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　　投融資模式創(chuàng)新，是PPP在新型城鎮(zhèn)化過程中發(fā)揮的重要作用之一，也是參與PPP的各利益相關(guān)方最有熱情去了解的有關(guān)PPP的工作要點(diǎn)。但要說PPP項目投融資模式創(chuàng)新的點(diǎn)在哪？其實也就是在現(xiàn)有的政策法規(guī)框架下和既有的金融操作技術(shù)中衍生出來的，較為靈活且契合項目各參與方利益需求的，綜合利用股權(quán)投資、債權(quán)投資，以及間接投資、金融產(chǎn)品等手段的，復(fù)雜度略高于政府直接采購的項目資金參與方式。由此可見，只要我們弄清楚了資金參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)項目的政策法規(guī)，各參與方的資金和其他利益需求以及基本的金融操作流程，也就可以為PPP項目做好投融資“創(chuàng)新”了。當(dāng)然，這個過程需要運(yùn)用到各類金融機(jī)構(gòu)的功能——在資金來源確定的情況下，則需要一些非銀金融機(jī)構(gòu)參與到交易結(jié)構(gòu)中，以實現(xiàn)資金和項目合法、合規(guī)、合理地對接，即投資架構(gòu)要搭建完善。但在近期政策的引導(dǎo)方向來看，信托將會是未來參與PPP項目占比最多的通道服務(wù)商，同時，信托對于合格投資者資金的募集能力也是各類資管服務(wù)機(jī)構(gòu)中比較好的，所以本文將在對近期非銀金融服務(wù)機(jī)構(gòu)政策梳理的基礎(chǔ)上，主要基于信托的投資模式、產(chǎn)品創(chuàng)新對服務(wù)型金融機(jī)構(gòu)參與PPP的方式進(jìn)行探討。

一、“通道業(yè)務(wù)”日趨收緊，信托地位凸顯

　　目前，參與PPP項目的資金主要還是來自于銀行。不過，在今年7月3日保監(jiān)會發(fā)布的《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目管理辦法》也傳達(dá)出了國家對于保險資金全面參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的鼓勵態(tài)度——2006年版的《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點(diǎn)管理辦法》曾規(guī)定“投資計劃的投資范圍，主要包括交通、通訊、能源、市政、環(huán)境保護(hù)等國家級重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項目，投資計劃可以采取債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)及其他可行方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項目”，而本次出臺的《管理辦法》將項目投資范圍規(guī)定修改為了“投資計劃可以采取債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)及其他可行方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項目”，明確放開了投資范圍，預(yù)計未來保險資金也會漸漸成為PPP項目的參與主力。當(dāng)然，民間“熱錢”出于資產(chǎn)配置的需求，也會藉由各類基金、信托、資管計劃參與投資。但怎樣將這些錢合理地導(dǎo)入PPP項目同時兼顧到各方的利益？從金融技術(shù)看，“通道業(yè)務(wù)”是實現(xiàn)這個目的的有效手段。

　　從今年上半年之前的金融市場來看，向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)項目提供通道業(yè)務(wù)服務(wù)的非銀金融機(jī)構(gòu)主要有信托公司、券商資管公司、基金子公司以及私募基金公司，但是從今年7月27日銀監(jiān)會下發(fā)至各銀行的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》來看，商業(yè)銀行所投資的特定目的載體不得直接或間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，符合銀監(jiān)會關(guān)于銀信理財合作業(yè)務(wù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的信托公司發(fā)行的信托投資計劃除外（此處所稱特定目的載體包括但不限于其他商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信托投資計劃、除貨幣市場基金和債券型基金之外的證券投資基金、證券公司及其子公司資產(chǎn)管理計劃、基金管理公司及其子公司資產(chǎn)管理計劃、期貨公司及其子公司資產(chǎn)管理計劃和保險業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等）。因銀行投資于PPP項目投資通常都是以“股+債”的模式，所以此《管理辦法》如正式出臺，意味著未來銀信合作將成為銀行資金投資于PPP項目的“標(biāo)準(zhǔn)模式”。

　　此外，對于券商和基金子公司等其他通道服務(wù)商而言“禍不單行”地是，除了今年7月發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》對于各類非標(biāo)投資錯配、結(jié)構(gòu)化設(shè)計等操作手法的約束以外，證監(jiān)會還通過《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》（2016修訂版）、《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險控制指標(biāo)指引（征求意見稿）》進(jìn)一步完善了以凈資本為核心的風(fēng)險控制指標(biāo)體系，即強(qiáng)制將通道業(yè)務(wù)金額與凈資本掛鉤，以客觀標(biāo)準(zhǔn)來縮減通道業(yè)務(wù)量，意在激發(fā)證券公司與基金子公司轉(zhuǎn)向主動管理和投資業(yè)務(wù)的動力——為了使證券公司更好地行使主動管理職能，證監(jiān)會已于今年向12家證券公司下發(fā)了公募基金牌照。

　　綜上，從通道業(yè)務(wù)的政策導(dǎo)向來看，一面是銀行監(jiān)管要求非標(biāo)投資須走信托通道，另一面是提升了券商和基金子公司通道業(yè)務(wù)和凈資本掛鉤要求，迫使其通道業(yè)務(wù)壓縮，進(jìn)而“擰斷”銀行和這兩類通道的合作關(guān)系。所以，未來PPP領(lǐng)域的前期投資業(yè)務(wù)主要還是銀行等資金方與信托的配合——當(dāng)然，券商和基金子公司在后期也可以通過資產(chǎn)證券化模式介入PPP模式，但是從國家期望借以PPP項目發(fā)展城鎮(zhèn)化的意圖來看，主要還是希望將資金引導(dǎo)用于發(fā)展新增PPP項目。所以，在本文中主要介紹信托作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)投資之配套服務(wù)商的功能和模式。

二、信托參與PPP項目的主要模式

　　從PPP項目和非銀金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的合作歷史來看，信托是當(dāng)之無愧的最有經(jīng)驗的項目參與方。針對PPP項目融資期限長、涉及產(chǎn)業(yè)鏈廣、參與主體多等特性，信托靈活的結(jié)構(gòu)設(shè)計可以對各個參與主體進(jìn)行平衡、制約，保護(hù)各個參與方的利益。同時，信托豐富的項目經(jīng)驗可以在對接政府、金融機(jī)構(gòu)和建設(shè)企業(yè)時有效地分辨出注重誠信經(jīng)營和團(tuán)隊管理的單位，并發(fā)揮出自己的力量去構(gòu)建契約精神，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營，并約束政府以誠信精神參與項目。

　　如前文所述：在各類新政的規(guī)范下，信托是受政府鼓勵的可與銀行大額理財資金合作的機(jī)構(gòu)；同時其亦可接受保險公司的委托，運(yùn)用保險資金進(jìn)行基建投資；在合格投資者資金募集方面，信托產(chǎn)品相比之下也是募資能力最強(qiáng)的資管產(chǎn)品。所以作為市場最為重要的投資服務(wù)商，信托在輔助投資的時候需要充分保證資金的安全，故信托與銀行、保險等資金方通常是“共享”風(fēng)控準(zhǔn)則的，也就是說，如某家商業(yè)銀行需信托配合對PPP項目進(jìn)行投資，那信托與該銀行便有著一致的投資策略和風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)。所以，看信托參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)項目的模式，主要看信托在各類資金需求下所發(fā)揮的“關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)”的作用?？偨Y(jié)來看，我們認(rèn)為信托參與PPP項目主要有以下幾種模式：

（一）

直接以股權(quán)方式投資于項目公司

　　在這種模式下，信托公司募集資金，以股權(quán)投資的形式投資于PPP項目公司。項目公司通過特許經(jīng)營或其他商業(yè)經(jīng)營獲得收入，同時政府通常會以“可行性缺口補(bǔ)助”模式對項目公司提供一定的補(bǔ)貼，信托計劃則通過項目公司分紅收回投資。具體模式如圖1所示。

圖1 信托公司參與PPP項目股權(quán)投資的基本交易結(jié)構(gòu)圖

　　雖然從形式上來看，在該模式下信托仍然擔(dān)當(dāng)了“通道”的角色，但是從背后資金的投資意圖來看，其參與形式是較為純粹的股權(quán)投資，所以此類項目往往具有以下特征：一是需要詳細(xì)考察項目可行性，測算項目投資回報率；二是與地方政府約定具體、可執(zhí)行的收益風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制——如每年的可行性缺口補(bǔ)助；三是項目公司向股東分紅是稅后的收益，因此項目公司要爭取企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策；四是信托計劃要等PPP項目結(jié)束才能退出，期限可能很長。

　　針對存量PPP項目以股權(quán)形式的再融資，可由信托公司通過項目公司增資擴(kuò)股或收購?fù)顿Y人股權(quán)等方式投資到PPP項目，最終也是形成地方政府、社會資本、信托三方持有項目公司股權(quán)的架構(gòu)。

（二）參與政府引導(dǎo)基金的融資

　　為充分權(quán)衡地方政府在項目啟動需求和資本金匱乏之間的矛盾，從十八屆三中全會伊始，各地就紛紛成立自己的PPP產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，以作為進(jìn)一步撬動社會資本資金的籌碼。信托在此過程中扮演著針對非政府方投資者而設(shè)立的引導(dǎo)基金投資通道的角色，具體模式如圖2所示。

圖2 信托公司參與政府PPP引導(dǎo)基金的基本交易結(jié)構(gòu)圖

　　因藉由信托參與政府引導(dǎo)基金的投資者往往是政策型銀行和大型股份制銀行，所以該基金的設(shè)立通常需遵循以下幾項規(guī)則：其一，該基金由政府機(jī)構(gòu)擔(dān)任基金管理人并認(rèn)購部分劣后級LP份額，信托公司認(rèn)購優(yōu)先級LP份額并享受固定收益；其二，信托公司僅作為財務(wù)投資，不承擔(dān)項目管理職能；其三，政府機(jī)構(gòu)（或代表政府的平臺公司）在一定期限以后需回購信托計劃份額或安排其他機(jī)構(gòu)認(rèn)購信托份額。但是該項操作可能需要提前確定一些問題，如：當(dāng)?shù)卣欠襁€可以從信托融資，還是只能通過發(fā)行專項債券募資資金？政府是否可以回購？回購資金是否會納入預(yù)算？需要根據(jù)地方實際情況來做判斷。

（三）參與社會資本方的融資

　　該模式下，信托主要承擔(dān)著為社會資本方配置資金的作用，是和建設(shè)、運(yùn)營單位單方建立的資金關(guān)系，故信托公司需要關(guān)注項目自身情況，謹(jǐn)慎測算投資回報率及回報周期，需優(yōu)先選擇財政部推廣的“使用者付費(fèi)”為主的、有較好收益的項目。具體模式如圖3所示。

圖3 信托公司參與社會資本方資金融資的基本交易結(jié)構(gòu)圖

　　值得一提的是，以往因社會資本方考慮到不想增加表內(nèi)負(fù)債率，故會要求讓信托以“明股實債”的方式為其進(jìn)行融資，表面看起來是信托公司與項目工程方、運(yùn)營方等各方組成聯(lián)合體，作為PPP的社會資本方與政府共同組成項目公司，而實為社會資本方合作伙伴將項目公司股權(quán)先質(zhì)押給信托，進(jìn)行項目資本金融資，到期則由社會資本方伙伴回購信托計劃持有的項目公司股權(quán)。此類模式與目前股權(quán)類房地產(chǎn)信托項目比較類似。但在近日新華信托投資港城置業(yè)的“明股實債”項目在對方違約后又得不到法院支持的事件發(fā)生后，金融機(jī)構(gòu)對“明股實債”的方式產(chǎn)生了懷疑，故而現(xiàn)階段，為社會資本方融資的模式還有待尋找出一個新的平衡點(diǎn)。

（四）以基金模式參與項目公司的建立

　　在該模式下，信托公司募集資金，與其他具有管理經(jīng)驗或協(xié)調(diào)優(yōu)勢的主體合作，以合伙企業(yè)的形式成立投資基金，再由投資基金與其他社會資本合作或單獨(dú)與政府合資成立項目公司。信托期滿通過向投資基金其他合伙人溢價轉(zhuǎn)讓合伙企業(yè)份額，或投資基金向項目公司其他社會主體溢價轉(zhuǎn)讓股權(quán)，通過獲得合伙分紅方式退出。其具體模式如圖4所示。

圖4 信托公司參與項目公司投資基金的基本交易結(jié)構(gòu)圖

　　該參與方式本質(zhì)上也是為項目進(jìn)行股權(quán)融資，但是以基金的方式獨(dú)立參與就避免了為社會資本提供“明股實債”服務(wù)的風(fēng)險。相比單純向社會資本提供融資而言，該模式可以掌握更多項目建設(shè)及政府補(bǔ)貼等信息，對承擔(dān)回購義務(wù)的其他社會資本的回購能力形成動態(tài)監(jiān)控，同時亦可以培養(yǎng)PPP項目操控經(jīng)驗。通過基金向社會資本配資還可以補(bǔ)充管理協(xié)調(diào)能力不足的缺陷，并且采取分層基金設(shè)計還可以起到增大杠桿，分散風(fēng)險的作用。但該模式的不足之處在于無固定收益保證，收益有賴于其他社會資本回購，傳統(tǒng)融資類業(yè)務(wù)風(fēng)險猶存，且收益不確定性大。因部分項目公司與政府在《特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議》或《項目合作合同》中明確約定不得進(jìn)行股權(quán)變更，故采取該種配資方式參與應(yīng)提前予以注意，避免退出障礙。

（五）為PPP項目公司提供直接貸款

　　這種模式下，信托公司通過發(fā)行信托計劃為項目公司提供貸款，項目公司則通過建設(shè)利潤和政府補(bǔ)貼為信托方提供還款。該模式通常會要求社會資本方提供擔(dān)保或差額補(bǔ)足，同時地方政府需將PPP項目公司補(bǔ)貼納入每年人大財政預(yù)算以保證項目公司的還款。如果項目公司有土地，還需提供土地抵押。項目封閉運(yùn)行，設(shè)置收入專戶和還款專戶。由于PPP項目的融資期限普遍較長，也可以對信托計劃期限和收益進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計。其具體模式如圖5所示。

圖5 信托公司為PPP項目公司提供貸款的基本交易結(jié)構(gòu)圖

　　因目前的政策導(dǎo)向不鼓勵政府為項目公司的還款提供擔(dān)保，因此向項目公司放貸需要全面考察項目現(xiàn)金流情況、以及擔(dān)保方的履約能力，且需提前知曉地方政府是否將每年對PPP項目公司補(bǔ)貼納入每年人大財政預(yù)算——若項目公司尚未運(yùn)營沒有足額現(xiàn)金流入，且沒有地方政府信用擔(dān)保，以期限錯配方式融資將不再可行，因此貸款期限結(jié)構(gòu)以及還款方式需要與項目現(xiàn)金流高度匹配。此外，在項目足夠優(yōu)質(zhì)，有信用高的機(jī)構(gòu)提供流動性支持的前提下，也可以考慮將信托計劃優(yōu)先級設(shè)計成開放式，以降低資金成本。

　　信托參與的以上五種融資方式是PPP項目五個最基本的資金獲取通道，在多數(shù)情況下，這五個模塊會以項目需求為核心進(jìn)行有機(jī)組合，甚至在項目中會同時用到這所有方式——在“投融資模式創(chuàng)新”范疇內(nèi)，有關(guān)項目公司組建時的創(chuàng)新主要在于此，即在法律規(guī)定的范圍內(nèi)通過為各方主體提供資金最終推動項目的順利實施。

三、ABS、ABN——信托大有可為的熱門領(lǐng)域

　　PPP項目存在明顯的投資回收期長、資本流動性不足等問題，因此PPP模式與期限分割、信用分層和流動性多樣的可上市交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有著天然的結(jié)合需求。資產(chǎn)證券化是推動PPP發(fā)展的重要引擎。不過目前國內(nèi)市場上針對PPP項目的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還不多見，但我們可以通過借鑒此前類似資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化案例來了解信托在PPP資產(chǎn)證券化項目中所發(fā)揮的作用。

（一）信托與其他機(jī)構(gòu)配合設(shè)計ABS

　　在資產(chǎn)證券化的范疇中，大部分類型的資產(chǎn)可由證券公司或基金子公司直接包裝成ABS產(chǎn)品，但如遇回款模式不“規(guī)則”或回款合同法律界定不清晰但又有確定現(xiàn)金流預(yù)期的情況，就要通過信托將有一定不確定性的銷售收入規(guī)范為具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的合適的“基礎(chǔ)資產(chǎn)”，再以此生成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。從形式表現(xiàn)上來看，此類資產(chǎn)證券化項目通常具有“雙SPV”結(jié)構(gòu)，通過揚(yáng)州保障房資產(chǎn)證券化項目我們可以看到：一層SPV（華融－揚(yáng)州保障房信托貸款單一資金信托）是用于使現(xiàn)金流“規(guī)范化”，而另一層SPV（揚(yáng)州保障房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃）用于發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。具體結(jié)構(gòu)如圖6所示。

圖6 雙SPV結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化項目的一般交易結(jié)構(gòu)圖

　　值得關(guān)注的是，該模式除了利用優(yōu)先、劣后結(jié)構(gòu)來增信外，還通過項目質(zhì)押財產(chǎn)未來銷售收入超頻覆蓋——以本案例為例，基礎(chǔ)資產(chǎn)的銷售收入超額覆蓋預(yù)期支出，覆蓋比率最低為1.11倍；借款人補(bǔ)足和地方國企提供全額不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保等措施進(jìn)行風(fēng)險控制，這就保障了信托項目的安全性。

（二）信托主導(dǎo)發(fā)行的信托型ABN

　　不同于交易所上市的ABS產(chǎn)品，信托型資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）是非金融企業(yè)將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托公司，設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托，信托公司作為受托機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。該產(chǎn)品與ABS一樣，也是以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為還款來源。我們可通過于今年6月上市的第一單信托型ABN產(chǎn)品“遠(yuǎn)東國際租賃有限公司2016 年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)”來了解信托型ABN的基本交易結(jié)構(gòu)圖（圖7）。

圖7 信托型資產(chǎn)支持票據(jù)的一般交易結(jié)構(gòu)圖

　　信托型ABN可由信托進(jìn)行包裝后直接定向向機(jī)構(gòu)發(fā)售，其包裝流程和結(jié)構(gòu)設(shè)置與ABS相似，但主要由信托公司負(fù)責(zé)項目設(shè)立前的結(jié)構(gòu)設(shè)計、合同設(shè)計，基礎(chǔ)資產(chǎn)的抽樣盡職調(diào)查，律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所和評級機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)，以及在主承銷商退出后，完成產(chǎn)品的后續(xù)管理。

　　整體來看，在經(jīng)歷了數(shù)年的通道業(yè)務(wù)被券商、基金子公司、私募基金分食的歲月之后，信托在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)項目領(lǐng)域或又將重新找回自身的“法定地位”，與此同時，信托在私募資產(chǎn)證券化、信托型資產(chǎn)支持票據(jù)等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的市場領(lǐng)域也找到了自身的切入點(diǎn)；當(dāng)然，信托業(yè)在未來并不會猛烈擠壓其他非銀金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)空間，在目前國家鼓勵金融創(chuàng)新的政策環(huán)境和銀行投資領(lǐng)域“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的市場需求下，各類非銀金融機(jī)構(gòu)依然有許多參與PPP項目的適宜模式——全面解決PPP項目投融資問題，本就需要與PPP項目全生命周期相匹配的各類金融工具的充分運(yùn)用，無論是前期的股權(quán)投資、債權(quán)投資，還是在項目建設(shè)中后期和運(yùn)營期內(nèi)補(bǔ)充資金的售后回租融資模式，或是后續(xù)的以穩(wěn)定項目收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化融資，都需要各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮自身的“法定”優(yōu)勢和利益平衡功能。在資產(chǎn)配置荒和地方政府債務(wù)壓力仍在加劇的局勢下，PPP是良好的緩沖劑，故而，如能以PPP為中心有策略地進(jìn)行投融資創(chuàng)新，便可以讓更多的金融機(jī)構(gòu)和社會資本參與到地方城鎮(zhèn)化建設(shè)中，進(jìn)而全面緩解地方政府債務(wù)壓力，穩(wěn)定促進(jìn)地方投資增長，以精準(zhǔn)的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略推動地方經(jīng)濟(jì)扎實發(fā)展。

來源：360金融PPP研究中心

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