19年的0.92%，提價幅度較大。

千禾味業(yè)19年的收入數(shù)據(jù)，與18年相比，給人的感覺就是出現(xiàn)了反彈回升。例如，18年醬油收入增速為20.4%、19年為37.2%，18年食醋收入增速分別為17%、19年為23.6%。

其中，收入的增長也與海天一樣，主要來自于“量”的增長，例如18年醬油銷量增速為16.9%、19年為36.8%，19年食醋銷量增速為7.8%、19年為34.6%。而出廠價方面，千禾味業(yè)醬油業(yè)務(wù)的增速15-18年大致在2-3%的水平上下波動、而19年降至0.32%，食醋業(yè)務(wù)的增速17-18年好歹也能維持在8.5-9.5%的水平、而19年則直接降至-8.1%。

恒順醋業(yè)19年的食醋和料酒收入增長仍然依靠的是量，食醋銷量增速也繼續(xù)維持在個位數(shù)、料酒業(yè)務(wù)銷量增速維持在33%的水平。當(dāng)然，料酒業(yè)務(wù)繼續(xù)進(jìn)行價格戰(zhàn)。

所以，如果將調(diào)味品行業(yè)比較有代表性的海天和千禾2019年的銷量及出廠價對比來看，19年的收入增長顯著的出現(xiàn)了一個較為顯著的特征：“量升價跌”。再結(jié)合海天的毛利率來看，2019年為45.4%、同比18年的46.5%下降了1個百分點，降幅雖然不大，但這也結(jié)束了海天自2011年以來毛利率保持逐年穩(wěn)步上升的態(tài)勢。

這是否意味著，價格戰(zhàn)在不久的將來會到來？

2、扣非凈利潤增速及扣非凈利率

從扣非凈利潤增速來看，海天味業(yè)除了2016年增速僅為13.5%以外，其余年份基本都在22%上下波動、比較穩(wěn)健。其余三家波動則較大，2019年海天的扣非凈利潤增速為23.3%、中炬高新為20.6%、千禾味業(yè)為17.9%、恒順醋業(yè)為15.8%，海天增速仍然位居龍頭地位。

從扣非凈利率絕對值來看，2019年海天25.7%的凈利率是遙遙領(lǐng)先于中炬高新的14.8%、千禾味業(yè)的13.5%、恒順醋業(yè)的13.9%。從趨勢來看，15-19年，除了千禾味業(yè)的扣非凈利率與18年的14.6%相比出現(xiàn)下降以外，其余三家公司都呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步上升的態(tài)勢，說明整個調(diào)味品行業(yè)盈利能力仍然處于較好狀態(tài)。

關(guān)于凈利率這點，需要重點談?wù)?span>。

3、海天的凈利率為何這么高？

那么，為何海天味業(yè)的扣非凈利率高出同行這么多？咱們不妨先對比幾家公司的費用率情況。

其中，海天味業(yè)凈利率比中炬高新高出了將近10個百分點，原因一是海天毛利率比其高出了5個點，原因二是海天的管理費用率比中炬高出了5個點，所以合在一起大致就超出10個百分點了。其中，海天毛利高的原因在于醬油和調(diào)味醬的毛利率較高為47-50%，而蠔油業(yè)務(wù)毛利率與中炬的調(diào)味品業(yè)務(wù)相差不大；而海天管理費用率低，這只能說明海天的管理層對費用管控能力較為出色。

再將海天與千禾味業(yè)和恒順醋業(yè)做對比，海天的凈利率大致比這兩家公司高出了12個百分點，與中炬高新不一樣，這兩家公司的毛利率基本與海天相當(dāng)、大家都為45%左右。主要的區(qū)別在于銷售費用率，例如海天19年為10.9%，而千禾為22.8%、恒順為17.3%。當(dāng)然，海天的管理費用率也比這兩家低，海天1.5%的管理費用率，遠(yuǎn)低于千禾的4%和恒順的6.3%。

值得一提的是，如果拆分三家公司銷售費用的三大費用來看，即促銷及廣告費、人工成本、運費，海天的促銷及廣告費比千禾和恒順低了2個點左右，運費則低了2-3個點。尤其人工成本方面，海天比恒順低了1個點、但是比千禾低了5個點。

那么，為何海天的銷售費用明細(xì)各項指標(biāo)都低于千禾及恒順呢？原因在于渠道端的迥異。

一般來說，調(diào)味品行業(yè)的消費渠道主要有三種：餐飲采購、家庭消費、食品加工，這三項占比一般為4:3:3。

看下圖，李錦記和海天的餐飲渠道占比是最高的，分別達(dá)到了70%和60%，中炬高新為25%左右，而千禾也就10%出頭，恒順醋業(yè)就更低了，10%不到。

也正是由于這些公司的渠道布局差異導(dǎo)致了渠道費用的投入不同，例如：

海天味業(yè)以餐飲渠道為基本盤，布局家庭渠道

中炬高新也以家庭渠道基本盤，布局中高端家庭渠道

恒順醋業(yè)則以傳統(tǒng)現(xiàn)代渠道雙輪驅(qū)動，而商超渠道則成為主要收入來源

千禾味業(yè)渠道布局再規(guī)劃，以零售渠道為重點

其中，就當(dāng)前來看，餐飲渠道競爭優(yōu)勢更明顯，因為餐飲渠道基本具備高頻消費（外出就餐人群及外賣人數(shù)增長）、高粘性（消費者對口味穩(wěn)定性要求高，在部分高檔餐廳中為保證菜品質(zhì)量穩(wěn)定，餐廳會穩(wěn)定購進(jìn)大量附加值高的產(chǎn)品，餐飲企業(yè)會進(jìn)行集中采購，消費粘性強，量大而穩(wěn)）、價格敏感度低、渠道毛利率高費用率低等特點。所以，一些廠商及經(jīng)銷商會更愿意將主要精力放在餐飲渠道。

相對來說，家庭消費的不足點在于家庭渠道投入費用高、毛利率低、客戶購買粘性低、競爭激烈，畢竟家庭渠道主要是商超便利店，所以消費者其實對品牌、產(chǎn)品忠誠度較低（近5年行業(yè)CR5市占率提升不足2%，品牌較多，消費者對品牌識別度不高），因此在消費選擇過程中容易受到廣告營銷、促銷、貨架擺放等反應(yīng)敏感，穩(wěn)定性不如餐飲渠道。

當(dāng)然，對于食品加工渠道而言那就屬于比較穩(wěn)定狀態(tài)：但由于下游客戶分散且對調(diào)料價格敏感性更高，所以這個渠道有不少低劣的產(chǎn)品，生態(tài)環(huán)境不如餐飲渠道。

所以，綜述以上原因可以知道，為何海天的凈利率能夠常年穩(wěn)居且遙遙領(lǐng)先于同行了。

二、產(chǎn)品品類對比（包括行業(yè)空間）

再繼續(xù)看調(diào)味品行業(yè)各子品類發(fā)展階段、消費結(jié)構(gòu)及未來增速。

調(diào)味品處于成長期的品類主要是醬油、醋、蠔油及料酒，以及處于導(dǎo)入期的復(fù)合調(diào)味品，而榨菜和雞精以及進(jìn)入了成熟期，味精和鹽則進(jìn)入了衰退期。

調(diào)味品的消費結(jié)構(gòu)中，醬油占比最大，達(dá)到了60%，食醋則為20%左右，蠔油、復(fù)合調(diào)味料等則低于10%。

未來增速方面，蠔油、醋、調(diào)味料、醬油大致在8-11%的這么一個水平，增速雖不算太高、但需求比較穩(wěn)，產(chǎn)品的生命周期比較好。

所以，如此看來，調(diào)味品這個行業(yè)增長還是一個字：“穩(wěn)”。

三、經(jīng)營模式對比

我又把調(diào)味品行業(yè)的幾家企業(yè)經(jīng)營模式簡單做了對比，例如海天味業(yè)作為行業(yè)龍頭，其所處的調(diào)味品行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動因素有油鹽醬醋有基本剛需、餐飲業(yè)發(fā)展、消費升級，以及行業(yè)集中度提升。

而根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)及前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019年海天在調(diào)味品的市占率約7.5%、海天在醬油的市占率約25%，其中，醬油市占率倘若對標(biāo)日本的CR3為48%，國內(nèi)CR3為36.5%的市場集中度未來提升空間還是有的，尤其是海天作為龍頭，未來市占率提升空間繼續(xù)看好。

同時，海天的業(yè)務(wù)范圍品類屬于多元化，即包括醬油、蠔油、發(fā)酵醬等。而且，根據(jù)翻閱公司年報文字表述，暫時還沒有看到有通過并購做強做大，主要還是依靠內(nèi)生增長。此外，根據(jù)公司未來發(fā)展戰(zhàn)略來看，主要還是定位于在“穩(wěn)”的前提下實現(xiàn)快速增長。

再看千禾味業(yè)，主業(yè)包括醬油、食醋，主打零添加戰(zhàn)略，公司發(fā)展戰(zhàn)略上也談到了未來除了依靠內(nèi)生增長以外，也會通過外延式并購做大做強。

如果對比海天味業(yè)和千禾味業(yè)，可以看得出，海天采取的戰(zhàn)略是低成本戰(zhàn)略，而千禾則走差異化戰(zhàn)略。在我看來，千禾走差異化戰(zhàn)略也有其原因，畢竟其醬油的制作工藝與日本的龜甲萬類似，所以想走龜甲萬的路線也能理解，但到底能不能實現(xiàn)，現(xiàn)在還不好說，因為前幾年千禾味業(yè)進(jìn)行了提價以后，影響了銷量的增速，說明公司的定價權(quán)其實不強，所以其高端化路線未來值得推敲。

中炬高新的業(yè)務(wù)有點多元化，有醬油、雞精雞粉、食用油、地產(chǎn)、汽車，好在調(diào)味品業(yè)務(wù)占比將近96%，所以看似多元化、但實際上還是屬于較為純的調(diào)味品公司。看完中炬高新的年報，給我的感覺，其實與千禾味業(yè)一樣，即公司不僅依靠內(nèi)生增長，而且還會進(jìn)行外延式并購。

中炬高新2018年更換管理層以后，制定了自2019年起的5年規(guī)劃，聚焦食品主業(yè)，立志成為國內(nèi)超一流的綜合性調(diào)味品集團(tuán)企業(yè)。例如，2019年年報的公司發(fā)展戰(zhàn)略中，制定了19-23年的5年雙百目標(biāo)，即銷量實現(xiàn)100萬噸、收入實現(xiàn)100億，同比2018年增長150%。

其實，要實現(xiàn)這個目標(biāo)，我覺得難度挺大的，畢竟在2023年收入過百億，意味著美味鮮要用剩下的4年時間新增收入56個億，也就說中炬未來4年的年化增長率至少要達(dá)到20%。

可是，據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2019年底我國調(diào)味品、發(fā)酵制品制造業(yè)企業(yè)收入將超3700億元，增速約僅為為8%，再結(jié)合我上文所談的調(diào)味品品類生命周期中，處于成長期的品類增速大多都在8-11%的水平。而且中炬自2014年開始，收入增速就沒有超過20%的時候。

換言之，中炬高新要想讓自身業(yè)務(wù)增速兩倍于行業(yè)增速，那并購就大概率成為公司做大做強的不二選擇。當(dāng)然，除了并購，如果能拓展品類那就再好不過了，畢竟現(xiàn)在調(diào)味品行業(yè)的海天市場份額最大，馬太效應(yīng)只會越來越強，美味鮮在原先已錯過的那些年也已無法彌補，希望這次的管理層提出的5年規(guī)劃能夠給公司帶來一些變化吧。

最后就是恒順醋業(yè)了。恒順的業(yè)務(wù)有食醋、料酒及醬。根據(jù)恒順的發(fā)展戰(zhàn)略來看，正在聚焦主業(yè)，做強醋、做深酒（黃酒、料酒）、做寬醬（醬油、醬菜、醬料）。

恒順?biāo)幍氖炒仔袠I(yè)，正處于消費者品牌化的中前期，品牌意識也逐漸增強，而且與發(fā)達(dá)國家相比，人均消費額還有3倍增長空間，同時行業(yè)營銷水平和管理水平有下降空間。恒順的食醋市占率為10%，CR5僅為16%，對標(biāo)日本90年代CR5已經(jīng)達(dá)到了68%，未來提升空間大。

恒順的渠道模式是傳統(tǒng)渠道+現(xiàn)代渠道，即分別對應(yīng)KA、流通、餐飲，和特通、電商、產(chǎn)品定制模式。

其實，恒順玩的是組合拳的玩法，即食醋業(yè)務(wù)保價、料酒業(yè)務(wù)保量。咱們看幾組數(shù)據(jù)就知道了，例如，恒順的食醋毛利率17-19年分別為42%、44%、46.6%，毛利率穩(wěn)步提升；銷量增速分別為0.5%、8.8%、4.6%。而料酒業(yè)務(wù)17-19年的毛利率分別為39.5%、33.2%、36.4%，銷量增速分別為21.6%、33.4%、33.5%，其中，19年料酒業(yè)務(wù)毛利率反彈回升主要是單位成本下降9.7%所致，實際上出廠價同比繼續(xù)下降5%左右，恒順醋業(yè)的料酒業(yè)務(wù)當(dāng)前是出于“有品類無品牌”的這么一個階段，公司當(dāng)前降低出廠價明顯是為了讓利渠道端搶占市場份額，目前料酒行業(yè)競爭格局也很分散，CR5僅為17%，行業(yè)龍頭老恒和釀造市占率也僅為8%、恒順僅為2%。然而，隨著2019年4月1日《中國谷物釀造料酒團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)》的發(fā)布，這有利于加速勾兌料酒退出市場舞臺，這也將會促使行業(yè)競爭由價格戰(zhàn)向品質(zhì)競爭，使得行業(yè)可以做到標(biāo)準(zhǔn)化、從而把行業(yè)規(guī)模做大。

另外，如果再結(jié)合千禾味業(yè)的食醋業(yè)務(wù)來看，事實上也能印證食醋行業(yè)正處于品牌形象的初創(chuàng)階段。例如千禾味業(yè)的食醋業(yè)務(wù)毛利率從13年的42.9%提升至18年的52.4%，這個階段食醋業(yè)務(wù)的出廠價也不斷提價。但是，2019年開始，千禾的食醋毛利率降低至47%、出廠價同比下降8%（出廠價近6年來首次負(fù)增長）。

其實千禾這樣做有可能是看到了以往這塊業(yè)務(wù)不斷提價致使食醋銷量增速不斷放緩，給你們看組數(shù)據(jù)就知道了：

15-19年，千禾食醋業(yè)務(wù)銷量分別為18.7%、29.2%、18.5%、7.8%、34.6%。

所以看到了吧，18年千禾的銷量增速降低至個位數(shù)，所以為了提升銷量只能降價了。

四、提價來臨？

總體來看，海天和中炬的收入增長驅(qū)動因素主要在于量增，而且提價后銷量影響不大，因為它們具備定價權(quán)。而千禾的收入增長既有量增又有價增，但是公司過去提價后明顯影響了銷量的增長，所以反映出其定價權(quán)很弱。恒順?biāo)幍氖炒准傲暇瀑惖喇?dāng)前幾乎是“有規(guī)模無品牌”的一個階段，所以更多的會注重份額的占據(jù)，此時談定價權(quán)可能過早。

同時，經(jīng)過對比四家公司也知道，海天未來主要還是以內(nèi)生增長為主，主要是量增，而量增又主要來自于品類的推出能力、人均銷量的提升、集中度提升。但是，未來不排除會提價，尤其是2020年，整個調(diào)味品抑或會提價，因為CPI仍然高企、通脹成本不斷攀升，同時原材料價格不斷上漲，疊加行業(yè)穩(wěn)定2-3年的提價周期，以及人均消費額仍然有上升空間等有可能是未來驅(qū)動行業(yè)增長的另一大因素。

例如復(fù)盤調(diào)味品行業(yè)上一輪的提價：恒順醋業(yè)在16年6月、海天在16年年底、中炬高新和千禾味業(yè)則在17年年初進(jìn)行提價。

最后，總體下來，放眼未來，海天和恒順仍然以內(nèi)生增長為主，而中炬和千禾除了內(nèi)生增長外，還會進(jìn)行并購以實現(xiàn)增長，這也看得出前面兩家公司經(jīng)營畢竟穩(wěn)健偏保守，后面兩家則較為激進(jìn)。2020年行業(yè)是否會進(jìn)行提價，這也是對于整個行業(yè)估值能繼續(xù)保持高增長的一個重要因素之一。而對于調(diào)味品行業(yè)估值，或者說是估值很高的消費品企業(yè)，大多數(shù)都是只能等待，即當(dāng)黑天鵝或者暴跌出現(xiàn)時才是機會。