來(lái)源：微信公眾號(hào)興證固收研究
作者：唐躍、羅婷
在金融去杠桿的趨勢(shì)下，債券市場(chǎng)將經(jīng)歷去“流動(dòng)性繁榮”的格局，從而帶來(lái)債券配置需求的階段性下降；但去杠桿之后，可能帶來(lái)基本面的下滑和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，從而推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回落。“去杠桿”和“降偏好”不斷交錯(cuò)的格局將會(huì)對(duì)債券資產(chǎn)的走勢(shì)產(chǎn)生重要的影響。
一、短端債券收益率成為未來(lái)行情走勢(shì)的關(guān)鍵因素。
過(guò)去一段時(shí)間，市場(chǎng)再次走出小牛行情，尤其是利率和高等級(jí)市場(chǎng)。不過(guò)從利率市場(chǎng)來(lái)看，值得注意的是，這一輪收益率的下降更多的體現(xiàn)在中長(zhǎng)期限的品種上，而短端利率并沒(méi)有下降，收益率曲線呈現(xiàn)明顯的變平的特征。
以國(guó)開(kāi)債為例，盡管10年國(guó)開(kāi)的收益率已經(jīng)回落到3.27%，但1年的國(guó)開(kāi)債的收益率還在2.65%附近，而這比年內(nèi)的低點(diǎn)要高出30個(gè)BP，由于短端利率沒(méi)有明顯下降，期限利差當(dāng)下已經(jīng)縮窄到60個(gè)BP附近。而年內(nèi)10-1利差的低點(diǎn)在56個(gè)BP，發(fā)生在1月初的時(shí)候。
從偏技術(shù)的角度來(lái)看，如果短端利率仍然處于偏高的水平，那么長(zhǎng)端利率要繼續(xù)往下，空間是有限的。因此，中短久期債券資產(chǎn)的收益率走勢(shì)非常的關(guān)鍵。
二、4月份去杠桿后，市場(chǎng)上出現(xiàn)的幾個(gè)值得關(guān)注的重要特征。
1、盡管短債收益率回升，但貨幣市場(chǎng)利率非常平穩(wěn)。
從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，短端資產(chǎn)收益率的上升是從4月份開(kāi)始的，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)經(jīng)歷了上半年最大幅度下跌，在5月份市場(chǎng)回暖之后，1年期的利率債和中高等級(jí)短融收益率有所回落，但整體來(lái)看，仍然比年內(nèi)的低點(diǎn)要高出30個(gè)BP。
與此形成對(duì)比的是，銀行間市場(chǎng)的回購(gòu)利率，比如隔夜和7天，整體上一直處于比較平穩(wěn)的水平，由此導(dǎo)致的結(jié)果是現(xiàn)貨與回購(gòu)之間的利差中樞出現(xiàn)了明顯的抬升。
2、負(fù)債成本快速下降，與資產(chǎn)端收益率上升形成鮮明對(duì)比。
另一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，與短端債券資產(chǎn)收益率回升不一樣，4月份以來(lái)，理財(cái)產(chǎn)品收益率的下降速度相比之前有明顯加快的跡象。從我們跟投資者的溝通來(lái)看，在4月份市場(chǎng)下跌之后，整體上，多數(shù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回落，承接委外資金的需求也出現(xiàn)了明顯的下降。從銀行層面來(lái)看，盡管不同銀行存在差異，比如小行比大行更為激進(jìn)，但整體來(lái)看，主動(dòng)擴(kuò)張理財(cái)和委外的熱情已經(jīng)出現(xiàn)放緩的跡象。
3、票據(jù)貼現(xiàn)利率在回升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求在下降。
與短端的債券收益率處于高位形成對(duì)比的是，票據(jù)貼現(xiàn)利率卻出現(xiàn)了一定幅度的下降。而這是在過(guò)去兩個(gè)月票據(jù)融資規(guī)模下降，未貼現(xiàn)承兌匯票萎縮的背景下發(fā)生的。這實(shí)質(zhì)上說(shuō)明，相比融資供給的收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的下降要更為嚴(yán)重。如果考慮到過(guò)去兩個(gè)月，3個(gè)月Shibor的底部也在抬升，那么做出實(shí)體需求疲軟這樣的推斷就更為清楚了。而基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求疲弱的邏輯，長(zhǎng)端利率下降，收益率曲線變平的結(jié)果也是清楚的。
行文至此，總結(jié)一下過(guò)去兩個(gè)月，各種短端（資產(chǎn)和負(fù)債）收益率的走勢(shì)，大致可以看到，在央行貨幣政策維持流動(dòng)性穩(wěn)定的背景下，貨幣市場(chǎng)的資金利率是平穩(wěn)的，而金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降主導(dǎo)了銀行負(fù)債端（理財(cái)）成本的回落，與此同時(shí)，表征實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求的票據(jù)利率在趨于下降，反映實(shí)體融資需求是偏弱的，這與收益率曲線的平坦是一致的。不過(guò)在這樣的背景下，短端債券資產(chǎn)的收益率卻一直維持在高位，并比年內(nèi)低點(diǎn)高出30個(gè)BP，是值得重視的。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況，個(gè)人覺(jué)得，這很可能是金融杠桿擴(kuò)張放緩，導(dǎo)致債券市場(chǎng)的錢(qián)在變少的證據(jù)。
三、債券市場(chǎng)上的流動(dòng)性繁榮。
關(guān)于債券市場(chǎng)上“錢(qián)”的問(wèn)題，我們?cè)谶^(guò)去的多個(gè)報(bào)告中其實(shí)有反復(fù)提到過(guò)，錢(qián)多實(shí)質(zhì)上可以分為兩個(gè)層次，第一個(gè)層次是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的寬松，金融機(jī)構(gòu)借錢(qián)非常的容易，這與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求疲軟，銀行惜貸，導(dǎo)致資金淤積在貨幣市場(chǎng)有關(guān)。
而第二個(gè)層次，則與理財(cái)和委外的持續(xù)擴(kuò)張有關(guān)，而這個(gè)層次，從流動(dòng)性的角度來(lái)看，更多的是將基礎(chǔ)貨幣在不同金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行周轉(zhuǎn)和轉(zhuǎn)移，屬于金融擴(kuò)張的概念，而且這個(gè)錢(qián)的成本是比較貴的，并且這個(gè)資金的規(guī)模越多，債券市場(chǎng)上加杠桿的需求就會(huì)越旺盛，反過(guò)來(lái)會(huì)減緩回購(gòu)利率的下降速度。
但對(duì)債券市場(chǎng)而言，金融杠桿的擴(kuò)張帶來(lái)了大量的債券配置需求，并且這種金融的擴(kuò)張，很可能會(huì)使得債券資產(chǎn)的走勢(shì)階段性的脫離基本面的走勢(shì)，1季度債券資產(chǎn)的走勢(shì)，相信投資者還有深刻的印象。
而金融杠桿擴(kuò)張的背景下，另一個(gè)重要的特征，就是資產(chǎn)端的收益率下行的要比負(fù)債端要快，資產(chǎn)負(fù)債表倒掛的程度會(huì)不斷加深。
四、去杠桿（去貨幣繁榮）后，帶來(lái)的新變化。
不過(guò)4月份以來(lái)，在信用風(fēng)險(xiǎn)上升和金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管政策趨嚴(yán)的背景下，金融去杠桿的壓力出現(xiàn)了明顯的上升，從債券市場(chǎng)來(lái)看，由于理財(cái)和委外資金擴(kuò)張速度的放緩，以及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的明顯下降，即使經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策沒(méi)有出現(xiàn)明顯的變化，但是我們也看到了一些非常重要的變化出現(xiàn)：
1）債券的配置需求，尤其是低評(píng)級(jí)信用債的需求出現(xiàn)了明顯的回落。
2）盡管本輪債券市場(chǎng)出現(xiàn)走牛，但債券市場(chǎng)的做多熱情與之前金融杠桿持續(xù)擴(kuò)張時(shí)相比，已經(jīng)明顯回落，這一點(diǎn)從活躍券和非活躍券的利差仍然處于高位也可以看到。
3）相比資產(chǎn)端，負(fù)債端的成本出現(xiàn)了快速的下降。
3）在去杠桿壓力暫緩之后，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)利率債和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求開(kāi)始回升，這從利率債的招標(biāo)倍數(shù)回升可以看到。
五、未來(lái)債券市場(chǎng)的走勢(shì)：去“流動(dòng)性繁榮”和降風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡。
往后看，金融去杠桿的長(zhǎng)期方向仍然是確定的，這意味著我們可能能夠看到以下的變化：
1）債券市場(chǎng)上的“貨幣繁榮”會(huì)逐漸減弱，債券市場(chǎng)的“錢(qián)”可能會(huì)變少，這會(huì)階段性的帶來(lái)債券配置需求的下降，從而導(dǎo)致債券市場(chǎng)的下跌。
2）債券配置需求的下降，伴隨著金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落，因此債券資產(chǎn)中的高風(fēng)險(xiǎn)和低評(píng)級(jí)資產(chǎn)會(huì)面臨更大的壓力。
3）在金融去杠桿的過(guò)程中，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和加杠桿需求的回落，貨幣市場(chǎng)利率會(huì)保持寬松，而在這個(gè)過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)基本面是走弱的，最終貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的寬松和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，將帶來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率的下降。
4）對(duì)利率債和高等級(jí)資產(chǎn)而言，去杠桿的初期，也會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性的沖擊而出現(xiàn)下跌，而去杠桿暫緩時(shí)，如果基本面配合，利率債和高等級(jí)債將走牛。但如果去杠桿的過(guò)程沒(méi)有結(jié)束，那么短端債券資產(chǎn)的位置，會(huì)影響行情的空間與節(jié)奏，除非央行主動(dòng)釋放流動(dòng)性，對(duì)沖掉金融杠桿擴(kuò)張放緩的影響。
對(duì)應(yīng)到當(dāng)下的環(huán)境，短端利率仍然處于高位，如果6月底過(guò)后，1年金融債仍然沒(méi)有回落，那么長(zhǎng)債資產(chǎn)會(huì)再次面臨波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，除非央行主動(dòng)放松來(lái)對(duì)沖掉金融去杠桿的負(fù)面影響，而這需要結(jié)合未來(lái)財(cái)政政策的取向、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走勢(shì)和金融市場(chǎng)的情況來(lái)進(jìn)行分析。
具體策略上，我們維持之前的觀點(diǎn)，未來(lái)1-2個(gè)月，債券市場(chǎng)仍然是不錯(cuò)的交易窗口，建議投資者積極關(guān)注。
聯(lián)系客服
