2014年3月，國務(wù)院下發(fā)《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》（國發(fā)[2014]14號(hào)），明確提出“鼓勵(lì)證券公司開展兼并重組融資業(yè)務(wù)，各類財(cái)務(wù)投資主體可以通過設(shè)立股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、并購基金等形式參與兼并重組”。2014年10月，中國證監(jiān)會(huì)下發(fā)新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，管理辦法第9條明確規(guī)定“鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組”。
一、A股上市公司參與并購基金相關(guān)政策
2014年10月，證監(jiān)會(huì)重新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》明確規(guī)定，A股上市公司（以下簡(jiǎn)稱“上市公司”）不涉及借殼上市或發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購重組將取消行政審批，并提出“鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組”。大幅減少并購重組審批的政策松綁和證監(jiān)會(huì)對(duì)并購基金參與上市公司并購重組的明確鼓勵(lì)，將在政策層面進(jìn)一步推動(dòng)上市公司借助并購基金進(jìn)行并購重組。
依據(jù)市場(chǎng)公開信息不完全統(tǒng)計(jì)，截至2014年12月，共有超過80家上市公司參與設(shè)立并購基金，基金總規(guī)模超過700億。上市公司參與設(shè)立并購基金進(jìn)入“蓬勃發(fā)展”期，其獨(dú)一無二的新特點(diǎn)也在大量實(shí)踐案例中進(jìn)一步凸顯：從投資領(lǐng)域來看，該類并購基金投資范圍多與上市公司自身行業(yè)相關(guān)，其中大部分是為上市公司并購重組“量身定制”；從運(yùn)營模式來看，上市公司聯(lián)合私募股權(quán)投資基金（以下簡(jiǎn)稱“PE”），即“上市公司+PE”模式，成為該類并購基金的主要運(yùn)營模式。
二、主要運(yùn)營模式及相關(guān)典型案例
經(jīng)研究市場(chǎng)公開信息，上市公司參與并購基金主要模式有兩大類，即“上市公司+PE”，或“上市公司+券商（或券商系基金）”，其中作為主流的“上市公司+PE”模式又可細(xì)分為：（1）上市公司直接與PE合作設(shè)立并購基金；（2）上市公司與關(guān)聯(lián)方合作再聯(lián)手PE設(shè)立并購基金；（3）上市公司與PE子公司合作設(shè)立并購基金；（4）上市公司子公司聯(lián)合PE設(shè)立并購基金。
（一）“上市公司+PE”模式
上市公司與PE合作設(shè)立并購基金進(jìn)行項(xiàng)目投資是上市公司與PE投資戰(zhàn)略上的“雙贏”。一方面，上市公司在并購基金中已從單純出資的有限合伙人（以下簡(jiǎn)稱“LP”），發(fā)展成為在投資決策上有話語權(quán)的類似普通合伙人（以下簡(jiǎn)稱“GP”），因此，上市公司可以利用PE專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)和融資渠道，以較少的資金撬動(dòng)較大的收購資源，專注投資上市公司同行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，同時(shí)能夠把收購標(biāo)的在并購基金控制下運(yùn)營一段時(shí)間，防止收購后的不確定性給上市公司短期業(yè)績帶來負(fù)面影響；另一方面，對(duì)于PE來說，尚未解決的A股IPO堰塞湖使得IPO形式投后退出方式依然較為困難，而上市公司參與設(shè)立并購基金所投資項(xiàng)目，一般都會(huì)由上市公司優(yōu)先回購，實(shí)際上等同于提前鎖定PE退出渠道。
以愛爾眼科（300015.SZ）為例，于2014年3月出資1億元聯(lián)合華泰瑞聯(lián)基金管理有限公司設(shè)立北京華泰瑞聯(lián)并購基金中心（有限合伙）（合伙企業(yè)出資總額為10億元），于2014年12月出資9,800萬元聯(lián)合達(dá)孜縣中鈺健康創(chuàng)業(yè)投資基金共同設(shè)立湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y基金（合伙企業(yè)出資總額為10億元），上述基金主要投資方向?yàn)獒t(yī)療健康產(chǎn)業(yè)。由于醫(yī)療健康領(lǐng)域項(xiàng)目（如新建醫(yī)院）的盈虧平衡點(diǎn)一般在2~3年，通過并購基金開展項(xiàng)目投資可在其盈利后再由上市公司收購，從而起到了穩(wěn)定上市公司業(yè)績的作用，同時(shí)也解決了合作方PE投后退出問題。
“上市公司+PE”模式具體分為如下四種：
1.上市公司直接與PE合作設(shè)立并購基金——東陽光科（600673.SH）聯(lián)合九派資本設(shè)立新能源產(chǎn)業(yè)并購基金
廣東東陽光科技控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東陽光科”）與深圳市九派資本管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“九派資本”）合作共同發(fā)起設(shè)立專門為東陽光科產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)的并購基金深圳市九派東陽光科移動(dòng)通信及新能源產(chǎn)業(yè)并購基金（有限合伙）(以下簡(jiǎn)稱“并購基金”)。并購基金作為東陽光科產(chǎn)業(yè)整合的平臺(tái)，圍繞東陽光科既定的戰(zhàn)略發(fā)展方向開展投資、并購、整合等業(yè)務(wù)。
?。?）并購基金成立于2014年7月，注冊(cè)于深圳市前海深港合作區(qū)，組織形式為有限合伙，認(rèn)繳出資額為30,000萬元，出資比例為九派資本作為GP，認(rèn)繳出資300萬，出資比例為1%；東陽光科作為LP，認(rèn)繳出資29,700萬，出資比例為99%，具體出資結(jié)構(gòu)如下圖所示：
并購基金主要投資方向?yàn)橐苿?dòng)互聯(lián)、通信電子（含NFC）、可穿戴設(shè)備、高端新材料、新能源在汽車、高鐵相關(guān)領(lǐng)域。
2.上市公司與關(guān)聯(lián)方合作再聯(lián)手PE設(shè)立并購基金——中恒集團(tuán)（600252.SH）設(shè)立醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金
廣西梧州中恒集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中恒集團(tuán)”）擬與公司第一大股東廣西中恒實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中恒實(shí)業(yè)”）、北京盛世景投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“盛世景”）及其負(fù)責(zé)募集的出資方共同出資，設(shè)立以有限合伙企業(yè)為形式的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金（以下簡(jiǎn)稱“并購基金”）。
（1）并購基金擬注冊(cè)于廣東省珠海市橫琴新區(qū)，組織形式為有限合伙，出資總額上限為20億元，出資比例為中恒集團(tuán)作為LP，出資占比29%，中恒實(shí)業(yè)作為LP，出資占比20%，盛世景作為GP及其他由其募集LP合計(jì)出資占比51%，具體出資結(jié)構(gòu)如下圖所示：
?。?）并購基金投資的項(xiàng)目為中恒集團(tuán)推薦項(xiàng)目或按市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)尋找項(xiàng)目；
（4）并購基金投資的項(xiàng)目未來優(yōu)先由中恒集團(tuán)進(jìn)行收購；
?。?）并購基金委托盛世景經(jīng)營管理合伙企業(yè)資產(chǎn)。
并購基金的投資方向：并購基金投資方向?yàn)榉?、法?guī)、政策允許的醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)和創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)；代理其他股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人開展醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資業(yè)務(wù)。
3.上市公司與PE子公司合作設(shè)立并購基金——當(dāng)代東方（000673.SZ）聯(lián)合華安基金子公司設(shè)立文化產(chǎn)業(yè)基金
當(dāng)代東方投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“當(dāng)代東方”）為專注于文化傳媒領(lǐng)域的投資及運(yùn)營等領(lǐng)域的上市公司。當(dāng)代東方與華安基金管理有限公司控股的資產(chǎn)管理子公司——華安未來資產(chǎn)管理（上海）有限公司（下稱“華安資管”）共同看好中國文化傳媒領(lǐng)域資產(chǎn)的投資、并購及相關(guān)上市公司定向增發(fā)業(yè)務(wù)，擬共同設(shè)立一系列特定多個(gè)客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“并購基金”）在文化傳媒產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。
（1）當(dāng)代東方與華安資管發(fā)起設(shè)立并購基金暫命名為“華安當(dāng)代文化產(chǎn)業(yè)基金”，組織形式為特定多個(gè)客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃（當(dāng)代東方及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購華安資管設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃劣后份額）?；鹂傄?guī)模50億元，首期將募集5~10億元，具體出資結(jié)構(gòu)如下圖所示：
（2）雙方共同募集基金、共同管理基金、共同尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，并共同進(jìn)行調(diào)查及投資決策。
?。?）并購基金投資對(duì)象為當(dāng)代東方選擇的有增長潛力的文化企業(yè)，并購基金參股或控股投資文化企業(yè)后對(duì)其提供全方位的增值服務(wù)，然后于合適時(shí)機(jī)由當(dāng)代東方或其關(guān)聯(lián)方及第三方通過并購重組等方式收購。
并購基金主要參與文化傳媒行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購、重組等一系列涉及一、二級(jí)市場(chǎng)的投資。
4.上市公司子公司聯(lián)合PE設(shè)立并購基金——中源協(xié)和（600645.SH）擬設(shè)子公司聯(lián)合銀宏基金設(shè)立醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金
中源協(xié)和干細(xì)胞生物工程股份公司（以下簡(jiǎn)稱“中源協(xié)和”）為從事生命科學(xué)技術(shù)開發(fā)和干細(xì)胞基因工程產(chǎn)業(yè)化的上市公司。中源協(xié)和擬設(shè)立控股子公司中源協(xié)和投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中源投資”）作為并購基金運(yùn)營管理平臺(tái)，參與發(fā)起設(shè)立多只并購基金（以下簡(jiǎn)稱“并購基金”）。
?。?）并購基金GP為中源投資，其設(shè)立于2014年10月，注冊(cè)于北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，組織形式為有限責(zé)任公司，注冊(cè)資本為3000萬元，其中中源協(xié)和以現(xiàn)金出資2700萬元人民幣，持股比例為90%；銀宏（天津）股權(quán)基金管理有限公司以現(xiàn)金出資300萬元人民幣，持股比例為10%，具體出資結(jié)構(gòu)如下圖所示：
并購基金的投資方向面向國內(nèi)外醫(yī)療、醫(yī)藥領(lǐng)域，且限定于符合公司發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)鏈布局的盈利性或現(xiàn)金流優(yōu)秀的高成長企業(yè)；符合公司發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)鏈布局的包括但不限于以生物治療為特色的臨床?？漆t(yī)療機(jī)構(gòu)等。
綜上所述，通過分析“上市公司＋PE”模式的典型案例，可以發(fā)現(xiàn)該模式并購基金具有以下四個(gè)特點(diǎn)：
1.并購基金組織形式一般為有限合伙。上市公司或關(guān)聯(lián)方的出資比例通常為10%以上，可擔(dān)任LP，也可與PE合資成立公司擔(dān)任GP或基金管理人；PE作為并購基金的GP并兼任基金管理人時(shí)，出資比例一般為2%左右，PE關(guān)聯(lián)方也可作為LP出資，并購基金的剩余資金一般由PE負(fù)責(zé)對(duì)外募集。
2.上市公司在并購基金中地位愈發(fā)重要。上市公司已從單純出資發(fā)展到與PE共同管理并購基金日常事務(wù)、共同決策投資項(xiàng)目，甚至對(duì)投資項(xiàng)目決策具有一票否決權(quán)。
3.并購基金投資項(xiàng)目時(shí)注重取得控制權(quán)。與一般PE通常作為財(cái)務(wù)投資人購買目標(biāo)公司的少數(shù)股權(quán)不同，上市公司參與設(shè)立并購基金通常需要取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，才能順利實(shí)現(xiàn)由上市公司對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)出售給上市公司或其關(guān)聯(lián)方而實(shí)現(xiàn)退出的目的。
4.上市公司一般都要求并購基金從投資項(xiàng)目退出時(shí)，上市公司及其關(guān)聯(lián)方可優(yōu)先收購該等項(xiàng)目，以整合上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)和資源。即相對(duì)于上市公司而言，完整的并購模式包括兩次并購，一次是上市公司參與設(shè)立的并購基金并購?fù)顿Y項(xiàng)目，另一次是上市公司或關(guān)聯(lián)方通過并購取得項(xiàng)目控制權(quán)。
我們理解，“上市公司＋PE”模式并購基金的特點(diǎn)主要源于上市公司參與設(shè)立的并購基金目的，即為上市公司整合所屬行業(yè)資源及上下游產(chǎn)業(yè)鏈提供投資服務(wù)，因此上市公司強(qiáng)化了在并購基金決策地位，基金投資的項(xiàng)目一般亦取得控制權(quán)并在項(xiàng)目成熟時(shí)退出收回投資收益，上市公司及關(guān)聯(lián)方接盤時(shí)直接控制項(xiàng)目，并進(jìn)行后續(xù)業(yè)務(wù)和資源整合。
?。ǘ吧鲜泄?券商/券商系基金”模式——昆明制藥（600442.SH）聯(lián)合平安證券旗下基金設(shè)立醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金
上市公司參與設(shè)立并購基金的合作伙伴除了PE機(jī)構(gòu)外，還有證券公司（以下簡(jiǎn)稱“券商”）。上市公司一般聯(lián)合券商旗下直投子公司設(shè)立并購基金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資。
昆明制藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“昆明制藥”）為專注于醫(yī)藥生產(chǎn)的上市公司。為提高昆明制藥的投資效率，公司及其高管團(tuán)隊(duì)合伙成立昆明智博投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“智博投資”）與平安證券旗下唯一投資平臺(tái)平安財(cái)智投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“平安財(cái)智”）及其子公司平安智匯投資管理（深圳）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“平安智匯”）共同發(fā)起設(shè)立醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金（以下簡(jiǎn)稱“并購基金”）。
（1）并購基金采用有限合伙組織形式，由平安財(cái)智、平安智匯、昆明制藥及智博投資共同出資和募集設(shè)立，認(rèn)繳出資總額不低于人民幣5億元，其中平安財(cái)智作為LP出資9,500萬元，平安智匯作為GP出資500萬元，昆明制藥作為LP出資9,500萬元人民幣，智博投資作為LP出資500萬元人民幣；平安財(cái)智負(fù)責(zé)募集剩余金額3億元。具體出資結(jié)構(gòu)如下圖所示：
（2）投資決策委員會(huì)將授權(quán)投資管理團(tuán)隊(duì)尋找合適的并購標(biāo)的，項(xiàng)目投資決策須經(jīng)投資決策委員會(huì)4票以上（含4票）通過。
（3）并購基金投資時(shí)盡可能選擇能取得控股權(quán)的投資項(xiàng)目，并購基金所投資的項(xiàng)目以并購方式退出為主，在符合公允性及同等條件的前提下，投資項(xiàng)目可優(yōu)先被昆明制藥及其關(guān)聯(lián)公司回購?fù)顺觥?/span>
并購基金的投資領(lǐng)域?yàn)橹扑帪橹鞯钠髽I(yè)或醫(yī)療機(jī)構(gòu)或大中型醫(yī)院、民營綜合醫(yī)院、?？七B鎖醫(yī)院等。
除上述案例外，上市公司聯(lián)合券商設(shè)立并購基金的案例還有奧飛動(dòng)漫（002292.SZ）與廣發(fā)證券直投子公司廣發(fā)信德攜手、華泰證券控股子公司聯(lián)合多家上市公司（愛爾眼科（300015.SZ）、藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）和掌趣科技（300315.SZ））設(shè)立并購基金等。
根據(jù)市場(chǎng)公開信息不完全統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)券商成立直投子公司已多達(dá)60余家，但受制于資本金限制，券商直投子公司發(fā)展緩慢。上市公司聯(lián)合券商直投子公司參與并購基金設(shè)立，一方面上市公司可借助券商的豐富投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)以及充足的市場(chǎng)資源，獲得產(chǎn)業(yè)發(fā)展最優(yōu)并購標(biāo)的，另一方面，券商也可以借助外部資金，擴(kuò)大投資規(guī)模，取得投資收益。
值得關(guān)注的是，證監(jiān)會(huì)于2014年5月發(fā)布并實(shí)施的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》明確指出，監(jiān)管層支持證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立并購基金、夾層基金、產(chǎn)業(yè)基金等直投基金。因此，上司公司聯(lián)合券商/券商系基金設(shè)立并購基金模式也將迎來快速發(fā)展的機(jī)遇期。
三、上市公司參與設(shè)立并購基金的發(fā)展趨勢(shì)
（一）上市公司協(xié)同PE/券商設(shè)立并購基金成趨勢(shì)
鑒于國內(nèi)并購基金發(fā)展仍然處于初級(jí)階段，短期內(nèi)上市公司與PE或券商合作設(shè)立并購基金進(jìn)行協(xié)同并購的模式仍是發(fā)展趨勢(shì)。隨著監(jiān)管政策促進(jìn)、上市公司自身業(yè)務(wù)整合需要，上市公司參與設(shè)立并購基金并投資的領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)一步拓寬、加深，我國并購基金或?qū)⒉饺肟焖侔l(fā)展期，未來數(shù)年內(nèi)協(xié)同并購基金有望成為我國私募股權(quán)投資市場(chǎng)重要基金類型。
（二）醫(yī)療、文化、環(huán)保、移動(dòng)互聯(lián)行業(yè)成熱點(diǎn)
根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，上市公司參與設(shè)立并購基金所投資的領(lǐng)域大多與其本身行業(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)相關(guān)。從具體行業(yè)類型來看，目前上市公司參與并購基金并投資的案例大量集中于醫(yī)療、文化、環(huán)保、移動(dòng)互聯(lián)等領(lǐng)域，因此，隨著并購基金對(duì)上述行業(yè)頻繁投資和整合，醫(yī)療、文化、環(huán)保、移動(dòng)互聯(lián)行業(yè)將成為上市公司并購重組市場(chǎng)新熱點(diǎn)。
?。ㄈ┍O(jiān)管層將加強(qiáng)規(guī)范協(xié)同并購模式運(yùn)作
由于靈活便捷的“上市公司+PE”協(xié)同并購模式既能方便上市公司融資需要，又能滿足PE退出需求，因此自2011年天堂硅谷與大康牧業(yè)合作首創(chuàng)該模式始，多家上市公司和PE相繼效仿。但由于該模式特點(diǎn)決定了PE能方便地介入或知悉上市公司內(nèi)部運(yùn)作，因此證券交易所等監(jiān)管層在肯定模式創(chuàng)新的同時(shí)，也已開始關(guān)注此模式下可能引發(fā)的市場(chǎng)操作、內(nèi)幕交易以及信息披露等問題，預(yù)期監(jiān)管層會(huì)增加明文規(guī)定或通過“窗口指導(dǎo)”等方式進(jìn)一步規(guī)范協(xié)同并購模式發(fā)展。
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