來源 | 期權(quán)世界，ID：optionworld 編輯 | 撲克投資家，轉(zhuǎn)載請注明出處
聲明：本文為遠大物產(chǎn)衍生品事業(yè)部負責(zé)人王強博士在第十一屆鐵礦石國際市場研討會的分享。
期權(quán)與現(xiàn)貨、掉期或期貨的最大不同之處
隨著近年我國及全球經(jīng)濟步入“新常態(tài)”，國內(nèi)企業(yè)傳統(tǒng)的粗放式經(jīng)營方式顯然無法適應(yīng)經(jīng)濟增速換擋、運營風(fēng)險多變的復(fù)雜形勢。伴隨著商品衍生品市場的發(fā)展，國內(nèi)外大宗商品市場逐年呈現(xiàn)出專業(yè)化、精細化管理的特點。諸多企業(yè)已經(jīng)開始利用期貨管理價格風(fēng)險，而作為可定制化的風(fēng)險管理工具，商品期權(quán)等場外交易的衍生品也被越來越多的企業(yè)所接受。
關(guān)于期權(quán)的定義及一些術(shù)語，我們就不多重復(fù)了。在這里，我們會更多的通過案例及盈虧圖分析來幫助大家理解期權(quán)，及其可以達到的效果。首先我們有這樣一個視角：期權(quán)的本質(zhì)在于其提供了與期貨不用的到期日盈虧曲線。
舉個例子，如果我們后市看漲，最簡單的方式就是買入現(xiàn)貨、掉期或期貨。上圖是在85美元是買入鐵礦遠期現(xiàn)貨的盈虧圖，我們可以看到當(dāng)市價漲1美元，盈1美元；若市價下跌1美元，則虧損1美元。
如果我們采用期權(quán)來表達看漲的觀點，則可以買入一個看漲期權(quán)。如上圖，我們以5美元的價格買入5月15日到期的行權(quán)價為85的看漲期權(quán)。在85美元以上時，市價每漲1美元，則盈利1美元；在85以下時，頭寸的價值不隨市場價格變動而變動。實際的虧損只有支付期權(quán)費的5美元。
將上述兩組圖放在一起做一個直觀的比較。藍色的是現(xiàn)貨盈虧圖，黃色的是期權(quán)盈虧圖。我們可以看到一個交叉點：在80美元以上時，現(xiàn)貨的盈利高于期權(quán)，且差距恒定為5美元。當(dāng)市價低于80美元時，則期權(quán)虧損小于現(xiàn)貨，且現(xiàn)貨的風(fēng)險會無線增大。實際上，從現(xiàn)貨到期權(quán)就是拿右邊將來可能的收益的一部分，來彌補下跌可能帶來的損失，我們稱之為“風(fēng)險VS收益蟲洞”。
剛剛說的是單個期權(quán)的情況，我們可以在買入看期權(quán)的時賣出一個期權(quán)，這樣，我們就鎖定了鐵礦在85-90之間的利潤，將90美元以上可能的收益彌補了85美元以下可能的風(fēng)險，同時通過組合的形式減少了期權(quán)費的支出。
從投資的視角看期權(quán)
假設(shè)我們今天觀點是看漲，這句話對于期貨投資者基本夠用，看漲就買，看跌就賣，看漲信心強就下更重的倉；然而對于期權(quán)投資來講，看漲可以劃分很多細類，每一個細類對應(yīng)自己的操作手段是不同的。
通常有客戶來咨詢我們應(yīng)該做什么樣的交易，我們一般會反問：第一，你是看大漲還是小漲？比如今天鐵礦價格是720，認為漲到900還是漲到730；第二，什么周期漲？是今天過后馬上漲，還是說近三個月低位盤整后再漲；第三，目標(biāo)點位在哪兒，在哪兒平倉？比如認為后市可能會比較瘋狂到900，但到800就平倉，再往上的利潤和自己無關(guān)。不同的觀點，則會對應(yīng)不同的策略。
所以以風(fēng)險控制的角度來說，期權(quán)，可以視為做好開平倉計劃的期貨。不管是做怎樣的組合，都在告訴市場你準(zhǔn)備在哪兒開倉，哪兒平倉。
說了各種各樣的需求，對應(yīng)的策略也有很多種，比如買入看漲期權(quán)，賣出看跌期權(quán)（看漲或者說看不跌）、買入看漲價差（買入看漲的基礎(chǔ)上在上面賣一個看漲期權(quán)）、賣出看跌價差（相當(dāng)于買入看漲價差的對稱）、買入風(fēng)險逆轉(zhuǎn)（買入一個看漲，賣出一個看跌）、構(gòu)建比例價差等等，還有很多操作方式在這里不一一舉例。還有很多不同的行權(quán)價可以去組合，比如同是看漲，可以買入85看漲，也可以買入90看漲，會有不同的效果；期限上，比如新交所的掉期，可以做5月份的，也可以做6月份的，也可以做三季度的。這些都代表了之前的觀點翻譯出來不同的策略。
我們來看幾個簡單的東西，如上圖，最深的藍是買入85看漲，最上面淺藍是賣出85看跌，中間的是買入85看漲賣出90看漲。回到之前的概念，期權(quán)本身是一個風(fēng)險和收益轉(zhuǎn)移的蟲洞。我們看買入85看漲和買入85-90看漲價差，兩者區(qū)別在于買入裸的看漲在價格高于92以上時它的收益是沒有封頂?shù)?，買入價差的話則不會獲得92以上額外的收益。
假設(shè)當(dāng)前的觀點是認為鐵礦不太會漲到95以上，那我們則建議選擇85-90看漲價差，因為你認為鐵礦不會漲到95以上，就算漲上去了，這部分也是額外的你想放棄的收益。但價差帶來的好處在于在85-90的范圍內(nèi)得到了收益的增強，或者說支出了更少的期權(quán)費用，同時在85以下做了保護，就算在看錯的情況下價差組合的損失也比單一看漲更少。這一切建立在你認為95以上不太可能，或者說哪怕到95以上你也不想要那個收益了，到那個點你會重新考慮觀點和策略來構(gòu)建新的交易，以這樣的觀點論，則會選擇看漲價差。
同樣的，我們分析賣出85看跌期權(quán)，很多人說賣權(quán)很危險，確實，賣權(quán)理論上有無限風(fēng)險，但它的風(fēng)險有多大？最直觀的比較就是賣一個期權(quán)的風(fēng)險不會超過做期貨同等貨值的風(fēng)險，如果賣期權(quán)用的合適，你會得到一些額外的收益，因為在行情不動的情況下可以獲得一筆期權(quán)費，而買期權(quán)則需要付出相應(yīng)的期權(quán)費。賣權(quán)風(fēng)險在于它是有限收益，無限風(fēng)險。以上是幾種不同的看漲方式，體現(xiàn)出期權(quán)構(gòu)建的時候它的豐富程度。
從現(xiàn)貨的視角看期權(quán)：期現(xiàn)套保的優(yōu)化
接下來我們來看一些具體的期現(xiàn)結(jié)合案例，體現(xiàn)的還是同一觀點：期權(quán)是做好各種點位出倉入倉的計劃的一個期貨投資。
上圖就是一個比較典型的案例，某一螺紋鋼生產(chǎn)商囤積了不少庫存，主要是因為后市還是看漲，想在盤面螺紋價格到3800的時候再出貨。如果是上述觀點，在當(dāng)前盤面價格情況下，則可以賣出一個月期的3800看漲的，收50元期權(quán)費（具體取決于當(dāng)前期貨的位置）。
分析下到期日盈虧，由于該廠設(shè)定目標(biāo)售出價為3800元（一定程度上忽略基差問題），至少可以獲得50元的權(quán)利金；如果價格漲到3900，現(xiàn)貨的盈利拿到了，但原來鋼廠就打算在3800的點位賣出或做一個期貨套保。如果鋼廠做了這樣一個期權(quán)套保，則比普通的期貨套保多收了50元的價值。假設(shè)最后沒有到3800的位置，理論上不會有機會去做期貨套保，因為價格根本就沒到，而用期權(quán)則獲得了50元的收益。這個方案實現(xiàn)了到3800做套?；蛘呤鄢龅哪康?，把未來想操作的東西，市場可能不會給機會操作的東西，賣出并賺了50。
發(fā)生案例二中情況時，我們換了個思路套保，假設(shè)你是貿(mào)易商，或者是期現(xiàn)貿(mào)易商，出現(xiàn)這種情況，一般會買現(xiàn)貨，然后套在期貨上。如果期貨一直往上拉，現(xiàn)貨跟的慢，會很痛苦，期貨平掉的話會有直接造成損失，然而放著的話也會有造成資金占用不斷增大。
假設(shè)你認為被直接往上拉的可能性很大，在此情況下我們推薦買入平值看跌期權(quán)，如期貨3600，現(xiàn)貨3500，正常買入現(xiàn)貨3500，賣出期貨3600。如果換一個方式，買入3600的平值看得期權(quán)，期權(quán)費100左右。好處在于，買入期權(quán)不會占用過多的資金，最多只占用100元左右的期權(quán)費，無需保證金，在期貨繼續(xù)拉漲的時候也無需支付多余的保證金；如果行情后面一路下跌，最終回到期現(xiàn)平水，實際上相當(dāng)于貿(mào)易商用期現(xiàn)的價差買了一個期權(quán)，然后用期權(quán)做了頭寸的保護。
另一方面，如果行情上漲，期權(quán)帶來的方向性保護逐漸降低，降低到一定程度期權(quán)幾乎沒有了，到時候再把期貨重新套進去。比如今天3600買了一個看跌期權(quán)，漲到了4000，期權(quán)的保護沒有了，向上的方向性敞口重新裸露，此時可以將期權(quán)平掉，重新買一個4000的看跌期權(quán)或者在該點位直接做期貨套保也可以?？傊?，這樣操作可以有更靈活的資金來做套保而不至于過于被動
從現(xiàn)貨的視角看期權(quán)：結(jié)構(gòu)化風(fēng)險的規(guī)避
之前說的是投資上或者貿(mào)易商的方案?，F(xiàn)在如果你是貿(mào)易商而且與上下游做了一些比較復(fù)雜的合同，里面會有一些市場風(fēng)險。或者你就是一個鋼廠，面臨一些風(fēng)險想處理。接下來我們用期權(quán)的視角去分析并解決這些問題。
如這里的保價業(yè)務(wù)，當(dāng)下游要買的時候，其實有怕漲看跌的心態(tài)，于是貿(mào)易商定了最高85美元交貨的價格，就低不就高。假設(shè)你是該貿(mào)易商，那么你引入了什么風(fēng)險？兩種情況，一是假如交貨日市場價高于85，則你需要在市場上以高于85的價格買入，再以85美元交貨，中間的價差的虧損需要貿(mào)易商承擔(dān)；當(dāng)交貨日市價低于85，貿(mào)易商以市價購入再以市價交貨無多余的收益。
將上訴情況畫成到期日盈虧圖我們可以看到在85美元以上時，每一美元，貿(mào)易商損失一美元；而85以下時一條沒贏沒虧的直線。
貿(mào)易商引入了一個折線形的風(fēng)險，那么也需要用一個折線形的方案來對沖，這時，唯一可以完全規(guī)避風(fēng)險的方式則是期權(quán)?，F(xiàn)貨、遠期及期貨的盈虧圖永遠都是一條直線，也就是說，任何時候我們都可以用期權(quán)組合出遠期和期貨的圖，但遠期和期貨卻永遠不可能組合出期權(quán)的有折點的盈虧圖。
如果貿(mào)易商和下游簽了剛剛的合同，只有通過現(xiàn)貨期權(quán)、掉期期權(quán)或者是期貨期權(quán)來對沖上述風(fēng)險。假設(shè)貿(mào)易商賣出了一個5月到期行權(quán)價為85元的看漲期權(quán)，期權(quán)費0元，那么這個期權(quán)的風(fēng)險和之前表述的風(fēng)險是一樣的。
如果企業(yè)經(jīng)營中發(fā)現(xiàn)某一問題能畫成這樣一條折線，那么這個風(fēng)險就是一個結(jié)構(gòu)化風(fēng)險，也只有結(jié)構(gòu)化工具，例如期權(quán)，才能來解決問題。
在上述例子中，貿(mào)易商和下游簽了保價合同，相當(dāng)于賣出了一個85看漲的期權(quán)，所以他的對沖就是把85看漲的期權(quán)買回來，價格就是之前例子中的5美元（以實際情況為準(zhǔn)），效果在于當(dāng)價格高于85美元，貿(mào)易商能獲得差價的彌補，小于85美元時，只損失期權(quán)費。
深藍色的線就是剛剛貿(mào)易商和下游簽訂保價合同中攜帶的風(fēng)險；綠色的線是買入看漲期權(quán)的損益（部分水平線被紅色線覆蓋）。那么最終的效果就是紅色這根水平的線，平的線是指貿(mào)易商的損益與市場價格無關(guān)。
整件事中還有一點不好，平的線的位置在-85萬美元（1萬噸為例），意味著之前簽訂保價合同和做看漲期權(quán)保價后確定的損失在85萬美元。這是為什么？是因為貿(mào)易商給下游簽訂合同的時候，要知道到這份合同本身就是有價值的，意識到自己在賣出一個看漲期權(quán)，如果意識到這點，貿(mào)易商就該在這份合同上加上服務(wù)費，至少5美元。加上服務(wù)費后，就能覆蓋在市場上買看漲期權(quán)的費用。
或者說貿(mào)易商賺的是商業(yè)聯(lián)系，比如這筆貿(mào)易商收了5.2美元的服務(wù)費，再在市場上5美元買回來，賺的就是這0.2美元。這就變成了一個傳統(tǒng)貿(mào)易問題，不管市場行情如何，都穩(wěn)賺0.2美元/噸。
這個案例的金融屬性更強，假設(shè)你是一個貿(mào)易商做托盤類的、資金貸款類的業(yè)務(wù)。比如拿進100萬的鐵礦，貸出去80萬的人民幣，這里面最大的風(fēng)險就是貨值下跌過快使其市場價低于80萬的風(fēng)險是敞口的。
那么有什么方案能解決這個問題，我們建議在現(xiàn)價買入一個三個月期的80%的行權(quán)價的看跌期權(quán)，價格大概是4元。
如果到期i1709低于480，則期權(quán)交易對手會支付差價補齊，如在價格下跌至320元時，對手方會支付給貿(mào)易公司160元的期權(quán)收益；如果價格繼續(xù)上漲，則除了支付發(fā)4元期權(quán)費外無其他損失。這是只分析風(fēng)險管理上的收益，如果考慮收取的利息或者客戶可以出這4元的費用來覆蓋風(fēng)險，那就完美了。
螺紋利潤期權(quán)，是我們目前主推的一個方案。目前鋼廠的利潤處于一個較高的水平，雖然大部分人對上半年螺紋利潤比較看好，但下半年的情況，則悲觀的態(tài)度比較多或者就是看不清行情會怎么走。當(dāng)然，各家也有自己對后市的觀點，所以這個方案是基于上述的觀點的，針對其他觀點會有其他的操作方法。
那鋼廠能否把目前盤面給出的高利潤鎖住呢？哪怕是下半年實際利潤跌的很慘，也能通過一些套保手段把利潤鎖定，這是我們的目標(biāo)。
針對鋼廠對下半年利潤的判斷，我們推薦鋼廠賣出一個利潤的看漲期權(quán)。比如目前鋼廠的利潤是500元，鋼廠賣出一個6個月期限的700元看漲的形式，獲得100多元的期權(quán)費。
假如到期日螺紋鋼盤面利潤低于700元，則鋼廠可以收取100元左右的期權(quán)費作為額外的補貼；如果最后價格高于700元，鋼廠只不過是將額外的利付出來，但仍然能收取100元的期權(quán)費。相當(dāng)于提前套在了盤面700元的位置，哪怕是跌下來，也有100元的額外收益；若果漲上去，由于鋼廠自身的天然多頭特性，也不會有額外的損失。
我們希望做到的是，用衍生品幫助產(chǎn)業(yè)解決傳統(tǒng)貿(mào)易手段無法滿足的需求。上述是一部分具體案例，其他比較常見的需求還包括庫存保值等。針對每個客戶的需求，我們都可以提供定制化的服務(wù)。
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