自從《深度分析：中證紅利因何跑輸滬深300》發(fā)布后，有小伙伴要求也分析分析500行業(yè)中性低波動指數（500SNLV，代碼930782）。
這也是我比較喜歡的一個指數，早就想寫這篇文章了，拖這么久是因為收集數據、統(tǒng)計和分析數據花了大量的時間。
一直以來，低波因子都是SmartBeta因子中非常有效的因子，歷史業(yè)績非常之好；
并且，從滬深300VS300低波和中證500VS500低波的歷史表現來看，本身波動越大的指數，其低波因子的效用越明顯，超額收益越高。
但是今年以來，500SNLV指數跑輸了中證500指數，許多投資者開始疑問，跑輸的原因是什么？
隨著市場上聰明的資金越來越多，未來500SNLV還能有超額收益嗎，還值得投資嗎？且聽我們慢慢抽絲剝繭。
500SNLV指數包括150支股票，在中證500指數二級行業(yè)內選取低波動特征的股票為樣本，保持行業(yè)中性的同時，行業(yè)內股票采用波動率倒數加權。
簡單來說就是，波動率越高占比越少。
這里稍微介紹一下，所謂行業(yè)中性是指中證500行業(yè)中性低波動指數二級行業(yè)權重與中證500二級行業(yè)權重相同；
這樣做的目的是為了防止某個行業(yè)的低波特征過于明顯導致行業(yè)配比嚴重失衡，該指數的樣本股每半年調整一次，實施時間分別是每年 6 月和 12 月的第二個星期五收盤后的下一個交易日。
一、指數歷史表現
首先，將500SNLV全收益指數和中證500全收益指數的歷史收益情況做一個對比。
下圖是500SNLV全收益指數（藍色）和中證500全收益指數（黃色）的歷史走勢疊加，可以看出500SNLV明顯地強于中證500。
再以季度作為周期，統(tǒng)計歷史上500SNLV全收益指數相對中證500全收益指數的季度超額收益情況。可以看到，歷史上大多數時候500SNLV全收益指數是超過中證500的（紅色是跑贏），40個季度中27個季度跑贏，勝率高達67.5%，總的季度平均超額收益達到1.3%，但2019年卻有3個季度跑輸：
具體到2019年全年的走勢，見下圖，下半年500SNLV全收益指數（藍色）跑略微輸了中證500全收益指數（黃色）：
我們知道，指數的回報可以分解為業(yè)績變化、估值變化和指數分紅，對于全收益指數，指數價格中已經包含了分紅因素，因此，僅需要考慮盈利增速和估值變化，下文中分析全部使用全收益指數。我們按這個思路對指數歷史回報進行分解，看其超額收益的來源是什么。由于指數調倉會導致指數估值發(fā)生跳變，這種變化和指數回報無關。為了避免調倉的影響，我們的分析基于同一調倉周期內部，即分段單獨分析每次調倉后至下次調倉前的變化。500SNLV指數于2016年2月發(fā)布，之前的走勢屬于回測，后面的屬于實盤，更加可信，因此，在這里，我們只分析發(fā)布后的時間段。首先看看每次調倉后500SNLV指數和中證500的估值對比情況。找不到現成的準確估值數據，我基于每次調倉后的指數權重，逐個計算了2016年6月以來歷次調倉后當月月底指數市盈率：更直觀可以看下圖，藍色為中證500市盈率，橙色為500SNLV。
可以看出，500SNLV的估值明顯低于中證500，那么估值低是不是500SNLV獲得超額收益的原因呢？估值低可能有兩種情況，一種市場有效，一分錢一分貨，股票質地差所以估值低；另一種是市場無效，給了錯誤的低估，如果是后者，那么估值遲早會得到提升，指數獲得超額收益。那么下面我們就看看每個調倉周期的估值變化情況如何。首先計算出500SNLV各調倉周期末（下次調倉前一月末）的估值如下：我們可以看看每個調倉周期末期和初期的市盈率變化，即把調倉周期末期的市盈率除以調倉初期的市盈率，看二者比例如何。由于每個時間市場的整體估值變化不同，直接對比調倉周期初期和末期的市盈率意義不大，關鍵要看500SNLV和中證500市盈率變化的對比，見下表。其中市盈率倍數表示每個調倉周期期末市盈率除以期初市盈率的比值，越大表示期間估值提升越多。上表中明顯可以看到，除第6、第7個調倉周期（2019年上半年和下半年）之外500SNLV的市盈率倍數都高于中證500，表明大多數時候500SNLV調倉周期內的估值提升都高于中證500；即500SNLV的低估值都得到了相對提升，說明調倉初期的指數的低估值大概率包含有錯誤定價，是市場無效的體現。2019年500SNLV跑輸大致有兩個原因，其一，2018年12月調倉后的估值高于中證500，喪失了部分估值提升空間，其二，2019年下半年的估值提升低于中證500。有些人會問，2019上半年因起點估值高，漲的少可以理解，可為何2019年下半年的估值提升低于中證500呢？我們拆開指數，看看2019年6月底的這兩個指數的申萬一級行業(yè)分布。對比后發(fā)現，500SNLV減配了下半年表現好的計算機、農林牧漁等，超配了表現差的機械設備等，基本解釋了下半年跑輸的原因，500SNLV的配置權重按照波動率的倒數，前期較熱的股票權重必然更低。低波策略規(guī)避熱門股，偏愛關注度低的股票。關注度高的股票容易被高估，受冷落的股票容易被低估，這個道理這合乎邏輯，也被市場反復驗證。500SNLV是行業(yè)中性化的低波動策略，即在中證行業(yè)分布上和500保持一致，基本避免了行業(yè)風險，歷史上比單純的500低波指數表現好。我認為500SNLV今年跑輸500只是暫時的，其超額收益的邏輯沒有改變，長期看未來還能繼續(xù)跑贏中證500。對于投資的建議，我目前的觀點依然是：如果要配置中證500，不如配500SNLV。這篇文章分析得較為詳細，整理分析數據也花去了很多時間，喜歡的小伙伴別忘了點擊“在看”，并且分享給身邊其他的投資指數基金的小伙伴。
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