歷史上什么行業(yè)最容易產(chǎn)生大牛股？2020年消費行業(yè)漲幅較大，未來行情是否還能持續(xù)？于2021年1月9日，長金投資成立13年以來首次召開資本市場策略會，由高級分析師馬莉安女士代表長金研究部在現(xiàn)場為投資者們答疑解惑，分享長金對于消費行業(yè)的觀點以及2021年的展望。
主講人介紹：
馬莉安女士，長金投資高級分析師。美國哥倫比亞大學(xué)理學(xué)碩士，曾任職保利地產(chǎn)，對宏觀政策及地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)的研究較為深入。后從實業(yè)轉(zhuǎn)入二級市場投研，強調(diào)從企業(yè)家的角度出發(fā)去做投資，專注于研究消費及制造行業(yè)。
演講正文：
大家好，我是來自長金投資的高級分析師馬莉安，感謝各位貴賓蒞臨長金投資2021年資本市場策略會。很榮幸由我代表長金研究部跟諸位分享我們對消費行業(yè)的觀點以及對2021年的展望。
長金研究部2020年曾探討過A股市場什么行業(yè)出牛股，根據(jù)A股市場上市公司自上市以來的復(fù)合增長率排名，增速位列前20的公司中有7家是消費品企業(yè)，另外這20家企業(yè)中有10家曾入選長金核心股票池，位列第一、第二名的企業(yè)分別是格力和茅臺。格力電器漲幅達(dá)到3388倍，如果在格力上市首日買入一萬元，如今將到手3388萬，這是非常驚人的收益。熟悉長金的老朋友們也知道，長金長期持有格力和茅臺，都獲得將近30倍的收益。
回顧行業(yè)漲跌幅，之前的結(jié)論也得到了驗證，近十年漲幅排名第一的行業(yè)是家電，也是長金過去十年重倉的行業(yè)。過去十年家電上漲9倍，年化復(fù)合增長率26%。行業(yè)間的分化也非常嚴(yán)重，所有正增長的行業(yè)中，年平均增長率最低的行業(yè)只達(dá)到4%左右，甚至低于銀行固收的收益率。
過去五年的分化更驚人，漲幅第一的行業(yè)已經(jīng)從家電切換至食品飲料，食品飲料的回報大幅超越其他行業(yè)，另外有一半行業(yè)的收益率為負(fù)。2015年，長金逐漸將持倉中的家電置換成食品飲料，過去5年長金能取得亮眼的回報主要得益于我們有能力挑選最好的賽道，并且能從最好的賽道中挑選最優(yōu)秀的企業(yè)。
未來的行情并非泛行業(yè)普漲，行業(yè)間會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，并且在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，大消費如食品飲料、家電、餐飲等行業(yè)還存在很多機(jī)會，有望產(chǎn)生超級大牛股。
首先，從中國的基本國情出發(fā)，中國是人口大國，擁有14億人口規(guī)模和超4億中產(chǎn)階級，對應(yīng)著全球最龐大的內(nèi)需市場，而且中等收入群體的規(guī)模還在逐步增加。同時，中國也有世界上最大的奢侈品消費群體。從2012年起，中國的高凈值人口已經(jīng)超越日本，目前排名世界第二，其中香港的高凈值人群的密度世界排名第一，上述都是促進(jìn)消費升級的人口紅利。
第二點，消費升級和技術(shù)升級的雙趨勢疊加。隨著我國運輸網(wǎng)絡(luò)的完善，快遞更加便捷和便宜，10年間全國快遞平均單價從18元下降至7元。隨著快遞物流成本的降低，電商的滲透率不斷提高，品牌持續(xù)下沉，三四線以下城市的購買力也得到釋放。
隨著5G網(wǎng)絡(luò)的普及，物聯(lián)網(wǎng)得到發(fā)展，消費場景也得到延展，未來當(dāng)你經(jīng)過一家超市，你手機(jī)的某個APP可能會彈出一個消息，監(jiān)測到家里冰箱的雞蛋快吃完了，提醒該去超市購買。長金認(rèn)為技術(shù)升級會推動消費升級的進(jìn)程。
第三點， 大部分消費品都是弱周期。消費品需求更加穩(wěn)定，不容易受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，可以穿越牛熊。公司經(jīng)營更加穩(wěn)定，管理難度相對更小，可以誕生更好的百年企業(yè)。可口可樂公司已經(jīng)有134年的經(jīng)營歷史，海天味業(yè)起源于清朝乾隆年間（已有300年多的歷史）；此外，茅臺也已有800多年的歷史。我們非?？春萌踔芷诓⑶铱梢蚤L期持有的企業(yè)。
最后，這個時代，人人都是消費者。不僅是人，連寵物都能成為消費者，甚至可能排在人的前面。從投資人的角度出發(fā)，我們偏好于看得見、摸得著的事物。巴菲特所謂的“能力圈”即指我們要投資最熟悉、最理解的企業(yè)，消費行業(yè)工藝環(huán)節(jié)相對簡單，因此也深受投資人的歡迎。
綜上所述，我們可以從人口紅利、技術(shù)升級、弱周期屬性、理解難度四個方面解釋消費行業(yè)為什么容易產(chǎn)生牛股。
去年的消費行情很好，不免有人發(fā)問：未來行情是否還會持續(xù)？消費股還能再漲嗎？
消費層面，中國居民部門消費對GDP貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)低于美國，2019年中國居民部門消費對GDP 貢獻(xiàn)率僅38%，美國長期在65%以上。連印尼這樣的發(fā)展中國家，居民消費對GDP 貢獻(xiàn)率均達(dá)55%左右。說明我國居民消費對GDP的貢獻(xiàn)還有較大上升空間。
政策層面，2020年底中央政治局會議首次提出需求側(cè)改革，其重要性不亞于2015年提出的“供給側(cè)改革”。改革的核心方向是提高中低收入群體的收入水平，擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)內(nèi)循環(huán)，提高中國整體的消費率。這一政策指引我們持續(xù)關(guān)注能夠釋放國內(nèi)消費潛力的投資機(jī)會。
中國的消費行業(yè)空間巨大，長金研究部通過對比中日消費市場，進(jìn)一步探究我國消費市場當(dāng)前處于哪一發(fā)展階段。根據(jù)20世紀(jì)以來日本消費市場的特征，可將日本劃分為四個消費時代。
第一消費時代（1912-1941年），日本開始學(xué)習(xí)西方，城市的富人崇洋媚外，有西化的消費傾向；
第二消費時代（1945-1974年），二戰(zhàn)后的日本鄉(xiāng)村人口向東京都市圈遷移，“安家落戶”的需求帶來家庭消費的崛起，家庭消費支出的重點在冰箱、電視、洗衣機(jī)等大件、剛需商品上；
第三消費時代（1975-2004年），石油危機(jī)和泡沫經(jīng)濟(jì)讓日本陷入經(jīng)濟(jì)大蕭條，日本消費開始從物質(zhì)轉(zhuǎn)向服務(wù)，家庭轉(zhuǎn)向個人，社會消費出現(xiàn)個性化、多元化的特征；
第四消費時代（2005年開始至今），消費回歸理性，消費者不再盲目追求品牌，而是既追求品質(zhì)，又關(guān)注價格，這段時期出現(xiàn)了優(yōu)衣庫、無印良品等品牌。
對比日本，當(dāng)下中國的宏觀背景（包括宏觀經(jīng)濟(jì)水平、國際環(huán)境、人口老齡化、城市化率、消費特征等）與1970s年代末-80年代的日本最為接近，大致處于日本的“第三消費時代”，即我們當(dāng)下的消費水平還處于日本的半山腰，但是中國的消費市場更加復(fù)雜和立體，每個階段都呈現(xiàn)了多元化特征。
我們構(gòu)建了一個“三角形”模型來形容中國當(dāng)前的消費市場，當(dāng)前我國同時存在日本“第二、第三、第四消費時代”特征。四線及以下城市的消費基本單位仍然是家庭，以剛需消費為主；二三線城市的消費逐漸向個性化過渡，出現(xiàn)了“小鎮(zhèn)青年”消費主體，多樣化和品牌化消費趨勢增強；而一線和超一線城市的消費逐漸從個性化過渡到品質(zhì)化，在教育、醫(yī)療健康、文化娛樂方面的支出占比不斷提高，消費者對本土品牌的認(rèn)同感也在提升。
中國消費市場復(fù)雜多樣，創(chuàng)造了很多豐富多元的投資機(jī)會，長金在分析每一消費層級特征時會挖掘篩選優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。
以大眾消費為特征的賽道里，我們關(guān)注調(diào)味品市場，這一市場規(guī)模達(dá)5000億左右，直接受益于萬億級規(guī)模的餐飲行業(yè)。雖然規(guī)模總量大，但是人均年度開支相比美國和日本等發(fā)達(dá)國家仍然有成倍的空間。
調(diào)味品行業(yè)中我們更偏好于在餐飲渠道具有優(yōu)勢的公司，我們認(rèn)為“得餐飲者得天下”，首先，餐飲渠道粘性強，更換調(diào)味料對廚師來說具有高風(fēng)險，廚師需要花較長時間重新摸索添加調(diào)料的時機(jī)和用量，影響烹飪節(jié)奏、菜品口味，甚至可能減少回頭客。另外，餐飲渠道易守難攻，調(diào)味料主要由主廚和采購經(jīng)理決定，依賴經(jīng)銷商資源，但這類人脈資源需要經(jīng)過長期的沉淀，新進(jìn)入者難以搶奪，所以調(diào)味品行業(yè)容易形成馬太效應(yīng)，龍頭企業(yè)通過優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商可以持續(xù)搶占市場。
除此之外，長金也關(guān)注藍(lán)海賽道，比如火鍋底料和其他復(fù)合調(diào)味料?；疱伿遣惋嬓袠I(yè)的第一大品類，也是增速最快的品類，相關(guān)復(fù)合調(diào)味料企業(yè)可受益于行業(yè)發(fā)展。
在個性消費領(lǐng)域，需求更加細(xì)分和多樣化，小家電就是極具代表性的行業(yè)。疫情期間，消費者較少外出就餐，居家烹飪的需求被激發(fā)出來，直接刺激了小家電行業(yè)的銷量，部分公司去年每個季度的利潤增速都能保持在70%以上。
我們看到小家電行業(yè)具有以下三個特征：
小家電切入的是小而精的賽道，而傳統(tǒng)的電壓力鍋和電飯煲賽道競爭非常激烈。對于小家電行業(yè)，目前市面上比較多見的產(chǎn)品包括打蛋器、電熱飯盒、三明治機(jī)、燒烤爐等，均走差異化路線，品類不斷出新，而且還有很多新的需求有待挖掘。小家電目前單個品類價格和毛利率相對較低，但是產(chǎn)品線長（長尾市場），同一款產(chǎn)品可能有七八種配色和款式，而且具有較強的設(shè)計感，能夠滿足“80后”、“90后”追求更小資、更精致的需求。
銷售不再依賴傳統(tǒng)線下經(jīng)銷商，甚至可以全部轉(zhuǎn)為線上銷售。隨著電商平臺獲客成本的提升，小家電更多通過直播帶貨，或者短視頻大V、小紅書KOL的推薦等進(jìn)行宣傳，享受線上低成本營銷的紅利。
此外，小家電和大家電最不同的一點是更新速度。順德一家小家電公司一周內(nèi)可推出幾款新品，經(jīng)過市場測試，如果銷售情況不佳會馬上進(jìn)行調(diào)整，這對企業(yè)的需求捕捉能力、產(chǎn)品迭代能力、供應(yīng)鏈反應(yīng)速度等提出較高的要求。
小家電行業(yè)剛步入上千億市場，我們相信未來五年規(guī)模能達(dá)到5000億以上。
品質(zhì)消費的典型代表是高端白酒，售價位于600元以上價格帶。中國從不缺酒，但是缺少好酒。
首先，高端白酒的成長空間大。近五年白酒行業(yè)年均增速達(dá)10%左右，高端白酒的年化增速能達(dá)到25%以上，高端白酒銷售額占比逐漸提升，雖然目前銷量占比不到1%，但是能貢獻(xiàn)23%的銷售額。在今年疫情的特殊背景下，高端白酒的業(yè)績基本沒有受損，年底甚至還進(jìn)行了一輪提價。因其具備品牌壁壘，量價齊升的特征賦予高端酒投資屬性，這是其他消費品不具備的獨有特征。隨著未來名酒廠擴(kuò)產(chǎn)，高端白酒賽道依然存在非常大的利潤空間。
第二點，疫情加快了行業(yè)集中度提升趨勢。瀘州老窖的管理層提到，即使在疫情影響下無法創(chuàng)造任何收入，公司也能堅持50個月。但是對于利潤水平僅1-2億的地方酒企而言，最多只能堅持幾個月，畢竟每個月公司都要承擔(dān)幾個億的運營費用。調(diào)研過程中我們得知2020年有400-500家小酒企面臨生存問題，他們大多品牌力較弱，同時面臨激烈的市場競爭。
最后，這一輪高端白酒的抗風(fēng)險能力提升。上一輪白酒行情，政務(wù)消費占比五成以上，這一輪已經(jīng)下降至5%，個人消費和商務(wù)消費成為白酒的主要消費場景。當(dāng)前的消費結(jié)構(gòu)提升了高端白酒的抗風(fēng)險能力，高端白酒以商務(wù)接待、送禮為主，“需求剛性”，不容易受到政策風(fēng)向的影響。此外，去年龍頭酒企提升了直銷和團(tuán)購的份額，龍頭酒廠對渠道的控制能力在逐步增強。
總而言之，高端白酒成長性較好，增長非常穩(wěn)健，是我們長期看好的賽道。
最后，總結(jié)一下今天分享的內(nèi)容。
回顧歷史漲跌幅，消費行業(yè)最容易出牛股，其中漲幅居首位的是食品飲料和家電，我們可以從人口紅利、技術(shù)升級、弱周期屬性、消費者覆蓋面極廣等角度去解釋為什么消費行業(yè)容易產(chǎn)生牛股。
消費白馬股能繼續(xù)漲么？我們的回答是肯定的，中國居民消費對GDP的貢獻(xiàn)率仍較低，需求側(cè)改革政策會繼續(xù)提振國內(nèi)消費。對比日本，中國的消費水平只達(dá)到對方的半山腰，且消費市場更復(fù)雜、更多元。未來長金也會持續(xù)從品質(zhì)、個性和大眾消費三個維度出發(fā)，挑選最優(yōu)秀的賽道和最優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。
以上是我今天的分享，謝謝大家！
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