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文/時芳勝

我猜中了這開頭，卻沒猜中這結(jié)尾。

2015年以來，股市慢牛已經(jīng)成為信仰。投資者用盡手段，瘋狂加杠桿，五倍、八倍、十倍杠桿隨處可見，幾乎所有人都怕錯過這波造富良機(jī)。絢麗的股市泡沫并沒有迷惑住監(jiān)管者的眼睛，他們對股市根基的脆弱程度了然于胸：繼續(xù)瘋狂下去，肯定會爆發(fā)金融危機(jī)。

于是，監(jiān)管出手，一句話，降杠桿。查配資、查兩融，把結(jié)構(gòu)化信托及配資，基金子公司、證券公司的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品、分級基金等其他創(chuàng)新融資業(yè)務(wù)產(chǎn)生的高杠桿降下來。

監(jiān)管者“拆雷”，引爆股災(zāi)。這就是2015年股災(zāi)的故事。

昨日重演 2015年似的崩潰近在眼前？

2017年，市場出現(xiàn)了似曾相識的一幕。

剛性兌付的觀念深入人心，投資者根本不知道銀行保本理財(cái)產(chǎn)品和銀行存款的區(qū)別。眾多投資者買理財(cái)產(chǎn)品，2013年末，銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額為10.21萬億元，到2016年上半年末，飆升至26.28萬億元，年復(fù)合增長率高達(dá)46.0%。

在剛性兌付預(yù)期下，銀行資金的風(fēng)險(xiǎn)和收益嚴(yán)重錯位，“更低”的風(fēng)險(xiǎn)要求更高的回報(bào)，為了達(dá)到這個扭曲的收益率目標(biāo)，銀行資金只能冒更大風(fēng)險(xiǎn)。出了岔子，銀行資金就拆東墻補(bǔ)西墻，就是不讓違約，風(fēng)險(xiǎn)越積越多，根本無處釋放，就像2015年股市里面的高杠桿。

監(jiān)管者受不了，出手整治。2017年11月17日，中國央行會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局等部門發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，明確否定“通道業(yè)務(wù)”、明確打破剛性兌付，明確由央行統(tǒng)管。

這份文件意義重大，對整個大資管行業(yè)，對整個金融市場的健康發(fā)展都有非常重大的意義，甚至可以說是金融領(lǐng)域的一次改革。

控制出發(fā)點(diǎn)容易，控制過程難，控制結(jié)果，更難。這次行動會引爆金融危機(jī)么？引爆金融危機(jī)的途徑和節(jié)奏是什么？

危機(jī)從債市開始

受這份文件沖擊最大的是銀行理財(cái)產(chǎn)品，銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資標(biāo)的主要是債券，占比高達(dá)40%-50%，其它還包括非標(biāo)產(chǎn)品和貨幣市場產(chǎn)品。因此，這份文件直接波及的對象包括：債市和銀行，然后蔓延至股票、貨幣等市場。

這份文件要求，銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的債券需要按市值計(jì)算，在利率上漲，債券下跌趨勢下，理財(cái)產(chǎn)品就會虧損，現(xiàn)在市場監(jiān)管加強(qiáng)，不準(zhǔn)補(bǔ)救，不準(zhǔn)剛兌，投資者將擠兌理財(cái)產(chǎn)品。

如果發(fā)生資金擠兌，作為銀行理財(cái)產(chǎn)品的管理人，你會怎么做？當(dāng)然是賣出流動性好的債券，價格斷崖式暴跌，產(chǎn)品凈值受損更嚴(yán)重，大規(guī)模拋售制造流動性黑洞，引發(fā)更多的擠兌。

理論上，看拋售資產(chǎn)的流動性程度，就知道危機(jī)進(jìn)展到哪一步了。

銀行被擠兌 危機(jī)成型

大多數(shù)投資者根本分不清理財(cái)產(chǎn)品和銀行存款有什么區(qū)別。很多人擠兌理財(cái)產(chǎn)品，大家就會恐慌，不明真相的老百姓就會一窩蜂的把銀行存款取出來。

銀行就怕擠兌，一擠兌就完。在中國這樣的大陸法系下，銀行是國民經(jīng)濟(jì)的主動脈，是經(jīng)濟(jì)體融資的主要來源，銀行爆發(fā)危機(jī)，整個金融市場難逃一劫，無人幸免，無人生還。

銀行理財(cái)產(chǎn)品幾十萬億，規(guī)模非常龐大，對債市肯定會產(chǎn)生非常大的影響。債券遭遇大規(guī)模拋售，收益率就會螺旋式上升。

資金需求方會明顯感到資金壓力大，擔(dān)心頭寸無法平掉，引發(fā)恐慌情緒，然后抬升利率。資金供給方會明顯感到資金壓力，自己多留資金，供需變化引發(fā)利率上行。

短期內(nèi)，債市收益率大幅飆升，債券價格大幅下跌，這會在很短時間內(nèi)傳導(dǎo)給股市，途徑有兩個：情緒和利率。

債市恐慌情緒引發(fā)股市暴跌很容易理解，歐債危機(jī)、中國2013年兩次錢荒是先例?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算的股市價值對利率非常敏感，利率稍微一漲，就能極大的影響股市價值。利率大幅上漲，股市嚴(yán)重受損。

當(dāng)然，債市收益率飆升的負(fù)面影響不止局限于金融市場，實(shí)體企業(yè)也會受到嚴(yán)重打擊。

債券收益率上漲，企業(yè)融資成本肯定會飆升。效益不好的企業(yè)難以借新還舊，違約就成了唯一選擇。

一家違約，馬條效應(yīng)、連環(huán)擔(dān)保等會引發(fā)更多企業(yè)違約。

危機(jī)已在門口

金融市場，以及實(shí)體企業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)危機(jī)跡象。

截止11月18號的一周，無論央行小心謹(jǐn)慎的呵護(hù)流動性，債券市場仍然哀鴻遍野?？只徘榫w蔓延，股市跟著遭殃，大藍(lán)籌先倒，創(chuàng)業(yè)板緊隨其后；期貨市場難逃一劫，金屬、橡膠、棉花等大面積跌停。不止中國，日本、香港、歐洲、美國的金融市場都出現(xiàn)了負(fù)面聯(lián)動。

11月22日，10年期國開債兩日累漲超20個基點(diǎn)，國債期貨全線大跌，國債現(xiàn)券同樣下挫。交易次活躍的10年期國開債170210合約早盤成功突破五年期以上貸款基準(zhǔn)利率，尾盤成交在5.015%。

債市的恐慌第二天就傳導(dǎo)給了股市。23日，中國股市暴跌，流動性好的白馬股集體回調(diào)，滬指大跌2.29%，跌幅創(chuàng)2016年12月12日以來最大跌幅；深成指下跌3.33%，創(chuàng)業(yè)板下跌3.16%，失守1800點(diǎn)關(guān)口。

港股也栽了。23日，恒生指數(shù)在早盤一度上漲0.5%后，就在午后由漲轉(zhuǎn)跌，持續(xù)走跌，跌幅最大至1.1%。截止收盤，香港恒生指數(shù)跌幅收窄至1%，報(bào)29707.94點(diǎn)，失守3萬點(diǎn)。

實(shí)體企業(yè)也出現(xiàn)一波集體違約浪潮，川煤集團(tuán)、天威英利、丹東港、甘肅宏良、宏源控股、中城建等等都出現(xiàn)了債務(wù)違約。在可預(yù)見的未來，違約的企業(yè)會更多。

市場已經(jīng)極其脆弱，此時監(jiān)管機(jī)構(gòu)再出手，是拆除炸彈還是引爆金融危機(jī)？考驗(yàn)領(lǐng)導(dǎo)力的時候到了。