“歷史總是驚人的相似，但又存在很大的不同。每次過度加杠桿的結(jié)局都難以善終，從2009年實(shí)體加杠桿、2012-2013年同業(yè)非標(biāo)加杠桿、2014-2015年股市加杠桿莫不如此?！边@句中金公司最新一期固收研報(bào)的編前語，應(yīng)該道出了不少業(yè)內(nèi)人士的心聲。

　　回顧2013年錢荒、2015年股災(zāi)和這一次債市動(dòng)蕩，對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性危機(jī)背后原因并不完全相同，但有一個(gè)共同特征，就是過度加杠桿。當(dāng)然，每一次金融體系的出清，金融資產(chǎn)價(jià)格的下跌，都是泡沫消除的過程，金融資產(chǎn)定價(jià)最終會(huì)回歸基本面，目前債市也正處于這個(gè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的過程之中。

　　分析人士指出，去杠桿和流動(dòng)性沖擊下，市場(chǎng)往往會(huì)相對(duì)基本面超調(diào)，為下一輪機(jī)會(huì)的到來埋下伏筆。眼下債券收益率全面逼近甚至超過貸款收益率，盡管市場(chǎng)情緒還有待平復(fù)，市場(chǎng)還處在左側(cè)階段，但繼續(xù)恐慌已經(jīng)不必，配置價(jià)值已經(jīng)開始出現(xiàn)。

　　繼續(xù)等待曙光

　　度過史上最黑暗的一周，本周伊始，債券市場(chǎng)依然未能迎來曙光。

　　19日，經(jīng)過一個(gè)周末的發(fā)酵，由部分交易機(jī)構(gòu)違約引發(fā)的市場(chǎng)信任危機(jī)，再次以猛烈的方式?jīng)_擊市場(chǎng)。截至19日收盤，10年期國債期貨主力合約T1703下跌1.15%，一周內(nèi)第三次出現(xiàn)超過1%的巨大跌幅，盤中最多時(shí)曾下跌1.47%；銀行間市場(chǎng)上，10年期國債現(xiàn)券成交到3.35%左右，單日上行7bp，10年期國開債成交到3.86%，上行達(dá)7bp。

　　雖然12月才剛走過三分之二，但市場(chǎng)利率波動(dòng)已接近歷史極大值。據(jù)Wind數(shù)據(jù)測(cè)算，本月以來10年期國債、國開債到期收益率已累計(jì)上行約40bp和60bp；如果從11月算起，則分別上行約60bp和80bp。

　　借用機(jī)構(gòu)報(bào)告的話來說，這絕對(duì)是債券市場(chǎng)上最慘烈的一個(gè)月，調(diào)整幅度之大、速度之快、涉及面之廣幾乎超出所有人預(yù)期，沖擊的嚴(yán)峻程度甚至已超過2013年錢荒階段。在巨大的波動(dòng)和不確定性面前，不僅僅是債券投資經(jīng)理感到絕望和無助，研究員也都普遍反映市場(chǎng)的下跌已經(jīng)超出了傳統(tǒng)分析框架。

　　不過，這并不是市場(chǎng)第一次面對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的異常劇烈調(diào)整。僅僅是2016年，從年初的股市熔斷，到年末債市動(dòng)蕩，就經(jīng)歷了兩次。再往前看，從2013年以來，國內(nèi)金融市場(chǎng)更是反復(fù)上演大幅動(dòng)蕩，2013年是錢荒，2015年是股災(zāi)，最近則是只用了一個(gè)月左右時(shí)間，債券市場(chǎng)就把幾乎用了五個(gè)季度積累的牛市漲幅全部跌完。

　　興業(yè)證券(601377,股吧)固收研報(bào)指出，如果回顧最近幾次金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，最直觀的認(rèn)識(shí)就是，市場(chǎng)的每一次大波動(dòng)都與流動(dòng)性出問題有關(guān)，當(dāng)然，錢荒、股災(zāi)和這一次債券動(dòng)蕩，對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性危機(jī)，背后的原因并不完全相同，但有一個(gè)共同特征，就是過度加杠桿。每一次市場(chǎng)的大的波動(dòng)，都能看到杠桿和期限錯(cuò)配力度的上升，對(duì)應(yīng)的則是金融體系的過度膨脹。

　　又是加杠桿惹的禍

　　其實(shí)，早在兩個(gè)月之前就有人警告：過去一年多金融加杠桿及其衍生的債市配置牛，很可能將在未來轉(zhuǎn)變成債市“波動(dòng)”的最大貢獻(xiàn)因素。只是這種波動(dòng)比大家預(yù)想的來得更早，來得也更猛。

　　市場(chǎng)已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到，2015年下半年以來，在市場(chǎng)上狂奔的債券配置牛其實(shí)是金融體系膨脹并加杠桿所致。這輪債市加杠桿的過程，大致有兩個(gè)方向：一是通過同業(yè)理財(cái)，資金從自營、理財(cái)部門轉(zhuǎn)移到同業(yè)機(jī)構(gòu)的理財(cái)部門，同業(yè)機(jī)構(gòu)的理財(cái)部門再進(jìn)行投資或者委外；第二則是貨幣市場(chǎng)的再融資，通過回購、拆借、同業(yè)存單發(fā)行等獲取更多資金以購買資產(chǎn)。

　　金融加杠桿是把雙刃劍，當(dāng)杠桿上升的時(shí)候，債券需求可能成倍增加，而一旦杠桿去化開始，原先被放大的買盤就可能立刻變成堆積的賣盤。業(yè)內(nèi)人士指出，在上述兩條加杠桿鏈條形成的過程中，實(shí)際已經(jīng)構(gòu)筑了一個(gè)不穩(wěn)定體系，資金鏈條被拉得很長，不穩(wěn)定性高。這種不穩(wěn)定體系建立在貨幣政策保持寬松的背書之上。一旦出現(xiàn)貨幣政策收緊或者市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向收緊，主動(dòng)或被動(dòng)地去杠桿就可能出現(xiàn)，加之金融系統(tǒng)的鏈條已經(jīng)拉得較長，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)斷裂，都有可能暴露期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并產(chǎn)生不同程度的負(fù)反饋。

　　業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步指出，過去一段時(shí)間，由于負(fù)債端成本相對(duì)剛性，在資產(chǎn)端收益率先行大幅下行后，息差空間不斷被壓縮，倒逼金融機(jī)構(gòu)通過加杠桿來彌補(bǔ)，機(jī)構(gòu)盈利也越來越依賴于資本利得，在這樣一種狀態(tài)下，銀行間系統(tǒng)的穩(wěn)定性已經(jīng)變得十分脆弱。與此同時(shí)，城商行等中小金融機(jī)構(gòu)等通過發(fā)行同業(yè)存單等主動(dòng)負(fù)債的方式，希望實(shí)現(xiàn)對(duì)大銀行的“彎道超車”，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)負(fù)債短期化、同質(zhì)化特征加重，不穩(wěn)定亦在上升。盡管同業(yè)加杠桿造成配債的錢多，但配債的錢其實(shí)是金融機(jī)構(gòu)的主動(dòng)負(fù)債，加上同業(yè)理財(cái)、非銀加杠桿等將貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)打通，尤其是息差水平已經(jīng)壓縮到極致的狀態(tài)下，一旦貨幣市場(chǎng)資金緊張，甚至僅僅是資金成本上升，都更容易向債券市場(chǎng)傳導(dǎo)。而由于這一次去杠桿的對(duì)象是金融同業(yè)、標(biāo)的是債券，債券比非標(biāo)資產(chǎn)流動(dòng)性好，帶來的價(jià)格波動(dòng)因此比2013年錢荒時(shí)期還要?jiǎng)×摇?/p>

　　去杠桿何時(shí)了

　　基于去杠桿引發(fā)近期債市劇烈調(diào)整的認(rèn)識(shí)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，判斷債市下跌過程的結(jié)束，可能需要看到金融去杠桿見成效，銀行間系統(tǒng)的穩(wěn)定性重新提高，比如同業(yè)理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)發(fā)行利率下行。最近幾個(gè)月，同業(yè)存單凈融資規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)了收縮，轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)增長，但部分機(jī)構(gòu)沖規(guī)模的動(dòng)力依然存在，同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)發(fā)行利率還在繼續(xù)走高，就此來看，同業(yè)去杠桿的過程可能還沒有結(jié)束。

　　但有研究人士指出，杠桿率在不同機(jī)構(gòu)間差異巨大，此前同業(yè)鏈條過長、部分機(jī)構(gòu)高杠桿操作的確現(xiàn)實(shí)存在，但相對(duì)中國債券市場(chǎng)超55萬億的存量規(guī)模，當(dāng)前債券市場(chǎng)總體杠桿率不超過10%，顯著低于各監(jiān)管部門對(duì)銀行、券商、保險(xiǎn)、基金的杠桿監(jiān)管要求。也就是說債券市場(chǎng)這個(gè)行業(yè)的總體杠桿率并不高，而且經(jīng)過近期或主動(dòng)或被動(dòng)的去杠桿，杠桿去化壓力得到較快的釋放。

　　從歷史上看，每一次金融體系的出清，金融資產(chǎn)價(jià)格的下跌，都是去杠桿和擠泡沫的過程，最終金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，金融資產(chǎn)的定價(jià)都會(huì)回歸基本面，債券市場(chǎng)也正處于這個(gè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的過程之中。而且，去杠桿和流動(dòng)性沖擊下，市場(chǎng)往往會(huì)相對(duì)基本面超調(diào)，不輕易抄底，但會(huì)為下一輪牛市機(jī)會(huì)的到來埋下伏筆。

　　中金公司研報(bào)指出，雖然市場(chǎng)可能仍處于左側(cè)，但是繼續(xù)恐慌的意義已經(jīng)不大，局部的機(jī)會(huì)已經(jīng)開始出現(xiàn)。

　　國泰君安證券分析師亦認(rèn)為，當(dāng)前的債券收益率水平已經(jīng)具備了一定配置價(jià)值。目前的債券收益率已經(jīng)回到2015年4月份的水平，而信用債的調(diào)整幅度更大，信用利差也已經(jīng)有所恢復(fù)，信用債收益率已經(jīng)高于貸款利率。盡管債市短期可能仍有余震，但市場(chǎng)的運(yùn)行模式不是線性和一元的，經(jīng)過暴跌之后的債券市場(chǎng)，安全邊際在不斷提升。