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（一）標(biāo)的券流動(dòng)性

理論上，交易盤選用流動(dòng)性最好的債券作為做空的標(biāo)的券。如果選用一只流動(dòng)性不足的債券作為賭具，在交易意向清淡的情況下，建倉(cāng)時(shí)需用更低的價(jià)格才能賣出債券，平倉(cāng)的時(shí)候也不得不用更高的價(jià)格才能回補(bǔ)足夠量。

（二）債券做空收益

對(duì)于標(biāo)的債券的直接做空，其總收益計(jì)算公式為：

① 總收益=債券凈價(jià)下跌-債券借貸成本-票息收益。

值得一提的是票息收益需要扣減的原因在于債券凈價(jià)交易全價(jià)結(jié)算的機(jī)制，通過(guò)現(xiàn)券買入平空倉(cāng)的時(shí)候需支付期間的應(yīng)計(jì)利息。對(duì)①公式的各項(xiàng)進(jìn)行分解:

② 債券凈價(jià)下跌=債券上升收益率*債券久期*債券面額

③ 債券借貸成本=債券借貸費(fèi)率*債券面額*債券借貸天數(shù)/365

④ 票息收益=票面利率*債券面額*債券借貸天數(shù)/365

假設(shè)市場(chǎng)完全有效，機(jī)構(gòu)不存在套利空間，則總收益為零，上述公式相對(duì)應(yīng)可化簡(jiǎn)為結(jié)論：

債券借貸日均費(fèi)率=日均上行收益率*久期-日均票息

因此根據(jù)該公式，債券借貸費(fèi)率應(yīng)與標(biāo)的債券的收益率變化和久期正相關(guān)，與其票面利率負(fù)相關(guān)。

得益于2020年末債券借貸模塊上線新本幣系統(tǒng)，歷史成交數(shù)據(jù)可以進(jìn)行下載研究。以下選取2020年度數(shù)據(jù)進(jìn)行歸納驗(yàn)證。

（一）流動(dòng)性、久期

對(duì)于最活躍的10年國(guó)開債品種，2020年全年債券借貸費(fèi)率平均約為1.25%。而相對(duì)不活躍的10年農(nóng)發(fā)債和進(jìn)出口行債以及5年期、7年期的國(guó)開債，借貸價(jià)格基本在70BP上下波動(dòng)。

（二）收益率變化

選取流動(dòng)性最高的十年活躍國(guó)開債為樣本，觀察其收益率與債券借貸加權(quán)費(fèi)率的關(guān)系（注：10年活躍國(guó)開債切券參考WIND）

明顯地，兩者之間具有高度的正相關(guān)關(guān)系，尤其在去年4月至10月的債熊行情中，走勢(shì)高度趨同。因此，在實(shí)際操作中，債券借貸的定價(jià)可根據(jù)當(dāng)前債券市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行加減點(diǎn)。

（三）票面利率

在過(guò)往對(duì)債券借貸的分析中，大家普遍忽略標(biāo)的債券票面利率對(duì)其影響。而去年由于疫情肆虐、貨幣政策一度極度寬松，誕生了票面利率遠(yuǎn)低于后繼者的十年國(guó)開債券200205和200210。200205的票面利率為3.07%，200210的票面利率為3.09%，而200215的票面利率為3.70%，意味著200205、200210與200215的同等條件下做空成本就分別低了61BP和63BP，具有先天明顯的“做空優(yōu)勢(shì)”。

如下圖所示，在200215發(fā)行后，兩者的債券借貸費(fèi)率相差為±20BP區(qū)間內(nèi)，遠(yuǎn)低于200210的61BP的“做空優(yōu)勢(shì)”，導(dǎo)致200210成為各機(jī)構(gòu)做空的“眾矢之的”，在其作為十年活躍國(guó)開券期間收益率始終高于后起之秀200215，讓教科書上描述的流動(dòng)性溢價(jià)蕩然無(wú)存。

綜上，活躍券債券借貸費(fèi)率與其流動(dòng)性、久期和收益率變化高度正相關(guān)，與其票面利率負(fù)相關(guān)（極端情況下凸顯）。筆者認(rèn)為，隨著后續(xù)債券借貸全市場(chǎng)統(tǒng)一的債券借貸主協(xié)議等推出，交易規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，費(fèi)率定價(jià)機(jī)制也將更加完善，從而更好地規(guī)范和推進(jìn)業(yè)務(wù)的發(fā)展。