報告標題：結構化發(fā)行模式、本質、存在的問題——2022年3月31日信用債觀察
摘要
▌結構化發(fā)行的本質
結構化發(fā)行是指發(fā)行人在發(fā)行環(huán)節(jié)違規(guī)直接或間接認購自己發(fā)行的債券的行為，其本質是通過自購形成的影響力將發(fā)行利率降至均衡利率之下。發(fā)行人對票面利率的影響力是通過資管產(chǎn)品的申購行為體現(xiàn)的，資管產(chǎn)品與發(fā)行人間的合作機制類似于“公私合營”。資管產(chǎn)品申購債券的利率由發(fā)行人和管理人共同議定，且申購規(guī)模由發(fā)行人的出資以及其（通過增信、增利的安排所）吸引到的資金共同形成。在這個過程中，自購是提供增信的安排之一。
▌結構化發(fā)行的模式
在不同的結構化發(fā)行業(yè)務中，發(fā)行人的動機、出資方式以及所獲得的凈融資額都可能是不同的。但在每一筆結構化發(fā)行業(yè)務中，發(fā)行人必然需要自己提供一部分資金，此外還可能從資管產(chǎn)品等其他渠道獲得一部分資金。根據(jù)資金來源我們將結構化發(fā)行的運行分解為四個層次：自購層、資管產(chǎn)品層、市場層、債券層。為了規(guī)避趨嚴的金融監(jiān)管，近幾年結構化發(fā)行也衍生出了一些新的變化，其中比較重要的兩個新形式為保證金出資和互持。
▌自購
自購既形成了出資，也是一種增信措施。一方面，發(fā)行人的自購出資常是支持申購的重要力量，甚至有時占債券發(fā)行規(guī)模的100%，且這部分資金不大會受到申購利率的影響。另一方面，自購是發(fā)行人提供增信以吸引其余投資者參與資管產(chǎn)品的手段。
自購的增信主要是通過“優(yōu)先-劣后”分級結構實現(xiàn)的，只有資管產(chǎn)品的優(yōu)先級持有人（并不是每一個債券持有人）才能享受到這種增信。自購具有隱秘性和特定性，這是自購增信與抵質押擔保、保證擔保相比的兩點明顯區(qū)別。
▌結構化發(fā)行所形成的問題
結構化發(fā)行形成了金融市場中的噪聲利率，阻礙了市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，干擾了市場化利率的形成和傳導，降低了金融資產(chǎn)定價的有效性。噪聲利率與信息不對稱是一個硬幣的兩面，它們會對其余投資者形成誤導。違規(guī)自購是結構化發(fā)行的關鍵特征，自購還帶來了發(fā)行人凈融資額、融資期限的不確定，讓發(fā)行人在金融市場承擔過多的風險，形成了金融風險向其它領域擴散的渠道。
結構化發(fā)行的債券出現(xiàn)信用風險的幾率高于非結構化發(fā)行，前者因為回購融資所形成的風險和糾紛也相對多一些，有時還會出現(xiàn)管理人將發(fā)債企業(yè)的信用包裝為金融機構的信用誤導投資者等違法違規(guī)的現(xiàn)象。
1、引言
2、結構化發(fā)行的模式
3、結構化發(fā)行的本質
4、自購
5、結構化發(fā)行所形成的問題
6、集中于結構化發(fā)行的問題
結構化發(fā)行是金融風險較為集中的業(yè)務領域。實踐經(jīng)驗顯示，結構化發(fā)行的債券出現(xiàn)信用風險的幾率高于非結構化發(fā)行，前者因為回購融資所形成的風險和糾紛也相對多一些，有時還會出現(xiàn)管理人將發(fā)債企業(yè)的信用包裝為金融機構的信用誤導投資者等違法違規(guī)的現(xiàn)象，這是結構化發(fā)債業(yè)務“劣幣驅逐良幣”特征的體現(xiàn)。
資質很好的主體無需結構化發(fā)行，公司治理健全、風控嚴格、操作規(guī)范的管理人也不傾向于參與結構化發(fā)行業(yè)務。因此，結構化發(fā)行市場中具有另一方向特征的主體相對多一些，這類發(fā)行人、管理人所形成的市場的問題自然也相對集中一些。從另一個角度講，這些主體在開展結構化發(fā)行以外的業(yè)務時同樣是容易出現(xiàn)風險的。
信用風險主要與發(fā)行人有關，某只債券的違約率并不取決于其是否采用了結構化發(fā)行的模式，某個主體采用非結構化的方式發(fā)債依然是會違約的。流動性風險同時與發(fā)行人和管理人有關，發(fā)行人和管理人的資信、管理人的風險偏好皆會影響流動性風險。結構化發(fā)行業(yè)務中，發(fā)行人和管理人的資信通常不太強，管理人的風險偏好大概率不太低，所以體現(xiàn)為該業(yè)務模式中流動性風險的相對集中。這些主體在進行其他模式的業(yè)務合作中也可能形成較多的流動性風險。相反，結構化發(fā)行和流動性風險沒有必然聯(lián)系。例如，結構化發(fā)行不依賴回購市場融資，那么就不會給債券回購市場帶來流動性風險。法律合規(guī)等風險也是類似，此處不再贅述。
雖然這些風險的本源并非是結構化發(fā)行，但結構化發(fā)行業(yè)務畢竟是滋生這些風險的溫床。結構化發(fā)行盛行的時候，這些信用風險、流動性風險、法律合規(guī)風險也是發(fā)散的。相反，對于結構化發(fā)行的嚴格禁止可以有效地推動這些風險的收斂。
7、政策建議
7.1、嚴格禁止結構化發(fā)行債券
結構化發(fā)行是信用、流動性、法律合規(guī)等風險較為集中的領域，且結構化發(fā)行會干擾市場化利率的形成和傳導、增加金融風險向其它領域擴散的渠道?？梢?，按照實質重于形式的原則把握結構化發(fā)行的判定標準、嚴格禁止結構化發(fā)行是化解公司信用類債券市場中諸多問題和風險的有力抓手。結構化發(fā)行真正杜絕了，則債券市場中的風險隱患便能少一些，對利率形成、傳導的影響和對風險的跨領域擴散同樣能弱幾分。
結構化發(fā)行中的自購行為出現(xiàn)于債券發(fā)行階段，而資管產(chǎn)品的持有行為常覆蓋整個債券的存續(xù)期。事實上，結構化發(fā)行所導致的經(jīng)濟金融風險多是體現(xiàn)于存續(xù)期的，一些結構化發(fā)行的“馬腳”也是易于在存續(xù)期顯露出來的。應當建立公司信用類債券存續(xù)期內(nèi)的交易報告制度，及時全面記錄各類交易的全流程信息，加強對一二級價差過大、資管產(chǎn)品持有人與該產(chǎn)品所投資債券的發(fā)行人相同等異常情況的跟蹤監(jiān)測，促進風險早識別、早預警、早處置。
中介機構和機構投資者等市場主體應當堅持權責對稱的原則，強化激勵約束，完善公司治理，增強風險防控意識。中介機構應當在內(nèi)控方面督促業(yè)務團隊提高盡調質量，完善審核流程，防止業(yè)務團隊為了完成業(yè)績指標協(xié)助發(fā)行人結構化發(fā)債。機構投資者應嚴格按照債券自身的資質確定是否入庫以及投資集中度的限制，不應考慮實際意義不大的增信方式，還應統(tǒng)一債券質押庫和投資庫的入庫標準，嚴格按照與現(xiàn)券投資相同的標準入庫。
穩(wěn)步培育數(shù)量更多的、更多樣化的、更專業(yè)的高收益?zhèn)顿Y者群體，增強對高收益?zhèn)亩▋r能力，為低資質發(fā)行人打開正規(guī)合法的融資渠道。同時，加快債券市場對外開放，吸引更多成熟的、專業(yè)的高收益?zhèn)顿Y者進入中國債券市場。此外，一些結構化發(fā)行參與人的風險偏好較高，是潛在的高收益?zhèn)顿Y者，應引導這部分市場主體參與到合規(guī)的高收益?zhèn)顿Y業(yè)務中。
當前經(jīng)濟發(fā)展正面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，因此在監(jiān)管實踐中應著眼于宏觀審慎的視野，切實維護債券市場的平穩(wěn)運行，防止因處置風險而引發(fā)新的風險，避免引起市場對低資質發(fā)債主體的“信用恐慌”，影響到債券市場的平穩(wěn)運行和支持實體經(jīng)濟融資作用的發(fā)揮。
8、風險提示
結構化發(fā)行是信用、流動性、法律合規(guī)等風險較為集中的領域，且結構化發(fā)行會干擾市場化利率的形成和傳導、成為金融風險向其它領域擴散的渠道。
9、參考文獻
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[5] 易會滿，2021：《易會滿主席在2021金融街論壇年會上的主題演講》，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1492450/content.shtml。
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