A股市場有兩大“神醬”。“大醬”是賣醬香酒的茅臺，“二醬”是賣醬油的海天味業(yè)。
前段時間，茅臺最高漲到了990元，離1000元大關(guān)一度觸手可及。上周，海天也不甘落后，一舉拿下100元關(guān)口。
茅臺先放一放，今天讀懂君和大家嘮一嘮海天。
在調(diào)味品的賽道上，海天毫無疑問是最亮眼的那一個。
上市5年，它的股價漲了五倍；
它的業(yè)績始終保持穩(wěn)定增長；
它的品牌、渠道、市占率、利潤率等均處于同行業(yè)領(lǐng)先水平；
它的份額在提升，它的品類在擴張……
因此，它本就稀缺的籌碼被各類機構(gòu)搶籌。
然而，它的PE已經(jīng)60倍了，足足比茅臺貴了一倍。同時，它的高管正在高位密集減持。
顯然，海天是好公司，但603288卻已經(jīng)不再是好股票了。
/ 01 /
醬油之王，
上市5年平均ROE33%
上市5年，海天給投資者獻上了一盤豐盛的“紅燒牛肉”。
5月30日，借著MSCI擴容的風口，卯足了勁的海天一舉突破100元大關(guān)，市值達到2700億。今年以來，海天的漲幅已經(jīng)達到47%，2014年2月11日上市以來，漲幅超過500%。
為啥幾塊錢一瓶的醬油，能夠如此牛氣？答案是海天把小生意做到了極致。
從最東邊的黑龍江撫遠，到最西邊的新疆塔什庫爾；從最北邊的黑龍江漠河，再到國境之南的海南三亞。在中國，有人的地方，就有海天。
在渠道建設(shè)方面，海天目前已經(jīng)做到了全國330多個地級市100%覆蓋。在策略上，它將一個區(qū)域（市或縣）的代理商變成兩家甚至多家，分別代理不同的單品，從而形成競爭，提高代理商的危機感和銷售熱情。同時，在鄉(xiāng)鎮(zhèn)設(shè)立分銷配送商，貨物直接深入到最基層的市場。
相較而言，截至2018年，A股可比公司中，中炬高新（SH600872）已開發(fā)的地級市為260個，加加食品（SZ002650）未具體披露，千禾味業(yè)（SH603027）仍以西南地區(qū)為主。當對手們還在“織網(wǎng)”的時候，海天已經(jīng)在著手優(yōu)化了。
在品牌推廣方面，海天同樣不遺余力。以2017年為例，它的廣告和促銷投放達到了8.5億，而中炬高新只有5600萬，加加只有7400萬，千禾只有5300萬。
在產(chǎn)品方面，海天主打高性價比。2017年，海天的醬油噸價為5400元，明顯低于中炬高新（6400元），與千禾接近，略高于加加（5000元）。
當渠道鋪到了你的家門口，廣告打到了你眼前，同時給到你的又是高性價的產(chǎn)品。這樣的海天，消費者很難拒絕。
因此，海天的產(chǎn)能利用率每年都接近100%，它的醬油銷量連續(xù)22年行業(yè)第一，市占率達到了16%，第二到第五分別為美味鮮（4%）、李錦記（3%）、加加（2%）、千禾（1%），對手們只能摸到它的腳脖子。
在這樣的背景下，海天對上下游有絕對的話語權(quán)。對上游采購，采取先貨后款的方式，對下游經(jīng)銷商，則采取先款后貨的方式，且均為買斷式銷售，不允許退貨。它的應收款基本為零，預收款則達到了幾十億。
上市以來，它始終保持穩(wěn)定的增長，營收從2014年的98.17億增長到2018年的170.34億，年復合增速14.77%，凈利潤從20.9億增長到43.65億，年復合增速20.22%。
2014-2018年，它的銷售毛利率從40.41%提升至46.47%，銷售凈利率從21.29%提升至25.63%，ROE始終保持在30%以上，在可比上市公司中，三項指標均處于最高水平。
/ 02 /
兩大增長邏輯：
市占率提升+品類擴張
老巴說過“如果你看不到一家企業(yè)10年后的情況，那么連10分鐘也不要持有?！?/p>
本質(zhì)上，投資看的是未來。海天的未來，這里有兩個大邏輯。
一個是市占率提升。
我國菜系發(fā)達，調(diào)味品品類和企業(yè)數(shù)量眾多，又由于工業(yè)化時間較晚，所以行業(yè)較為分散。
讀懂君記得小時候，不管是醬油還是醋，都是散裝的，要自己拿著瓶子去小賣部打，“打醬油”的說法也是這么來的。生產(chǎn)廠家就是隔壁鎮(zhèn)上小作坊，這類產(chǎn)品很多都不是正規(guī)釀造的，而是“配置”的。
雖然海天醬油的市占率已經(jīng)達到了16%，但仍遠低于日本第一大醬油企業(yè)龜甲萬37%的市占率，有潛在提升空間。
現(xiàn)在，這種散裝的產(chǎn)品基本已經(jīng)看不到了。收入的提升以及安全意識的提高，使得消費者更傾向于品牌消費，尤其是全國性的大品牌，這是所有消費類行業(yè)都面臨的大趨勢，“馬太效應”會越來越明顯。
另外，監(jiān)管也變得越來越嚴格，去年，國家衛(wèi)健委發(fā)布了關(guān)于醬油、食醋、復合調(diào)料、植物油的新國標，以后配置醬油和配置食醋不允許再叫“醬油”或“食醋”了，只能叫“復合調(diào)料”。
這對于中小廠商來說，無異于滅頂之災。并且，由于規(guī)模和自動化生產(chǎn)都處于劣勢，面對人力和原材料等成本的上漲，中小廠商的生存空間正在不斷被時代的洪流碾壓，海天等龍頭品牌將持續(xù)擴張割行業(yè)份額。
實際上，這種趨勢已經(jīng)很明顯。2012年，我國調(diào)味品市場規(guī)模約為2059億，當年海天的總營收為70.7億，占比3.43%；2017年，調(diào)味品市場規(guī)模增至3097.4億元，海天的營收增長至145.84億元，占比提升至4.71%。
海天是經(jīng)營口味的生意，國外食品、調(diào)味品巨頭，無論是美國的味好美和日本的龜甲萬，沒有哪一個是靠單一品類成為巨無霸的。并購是提升天花板的必然選擇，走向多元化擴張也是海天的必然趨勢。
所以，另一個邏輯是品類擴張。
海天醬油的營收占比為60%，它的蠔油和調(diào)味醬在細分品類的市占率也都是第一，二者規(guī)模相當，合計占總營收的比重30%以上。
2014年，它還通過收購開平廣中皇食品，拓展了腐乳品類；2017年，又收購丹和醋業(yè)向醋品類發(fā)力。目前，它的產(chǎn)品矩陣已經(jīng)包含醬油、蠔油、調(diào)味醬、醋、雞精、味精、料酒等多個品類。2018年，“新”產(chǎn)品的營收已經(jīng)達到11.6億。
為什么海天的品類擴張值得期待？
首先，海天的銷售網(wǎng)絡就像縱橫聯(lián)合的高速公路，依托于此，新品類的推廣變得事半功倍。不僅能在第一時間直抵終端，而且由于銷售隊伍是現(xiàn)成的，銷售端的成本邊際并不會增加多少；
其次，調(diào)味品行業(yè)分散，不存在足夠強大的對手。比如食醋。2017年初海天北上江蘇，收購了鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)。鎮(zhèn)江可是恒順醋業(yè)的腹地，四大名醋產(chǎn)地之一。
恒順醋業(yè)2018年的營收17億，市占率只有6%，且它的營收有明顯區(qū)域化特征，華東地區(qū)收入占比近50%，這說明恒順在其他地區(qū)的銷售渠道并不強大。
這給了海天進場擴張的機會，雖然它的食醋份額遠不及恒順醋業(yè)，但它又造了一個“海天速度”。
2017年中，丹和醋業(yè)凈利潤不過153.28萬，年底凈利潤達577.71萬；到了2018年，凈利潤720.94萬，同比增長25%。
/ 03 /
60倍PE，
透支了未來兩年的業(yè)績
海天是一家好公司，但100塊的603288已經(jīng)不是一只好股票了。
原因很簡單，好股票=好公司+好價格?，F(xiàn)在的海天，價格并不友好。
按照18年每股收益1.62元算，海天的靜態(tài)PE已經(jīng)超過60倍了，即便按照19年預測每股收益1.95元算，它的動態(tài)PE也已經(jīng)超過50倍了。上市至今，它的估值一路走高，但靜態(tài)PE大部分時間處在30-40倍這個區(qū)間，當前處于歷史最高點。
作為對比，當前茅臺的靜態(tài)PE為32倍，動態(tài)PE為26倍，海天足足比茅臺貴了一倍。要知道，雖然在品牌和渠道方面，海天和茅臺一樣，都很優(yōu)秀，但在產(chǎn)品方面，海天并沒有茅臺那么強的不可替代性。
支撐海天估值一路高企的原因是什么呢？
首先，是讀懂君上面兩部分所講的。它過去的業(yè)績足夠優(yōu)秀，品牌、渠道、市占率、利潤率等處于同行業(yè)領(lǐng)先水平，它的市場份額在提升，它的品類在擴張……
其次，它能賺錢，也知道回饋投資者。上市以來，它每年都保持60%以上的現(xiàn)金分紅比例，5年累計分紅96.8億。
但這些并不是最重要的，因為即便是被奉為“價值標桿”的茅臺也沒有享受到這么高的估值溢價。
最重要的是，明眼人都看出來海天貴，但它就是跌不下去，反而走出了特立獨行的走勢。
因為海天的流通籌碼稀缺，被各類機構(gòu)搶籌。截至2019年一季度，它的前十大股東持股占比為83.23%，且較為穩(wěn)定，除了海天集團、香港中央結(jié)算（代表陸港通北上資金）和證金外，其他7個自然人股東又都是海天集團的股東，都是公司自己人。
加上，海天IPO時只募集了19億，此后并無增發(fā)，所以稀釋較少。實際上，目前海天真正流通在外的籌碼只有總股本的10%左右。
而這10%中，還有6.5%在北上資金和證金的手中。剩下不到4%又被各大基金搶籌。真正到普通個人投資者手里的股份已經(jīng)少之又少。
這也造成了一個既奇怪又有趣的現(xiàn)象，雖然海天市值已經(jīng)高達2700億了，但截至到一季度末，它的股東總戶數(shù)只有1.9萬戶，戶均持股市值高達1400萬，在所有A股公司里，遙遙領(lǐng)先。
讀懂君乍一看，還以為海天的投資者里面沒有散戶呢。
在這樣的背景下，買入海天的股票變成了“搶灘登陸戰(zhàn)”。一味考慮估值，是上不了這班車的，因為它大部分時間估值都在30倍以上。
到現(xiàn)在一路漲到60倍PE，至少透支了海天未來兩年的業(yè)績。
在2018的年報中，海天給出了2019年的業(yè)績指引：營收197.6億，同比增長16%，凈利潤52.38億，同比增長20%。
即使我們以它過去大部分時間的估值上限，40倍PE作為“合理”定價，按照這樣的增長，意味著現(xiàn)在的海天需要兩年的時間成本才能安全著陸。
當然，投資不是簡單的數(shù)學題。按照海天目前的籌碼集中度，它的定價也只掌握在少數(shù)人的手中。
值得注意的是，在投資者們前赴后繼的同時，公司高管卻正在密集減持。
4月23日，海天發(fā)布公告稱，吳振興（董事）、葉燕橋（董事）擬分別減持不超50萬股，陳伯林（監(jiān)事）擬減持不超40萬股，陳軍陽（董事）、張欣（董秘）擬分別減持不超30萬股，原因均為個人資金需求。
5月17日到5月31日，上述人員進行了集中操作。
雖然減持比例并不算高，但其精準的區(qū)間選擇還是讓讀懂君內(nèi)心一顫。
不要忘了，這瓶醬油不僅能做“紅燒牛肉”，同樣也能做“紅燒韭菜”。
聯(lián)系客服
