引言：我國PPP發(fā)展迅速，但落地情況仍不太樂觀，元立方金服研究員認為，融資難依舊是掣肘PPP落地的關鍵因素。為了破解這一難題，PPP參與方紛紛發(fā)力，積極探索解決之道。PPP基金憑借自身的優(yōu)勢，受到政府和社會資本的青睞，中央和各地政府相繼設立PPP基金，吸引社會資本的參與。PPP基金通過杠桿效應和結構化融資撬動基金，成為PPP項目最重要的融資工具之一?；谝陨媳尘?，元立方金服研究人員特推出PPP項目“募、投、管、退”系列研究報告。本系列意在梳理PPP基金從成立始初的結構設計、PPP基金的投資模式、PPP基金的管理運營以及PPP項目參與方的退出方式的全生命周期流程。
本文由元立方金服，專注于PPP、市政基礎設施項目投資的互聯(lián)網金融理財平臺，為您提供。
PPP項目融資模式探究
融資根據性質可劃分為股權融資與債券融資兩個大類。在PPP項目的融資運用上，也存在兩種形式的融資方式：PPP股權融資以及PPP債券融資。政府引導基金、社會化股權投資基金以及信托、資管、保險股權計劃是PPP股權融資的主要方式。而采用債權模式進行融資主要包括使用銀行貸款、融資租賃、信托資管保險的債權計劃以及發(fā)行PPP債券進行融資等。但不管是采用何種融資方式，元立方金服研究人員提醒諸位，PPP融資所需資金的供給方主要還是政府、銀行、信托、保險公司以及其他社會資本。本文將著重介紹股權融資模式下的政府引導基金模式、社會化股權投資基金模式以及債權融資模式下的債券融資方式。
圖1：PPP項目融資模式以及資金來源
資料來源：互聯(lián)網公開資料、元亨祥經濟研究院
一、PPP股權投資基金融資模式分析
在PPP項目融資當中，元立方金服研究人員發(fā)現(xiàn)，除政府、社會資金在PPP項目中的資本金投入之外，PPP股權融資主要通過引入股權投資基金的方式實現(xiàn)。股權投資基金是以非公開方式向投資者募集資金對未上市企業(yè)進行股權投資的基金或對上市公司非公開發(fā)行股票進行投資的基金。按照組織形式將其進行分類可分為：公司制股權投資基金、契約式股權投資基金以及有限合伙制股權投資基金。
公司制股權投資基金是指按照《公司法》設立，以公司的形式來組織和運作而形成的股權投資基金。它具備完整的公司架構，通常由股東會和董事會選擇基金管理人并行使決策權?？捎苫鸸咀孕袚位鸸芾砣斯芾砘鹳Y產也可委托其他基金管理人代為管理。公司制股權投資基金主要有以下三個方面的特點：
1.投資人僅在出資范圍內對公司債務承擔有限責任；
2.具有法定的公司內部治理結構，公司最高決策權由股東會行使，基金管理人的決策權容易受到限制；
3.投資回收、基金清算程序較為復雜。
契約式股權投資基金是指通過基金管理人發(fā)行基金份額的方式來募集基金?；鸸芾砉疽罁伞⒎ㄒ?guī)和基金合同規(guī)定的經營和管理運作；基金托管人則負責保管基金資產?；鹜顿Y者通過購買基金份額的形式享有基金投資權益。與公司型基金不同，契約型基金本身并不具備公司企業(yè)或法人的身份，因此，在組織結構上，基金投資者不具備企業(yè)股東的身份，但基金投資者可通過基金持有人大會來行使相應的權利。
有限合伙制股權投資基金，是根據合伙協(xié)議而設立的基金。合伙人由普通合伙人和有限合伙人組成，其中普通合伙人承擔無限連帶責任，行使基金的投資決策權。有限合伙人一般不參與基金的運作。有限合伙制股權投資基金有以下三個方面的特點：
1.普通合伙人與有限合伙人關系清晰，管理運作高效
2.實行承諾認繳資本制，有利于提高資金的使用效率；
3.投資回收便捷，激勵機制有效。
以上三種股權投資基金模式各有優(yōu)劣，表1就這三種模式的優(yōu)劣進行比較。
表1.公司制、契約制及合伙制股權投資基金優(yōu)劣勢比較
PPP股權投資基金模式下主要有2種運作模式：PPP政府引導基金以及社會化股權投資基金。在PPP早期運用中政府引導基金是主要的推動者，隨著中央政府大力加強PPP項目建設，元立方金服研究人員認為，社會資本開始逐漸發(fā)揮重要的作用。
（一）PPP政府引導基金
政府引導基金是由政府設立并按照市場化方式運作的政策性基金。前期政府引導基金主要用于引導社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領域扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展。隨著中央大力推進PPP模式之后，為了創(chuàng)新財政金融支持方式、發(fā)揮財政資金的杠桿、引領作用、優(yōu)化PPP投融資環(huán)境，中央及地方政府都在積極探索成立PPP引導基金。元立方金服研究人員梳理發(fā)現(xiàn)，目前市場上已設立的PPP引導基金通常有2種模式：實行母子基金架構的PPP股權投資引導基金以及不另設子基金架構的PPP股權投資引導基金。
1.實行母子基金架構的PPP股權投資引導基金
母子基金架構下的引導基金先由省級財政部門發(fā)起設立PPP投資引導基金母基金，母基金的出資人為省財政、金融機構或行業(yè)社會資本。母基金通過小比例投資多個子基金，從而放大財政資金的杠桿作用。圖2元立方精研究人員梳理了PPP政府引導基金的母子架構模式。政府資金在基金當中充當劣后發(fā)揮了政府資金的引導作用，吸引金融機構、以及社會資本參與其中。在基金管理人的選擇上PPP股權投資引導基金可委托外部具備充分PPP基金管理經驗的機構擔任。
圖2.PPP政府引導基金母子基金架構
2.政府引導基金不另外設置子基金結構
不另設子基金結構的PPP股權投資引導基金的基金結構相對簡單，由政府資金充當劣后引導社會優(yōu)先級資金成立PPP股權投資引導基金。此基金通過股權投資、債權投資或為項目公司提供融資擔保等方式參與到PPP項目融資活動中。
圖3.PPP政府引導基金不另設子基金結構
資料來源：《PPP項目的融資方式》、元亨智庫PPP研究院
（二）PPP社會化股權投資
基金
不同于政府PPP引導基金資金主要來源于政府機構，PPP社會化股權投資基金主要由社會資本充當主力募集、投資PPP項目，通過成立股權投資基金的方式為PPP項目提供資金支持。元立方金服研究人員看到，PPP社會化股權投資基金的運作模式多樣，出資人通常聯(lián)合地方平臺公司和社會資本、產業(yè)投資人以及政府共同出資。地方平臺公司以及產業(yè)投資人通過提供劣后資金的方式吸引更多社會資本參與其中。PPP社會化股權投資基金的運作模式通常如下圖所示：
圖4.PPP社會化股權投資基金融資模式
資料來源：《PPP項目的融資方式》、元亨祥經濟研究院
二、PPP項目債券融資模式分析
隨著資本市場的進一步發(fā)展，元立方金服研究員認為，我國直接債務融資產品會越來越豐富。目前債券市場已經形成以銀行間市場、交易所市場在內的統(tǒng)一分層的債券市場體系。其中，銀行間債券市場是我國債券市場的主體，交易所市場則是債券市場格局當中的重要補充。債券是債券發(fā)行人直接向社會借債籌措資金，向投資者發(fā)行，承諾按規(guī)定時間規(guī)定利率支付利息和償還本金的債權債務憑證。按照發(fā)行主體的不同，債券可以分為政府債券，金融債券，和企業(yè)債券。按照債券產品不同的管理部分進行分類，可將債券分為三大類別：1、由中國證監(jiān)會監(jiān)管的債券包括：公司債、可轉債、可分離交易可轉債、專項資產管理計劃；2、由發(fā)改委監(jiān)管的債券包括：企業(yè)債、項目收益?zhèn)?、由銀行間市場交易商協(xié)會監(jiān)管的債券包括：短期融資債、超短期融資債、中期票據、定向債務融資工具、項目收益票據、資產支持票據等。表2列出各類別債務工具、發(fā)行主體、承銷主體及所屬監(jiān)管機構。
表2.各類債務融資工具發(fā)行、承銷主體及監(jiān)管機構
企業(yè)對于債務融資模式的選擇實際上是對財務杠桿的運用，合理的資產負債率有利于企業(yè)最大化企業(yè)價值。而PPP項目在長期實踐當中自覺將債務融資作為其主要的融資模式也顯示出債務融資模式與其具有強大的適應性。由于PPP項目通常需要很長的時間跨度，元立方金服研究員發(fā)現(xiàn)其優(yōu)點，即通過債務融資能確保PPP項目能獲得較為穩(wěn)定的長期資金以用于大額投資；其次，相較于股權融資模式，債務融資模式賦予項目公司更多自主權，能夠結合項目自身需求合理支配融資資金；最后，由于債券融資資金屬于企業(yè)長期負債，通過負債產生的利息可計入企業(yè)成本因此具有合理避稅的功能。
考慮到PPP項目時間跨度較大，從投資、到建設最后到運營，在項目的不同階段對資金的需求程度也不盡相同。因此元立方金服研究人員認為，在項目前期投資、建設階段，長期穩(wěn)定的資金是確保項目能夠順利進行的重要關鍵，此階段PPP項目還未形成基礎資產或穩(wěn)定的現(xiàn)金流回饋，在此時要求項目公司及時還本付息不但不利于項目順利進行還有可能導致項目失敗。因此在項目初始階段采用銀團貸款或使用股權融資模式與這一階段的項目特征較為匹配。在項目提交運營階段由于項目已具備產生現(xiàn)金流的能力對資金的需求較前幾個階段明顯減少。不管是根據使用者付費、政府付費或政府可行性缺口補貼的PPP模式，由于具備穩(wěn)定想現(xiàn)金流特征，此時PPP債務融資模式顯示出對投資者的強大的吸引力。因此在融資模式的選擇上，PPP項目公司應結合項目周期以及項目發(fā)展階段特征，分階段發(fā)行不同類型的融資工具以滿足項目不同階段的融資需求。
大多數(shù)的PPP項目公司都是獨立的法人主體是為某一項目建設而組建成立的，沒有可追溯的歷史信用、財務數(shù)據等作為債務融資的評級參考，因此PPP項目公司在選擇使用債務融資模式時，需將項目未來收益權用于擔保或質押同時需第三方機構提供強有力的信用背書。
PPP由于項目的特定性及在融資資金的使用上具有針對性，因此在融資工具的選擇上也需考慮這些因素。項目收益票據（PRN）以及資產支持票據（ABN）因為具備?？顚Ｓ谩①Y產信用僅依賴于項目本身等特征在PPP債券融資中得到廣泛應用。
（一）項目收益票據-PRN
2014年7月11日，銀行間市場交易商協(xié)會公布《銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據業(yè)務指引》，正式推出項目收益票據（以下簡稱“PRN”）。PRN是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，募集資金用于項目建設且項目產生的經營性現(xiàn)金流為主要償債來源的債務融資工具。PRN的發(fā)行主體一般是項目公司，其償債來源主要是項目收益，PRN的期限通?？梢愿采w整個項目投資周期，但也可根據項目不同階段的資金需求設計階段性PRN融資工具。PRN主要投資于市政、交通、公共事業(yè)、教育、醫(yī)療等與城建相關且未來能產生持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目。PRN融資工具有如下幾個重要特征：
1.PRN發(fā)行主體為項目公司
PRN從制度設計層面將項目風險從城建類企業(yè)或政府進行隔離，保證了項目的獨立性。項目發(fā)起人通過設立特殊目的實體（SPV）即項目公司來進行項目建設、融資、以及項目運營。通過項目公司募集而來的資金僅能用于項目建設不能另做他用。
2.PRN償債來源
PRN以與基礎設施建設相關的經營性收益項目作為信用基礎，項目產生的經營性現(xiàn)金流作為PRN的主要償債來源。經營性基礎設施建設項目在后期運營階段具有持續(xù)、穩(wěn)定性現(xiàn)金流因而能夠為PRN融資資金的償還提供長期可靠的保障。同時由于PRN資金償還并不依賴于地方政府償債能力而是取決于項目現(xiàn)金流償還能力，因此對于歷史償債能力低、還款能力不足的地方政府而言，PRN提供了一種隔離式的融資模式。
3.PRN融資工具投資期限可覆蓋PPP項目全周期
通常PRN的期限設計涵蓋項目從建設到運營最后再到項目盈利階段。PRN長周期期限的設計正是與項目的資金回流特點相適應。在項目的建設期，項目還處在孵化階段正是需要大量資金投入，而在運營階段項目具備盈利能力以及現(xiàn)金回款能力,項目現(xiàn)金流成為PRN的主要投資收益來源。當涉及復雜的基礎設施建設例如分階段建設運營的城建項目，不同階段的資金平衡狀態(tài)不同，不同階段的PRN融資模式風險程度也呈現(xiàn)較大的差異。
元立方金服研究人員發(fā)現(xiàn)，基于PRN融資工具的基本特點為保障發(fā)行人及投資人雙方利益，PRN通常會對償還期限、分期攤還、提前贖回、資金歸集、抵質押擔保、信用增進等交易條款進行結構化設計，并根據融資情況設定外部增信措施，這些交易結構設計安排為PRN的償還提供不同的信用承諾，最終將影響票據的信用風險。圖5列出運用較為普遍的PRN交易結構。
資料來源:《PPP項目的融資方式》、元亨智庫PPP投資研究院
PPP項目PRN融資工具的結構框架如圖5所示：首先由PPP項目發(fā)起人在銀行設立募集資金專戶以及項目收入歸集戶。募集資金專戶專門用于募集資金的接受、劃轉、支出。項目收入歸集戶用于項目收入的歸集、項目債務的劃轉償還。PPP項目發(fā)起人通常需要將項目收費權用于本期項目收益票據的質押。票據所募集資金僅能用于PPP項目，項目所得收入是本期票據還本付息的首要資金來源。只有在項目收入歸集戶資金在滿足還本付息要求之后，所余資金才可由項目發(fā)起人自由分配。若項目收入歸集資金不足以滿足還本付息的要求，則項目發(fā)起人需通過其他自有資金予以差額補足。
（二）資產支持票據-ABN
另外一種常見的PPP債務融資工具是資產支持票據。它是非金融機構在銀行間債券市場通過公開發(fā)行或者非公開定向發(fā)行的方式向投資者發(fā)行以基礎資產未來產生的現(xiàn)金流為支持的資產支持票據?；A資產指的是符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，能夠產生可預測現(xiàn)金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合。并且基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制。PPP項目在成熟運營階段通常會產生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此在此階段PPP項目可通過采用資產支持票據的方式進行融資。通常在資產支持票據發(fā)行后，發(fā)行人應負責對基礎資產進行管理，保證其正常的經營運作，以保證能夠產生預期的現(xiàn)金流。發(fā)行人與負責資金監(jiān)管的銀行需簽訂《資金監(jiān)管協(xié)議》，以發(fā)行人在資金監(jiān)管銀行設立的專戶為資金監(jiān)管賬戶，歸集基礎資產產生的現(xiàn)金流。
ABN適合具備持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流入的項目，因此與PPP具備天然的適應性，在實踐當中也得到廣泛的運用。隨著PPP項目落地投入運營階段，通過ABN融資方式項目公司可以獲得一定的流動性用于滿足后期項目的維護與運營。由于ABN的返本付息依賴于基礎資產預期能夠產生的現(xiàn)金流并不依賴于項目發(fā)起人的信用以及還款能力。ABN將項目信用獨立于發(fā)起人信用的隔離功能使得這一融資方式獲得廣泛的市場青睞。
（三）PRN與ABN的比較
項目收益票據與資產支持票據都是PPP項目債務融資的重要融資手段。但項目收益票據涵蓋的項目周期更完整、持續(xù)時間更長，基本囊括項目建設、運營與收益的整個生命周期。而資產支持票據由于還款能力是基于基礎資產預期的現(xiàn)金流因此主要針對已建設完成的項目進行資金募集，僅覆蓋部分項目周期。另外PRN與ABN都是獨立的針對某以項目而成立的項目主體，沒有可追溯的歷史信用以及財務數(shù)據，因此在債務融資過程中需設計相應的增信手段，通過外部評級機構評級或尋找第三方機構提供擔保等。表3詳細列舉了PRN與ABN的相應特征。
表3.PRN、ABN特點比較
資料來源：網絡公開資料、元亨祥經濟研究院
三、總結
最后，元立方金服研究人員認為，PPP項目融資模式的選擇依賴于不同項目的資信水平、項目不同階段的資金需求特點、以及項目的風險程度等。PPP項目通常涉及大額資金、生命周期長，從項目前期規(guī)劃到進入施工建設最后進入長達甚至20-30年的運營周期。項目不同階段的現(xiàn)金流特點不同融資需求各異同時風險水平也有所差異，因此在不同階段引入的金融產品也呈現(xiàn)不同的風險偏好。以項目為導向的PPP模式對融資方式的選擇也體現(xiàn)出項目融資的理念和方法。不管是通過股權模式還是債權模式進行融資，項目融資不依賴于項目投資人或項目發(fā)起人的資信狀況而是根據項目預期收益、現(xiàn)金流水平以及項目資產價值。同時項目債務人對項目也僅擁有有限追索權，對項目發(fā)起人的其他資產沒有追索權或僅有有限追索權。為此，元立方金服研究人員認為，以項目導向的PPP模式和PPP融資模式通過合理的風險分配機制提供了一種優(yōu)越、高效的制度安排。
（注：文章源自專注于PPP、市政建設投資的互聯(lián)網金融理財平臺元立方金服，作者為元亨智庫PPP投資研究院陳曉燕，轉載請注明出處。）
財富號：元立方理財/100822
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