行業(yè)現(xiàn)狀:發(fā)展前景向好，升級趨勢明顯

調(diào)味品發(fā)展五階段，行業(yè)步入升級時(shí)期

我國調(diào)味品行業(yè)歷史悠久，上世紀(jì)九十年代中后期，現(xiàn)代化調(diào)味品產(chǎn)業(yè)開始起步并迅速發(fā)展。改革開放以來，隨著經(jīng)濟(jì)高速增長，居民收 入水平和消費(fèi)水平大大提高，調(diào)味品也進(jìn)入行業(yè)發(fā)展的快車道，多家企業(yè)步入工業(yè)化生產(chǎn)，伴隨規(guī)模擴(kuò)張逐步建立起品牌優(yōu)勢，2010 年后則呈 現(xiàn)明顯的消費(fèi)升級趨勢。

行業(yè) 16 年承壓，17 年出現(xiàn)向好趨勢

調(diào)味品高速增長階段已過，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響 16 年承壓。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù) 顯示，06-14 年調(diào)味品營收 CAGR 達(dá) 18.4%，經(jīng)歷高速增長階段。近年來 增速下滑，15 年 1-10 月調(diào)味品行業(yè)營收 2300 億，增長 8.9%;其中醬醋 類營收約 800 億，增速 10.5%。16 年受到經(jīng)濟(jì)下滑、消費(fèi)放緩等宏觀環(huán) 境影響，調(diào)味品行業(yè)整體呈現(xiàn)低迷態(tài)勢。醬醋調(diào)味品上市公司 1-3Q16 收 入增 10.6%，略低于 15 年 10.8%的增速，估計(jì)行業(yè)整體降幅更大，預(yù)計(jì) 調(diào)味品板塊增速在 5%左右，醬醋增速 5%-10%。

壓力更多來自于餐飲渠道。調(diào)味品下游渠道包括餐飲、商超與工業(yè) 客戶，07 年占比約 4:3:3，估算目前占比約 5:4:1。商超數(shù)據(jù)顯示 16 年醬 油零售額增 7.3%，較 2015 的-0.2%有所提升，表明居民家庭是有回暖; 餐飲社銷數(shù)據(jù) 16 年增 10.8%，限額餐飲 16 年增 6.0%，增速持續(xù)下滑， 反映出餐飲渠道壓力是主要來源。

17 年以提價(jià)為開端，調(diào)味品呈現(xiàn)向好趨勢。草根調(diào)研了解，17 年初 大型調(diào)味品企業(yè)出貨均有向好趨勢:原因一是 16 年基數(shù)較低;二是受到 成本上漲影響，以海天年初提價(jià)為開端，廚邦、千禾均有跟進(jìn)動作或計(jì) 劃，調(diào)味品行業(yè)出現(xiàn)提價(jià)潮;三是高端餐飲出現(xiàn)恢復(fù)性增長。往后看隨 著產(chǎn)品均價(jià)提升、餐飲企穩(wěn)、消費(fèi)回暖，調(diào)味品將呈現(xiàn)向好趨勢。

結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯，多企業(yè)推出高端產(chǎn)品

調(diào)味品升級趨勢明顯。消費(fèi)觀念與習(xí)慣轉(zhuǎn)變，調(diào)味品呈現(xiàn)出明顯的 消費(fèi)升級趨勢，典型兩類:一是品類之間替換，如味精需求萎縮，逐漸 被高鮮度醬油與 YE 替代;二是品類內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級，如高品質(zhì)醬醋占比提 升。前者表明板塊性變化;后者形成產(chǎn)業(yè)趨勢與投資機(jī)會，高端醬油已 逐漸形成細(xì)分子市場。從數(shù)據(jù)來看，由于產(chǎn)品升級，15、16 年商超渠道 醬油均價(jià)同比增 3%左右，17 年 1-2 月受到提價(jià)影響，均價(jià)提升更快。

從公司角度來看，多家企業(yè)推出高端產(chǎn)品。如龍頭海天高端產(chǎn)品比 例已由三年前 30%提升至 35%;中炬高新旗下廚邦品牌一直致力于高鮮 醬油，規(guī)模不斷擴(kuò)張;加加食品產(chǎn)品升級，打造面條鮮與原釀造兩個(gè)高 端單品;千禾以“零添加”系列進(jìn)行全國擴(kuò)張;恒順推出三年陳、六年陳等 產(chǎn)品，打造年份醋概念，且新建 10 萬噸高端醋灌裝生產(chǎn)線，結(jié)構(gòu)升級趨 勢確立。

醬油價(jià)格帶金字塔分布，消費(fèi)向上端轉(zhuǎn)移

由于調(diào)味品品類眾多，且數(shù)據(jù)紛雜，我們僅以醬油品類說明價(jià)格帶 分布情況。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)、上市公司報(bào)表及渠道調(diào)研，我們估算 醬油市場規(guī)模約 400 億元，價(jià)格帶收入規(guī)模呈典型金字塔型，從上至下 收入規(guī)模遞增:估計(jì) 12 元以上(超高端)市場約 8-10 億規(guī)模，8-12 元(高 端)市場約 80 億，5-8 元(中端)約 130 億，5 元以下(低端)市場約180 億。

估算超高端醬油市場約 8-10 億規(guī)模，占比小增速快。我們將零售價(jià)12 元/500ml 以上定為超高端醬油，國內(nèi)高端醬油品牌包括海天老字號、 廚邦純釀、加加原釀造、李錦記醇味鮮、千禾零添加、欣和六月鮮等， 總收入合計(jì) 8-10 億，占比約 2%，其中欣和占半數(shù)以上。超高端醬油主打 安全、健康概念，以“零添加”、“有機(jī)”為賣點(diǎn)，占比雖低，近年來保持快 速增長。

估算高端醬油市場約 80 規(guī)模，是消費(fèi)升級主要方向。將零售價(jià) 8-12元/500ml 定為高端醬油，包括海天特級金標(biāo)、海鮮醬油、味極鮮;廚邦 醬油、東古一品鮮、李錦記精選生抽等，市場總規(guī)模估計(jì)約 80 億，占比 約 20%。此價(jià)格帶產(chǎn)品以特級、一級高鮮醬油為主，口感上乘，隨著人 均收入提升，消費(fèi)者對醬油價(jià)格不敏感，很容易由 5-8 元過度 8 元以上價(jià) 格帶，高端醬油是后續(xù)升級的主要方向。

估算中端醬油市場約 130 億規(guī)模，可能承接巨大消費(fèi)量。將零售價(jià)5-8 元/500ml 定為中端醬油，包括紅燒醬油、老抽王，以及地方品牌，約130 億規(guī)模，占比約 33%。中端產(chǎn)品一方面需求可能被分流到高端價(jià)格帶， 另一方面將承接巨大低端市場消費(fèi)量:5 元以下市場規(guī)模近 180 億，升級 趨勢確立后此部分消費(fèi)者轉(zhuǎn)移至中端市場，可能形成較大增量。

估算低端市場約 180 億，規(guī)模逐漸萎縮。將零售價(jià) 5 元/500ml 以下 定義為低端醬油，包括大量地方中小品牌、袋裝醬油，以三四線、村鎮(zhèn) 市場為主，多在傳統(tǒng)渠道出售。估算低端市場規(guī)模約 180 億，雖占比高 達(dá) 45%，但規(guī)模逐漸下降，隨著消費(fèi)升級，不斷有需求分流上移，預(yù)計(jì) 后續(xù)低端市場規(guī)模仍呈萎縮趨勢。

因素持續(xù)驅(qū)動行業(yè)升級

消費(fèi)理念轉(zhuǎn)變，具有升級需求

健康安全的消費(fèi)意識不斷提高。近年來，三氯氰胺、地溝油等食品 安全問題的出現(xiàn)，使得人們對于食物及其原材料的安全問題越發(fā)重視。 居民亞健康情況增多，健康理念深入人心。根據(jù) UBS Evidence Lab 調(diào)查 顯示，消費(fèi)者當(dāng)中愿意為健康安全的調(diào)味品支付更多的占比超過 40%， 位于食品飲料行業(yè)前列。對于健康安全飲食的需求提高，將推動調(diào)味品 行業(yè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)向中高端轉(zhuǎn)移。

高品質(zhì)生活追求帶來高品質(zhì)的產(chǎn)品需求。隨著生活水平的不斷提高， 人們的飲食需求由吃飽向吃好轉(zhuǎn)變。首先，縱觀整個(gè)食品飲料行業(yè)，高 端化產(chǎn)品需求旺盛，高端化新品層出不窮。其中，高端白酒代表茅臺需 求持續(xù)旺盛，零售價(jià)不斷走高、伊利，蒙牛均推出高端牛奶新品、調(diào)味 品行業(yè)更是高端新品倍出。其次，近年來人均調(diào)味品支出持續(xù)增長，在2012 年已達(dá) 76 元(CACR 為 10.8%)，同時(shí)，以細(xì)分行業(yè)醬油為例，2014年高端醬油消費(fèi)增長 63%，高于醬油整體消費(fèi) 26%的增長，這也印證了 居民在調(diào)味品需求方面開始追求高品質(zhì)。

人均收入提升，具有消費(fèi)能力

城鎮(zhèn)化+人均收入水平提升，推動行業(yè)升級。首先，隨著國家近年來 大力推進(jìn)城鎮(zhèn)化，城鎮(zhèn)人口由 2006 年的 5.8 億人增長到 2015 年的 7.7 億 人，CACR 為 3.1%。其次，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入穩(wěn)步增長，在2016 年已超 3.3 萬元。人均收入水平提升，具備較強(qiáng)消費(fèi)能力，為調(diào)味 品結(jié)構(gòu)升級提供穩(wěn)定支撐。

調(diào)味品人均支出低，使用周期長，消費(fèi)者價(jià)格敏感度不高。數(shù)據(jù)表 明，12 年調(diào)味品人均支出約 76 元，占人均消費(fèi)總支出 0.5%，在主流食 品支出中排名末位。由于調(diào)味品使用周期長，單次消費(fèi)金額低，使得消 費(fèi)者價(jià)格敏感度不高，也為行業(yè)結(jié)構(gòu)升級提供條件。

消費(fèi)渠道變化，提供升級環(huán)境

商超渠道占比上升，為居民家庭消費(fèi)提供升級環(huán)境。一是近年來調(diào) 味品銷售渠道中大賣場和超市占比逐漸增加，傳統(tǒng)渠道占比略有下降。 而超市和大賣場的調(diào)味品以中高端產(chǎn)品為主，從渠道上為調(diào)味品行業(yè)進(jìn) 入結(jié)構(gòu)升級提供購買環(huán)境。二是超市和大賣場的主要客戶為家庭消費(fèi)客 戶，根據(jù)麥肯錫發(fā)布的《中產(chǎn)階級重塑中國消費(fèi)市場》報(bào)告，2022 年富 裕階層和上層中產(chǎn)家庭占比將達(dá)到 63%，高收入家庭占比提升一方面將 增加對超市和大賣場渠道的依賴，另一方面將增加該渠道中高端產(chǎn)品的 銷售，兩方面因素疊加將使調(diào)味品行業(yè)結(jié)構(gòu)升級趨勢延續(xù)。

高端餐飲回暖帶動中高端產(chǎn)品需求。我國調(diào)味品需求中 50%來源于 餐飲采購，餐飲業(yè)的回暖帶動整個(gè)調(diào)味品行業(yè)高速發(fā)展。同時(shí)我國限額 以上餐飲營業(yè)額高速增長，自 2003 年以來 CACR 達(dá) 15%，高端餐飲對原 材料的高要求為整個(gè)調(diào)味品行業(yè)結(jié)構(gòu)升級提供了強(qiáng)大動力。

高端醬油市場空間廣闊，健康、細(xì)分是發(fā)展趨勢

高端、超高端市場空間廣闊

空間大競爭少，超高端醬油尚屬“藍(lán)?！笔袌觯辽?4 倍空間。超高 端市場中競爭對手較少，海天主要精力在大眾價(jià)位;廚邦、李錦記偏中 高端;加加目標(biāo)轉(zhuǎn)型升級，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中低端仍是主流，目前專注于高端 醬油生產(chǎn)與銷售只有千禾與欣和兩家。空間大競爭小，高端醬油尚屬“藍(lán) ?！笔袌觥Ｒ陨虾Ｊ袌鰹槔?，主要集中千禾與欣和兩家，合計(jì)估計(jì)約 3-4億規(guī)模。按照上海人口與消費(fèi)水平測算，估計(jì)一線城市超高端醬油市場 約 10 億，省會及計(jì)劃單列市市場規(guī)模約 28 億，保守估計(jì)全國市場約 40億，目前至少還有 4 倍空間。

預(yù)計(jì)高端醬油還有翻倍空間。高端醬油領(lǐng)域中，海天與中炬占半數(shù) 江山。從過去三年數(shù)據(jù)推算，二者高端產(chǎn)品增速約 15%，可推斷高端醬 油整體增速 10%-15%，快于行業(yè)增長。消費(fèi)升級持續(xù)，市場暫難看到天 花板，假設(shè)未來高端市場承接中端市場一半消費(fèi)量，則市場規(guī)?？蛇_(dá) 180億，增 125%?？鄢虺叨朔至餍枨?，估計(jì)至少還有翻倍增長空間。

以鄰為鑒:看日本升級歷史，把握國內(nèi)發(fā)展方向

日本醬油歷史，高端化+產(chǎn)品細(xì)分驅(qū)動行業(yè)升級

日本醬油行業(yè)在上世紀(jì) 80 年代后期因受到人口紅利消失，老齡化問 題嚴(yán)重的影響，行業(yè)發(fā)展曾陷入瓶頸。后來的發(fā)展驅(qū)動因素包括兩個(gè): 一是人均收入水平提升，帶動消費(fèi)升級。日本經(jīng)歷三次消費(fèi)升級后，目 前市場低端醬油占比很低，而整個(gè)行業(yè)容量也接近天花板。二是產(chǎn)品細(xì) 分，二戰(zhàn)后日本飲食習(xí)慣西方化，冷食、方便食品為主的食用方式推動 醬油功能細(xì)分，產(chǎn)生了消費(fèi)需求，如拌飯醬油、湯醬油、海鮮醬油、冰淇淋醬油等;

日本收入水平提升帶動調(diào)味品支出 從日本的不同收入階層來看，調(diào)味品的整體支出與家庭收入水平顯

著正相關(guān)。收入越高，家庭平均調(diào)味品支出越高。

醬油消費(fèi)也隨著收入提升的高端化消費(fèi)升級。從醬油消費(fèi)來看，隨 著收入等級的提高，日本家庭傳統(tǒng)食品消費(fèi)減少，醬油消耗量有所降低， 而醬油消費(fèi)的單價(jià)顯著提高。高收入階層消費(fèi)的平均醬油價(jià)格比低收入 家庭貴 45%，整體醬油消費(fèi)支出也高出 10%左右。

日本產(chǎn)品細(xì)分拉動新的消費(fèi)需求

由于傳統(tǒng)醬油、醋等調(diào)味品在日本家庭中滲透率較高，基礎(chǔ)調(diào)味品 的使用率已經(jīng)在 80%以上。日本調(diào)味品行業(yè)通過在推出更多復(fù)合調(diào)味料 和專用調(diào)味產(chǎn)品，通過產(chǎn)品細(xì)分拉動新的消費(fèi)需求。而各類細(xì)分品類的 新產(chǎn)品，種類多、附加值高，繼續(xù)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。

健康化、功能細(xì)分是國內(nèi)醬油行業(yè)未來發(fā)展方向

健康概念醬油或成升級主流。從需求端看，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民生 活水平提高，人們對于健康問題越來越重視，從而對飲食需求不斷向健 康化發(fā)展。從供給端看，企業(yè)迎合健康化、功能化趨勢，研發(fā)費(fèi)用的投 入逐步增加使得新品層出不窮。國內(nèi)醬油健康概念經(jīng)過兩個(gè)階段:一是 增加本身附加值，如“淡鹽醬油”、“鐵強(qiáng)化醬油”等，二是打天然牌，以“零 添加”與“有機(jī)”為主，衍生出超高端醬油。未來健康化產(chǎn)品仍然是發(fā)展趨 勢，也是未來升級的主要方向。

功能細(xì)分是未來發(fā)展趨勢。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，物質(zhì)生活豐富，消費(fèi)者 對美食追求衍生出調(diào)味品功能細(xì)分，即使單一醬油，品類也不斷豐富。 當(dāng)前市場已有面條鮮、涼拌醬油、紅燒醬油、蒸魚豉油等，其中加加憑 借面條鮮、李錦記憑借蒸魚豉油，均獲得快速增長。參照日本經(jīng)驗(yàn)，未 來國內(nèi)醬油還將出現(xiàn)更多功能細(xì)分，產(chǎn)品升級仍將持續(xù)。

海天味業(yè):積極求變，持續(xù)成長

加速增長，穩(wěn)健前行。海天 4Q16 營收、凈利分別+10%、+20%。2H16調(diào)味品收入增速回升至 8.6%，分品類看，2H16 醬油增速 19%明顯加快， 原因在于，一是去年同期基數(shù)較低;二是前期傳統(tǒng)市場渠道調(diào)整負(fù)面影 響逐漸消除;三是 16 年渠道下沉，空白市場開發(fā)帶來增量。2H16 蠔油、 醬料增速分別下滑至 3%、-10%，主要源于 4Q15 向渠道出貨加快導(dǎo)致基 數(shù)較高，16 年控制發(fā)貨節(jié)奏，以市場實(shí)銷為主。年初提價(jià)可覆蓋成本上 漲，規(guī)模效應(yīng)+產(chǎn)出率提升。

龍頭積極求變，產(chǎn)品升級持續(xù)成長。面對消費(fèi)放緩、行業(yè)下行壓力， 公司 16 年工作重心在于渠道精耕與品牌塑造，通過強(qiáng)化自身優(yōu)勢來獲得 持續(xù)成長能力。渠道上一是持續(xù)進(jìn)行細(xì)化拆分，重點(diǎn)向薄弱的農(nóng)村市場 推進(jìn)，完善銷售網(wǎng)絡(luò);二是強(qiáng)化終端品類管控，切實(shí)做到多品類推廣。 品牌上強(qiáng)化宣傳，五個(gè)冠名綜藝節(jié)目廣告已陸續(xù)播出，影響力將持續(xù)體 現(xiàn)。新思路將推動低端市場一改以往下滑態(tài)勢，高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)更快增長。

渠道產(chǎn)品雙推進(jìn)，長期趨勢向好。公司對渠道進(jìn)行精耕細(xì)作，通過 銷售網(wǎng)絡(luò)密集化與網(wǎng)點(diǎn)鋪貨多樣化來提高市占率，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。17 年 初公司已采取提價(jià)手段來抵消成本上漲壓力，未來公司主要成長邏輯仍 是通過已有通路進(jìn)行品類多元化發(fā)展，食醋、料酒等均有望成為未來收 入增長主力品類。