通貨膨脹和通貨緊縮都是需警惕的危險(xiǎn)，如何測(cè)量、預(yù)測(cè)、管理它們？美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的通貨膨脹保值債券，即政府發(fā)行的掛鉤通貨膨脹指數(shù)債券就是一種具備測(cè)量、預(yù)測(cè)、管理通脹或通縮風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)用的金融產(chǎn)品。本文作者介紹了美國(guó)等國(guó)家和地區(qū)通脹保值債券市場(chǎng)的發(fā)展，分析了通脹保值債券的原理和發(fā)行通脹保值債券的益處。敬請(qǐng)閱讀。
文/黃京志（美國(guó)賓州州立大學(xué)斯密爾商學(xué)院金融系教授）
原標(biāo)題：【漫步華爾街第571期】美國(guó)通貨膨脹保值債券市場(chǎng)
全球各家中央銀行非常關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)之一是通貨膨脹。而最近市場(chǎng)上經(jīng)常討論的一個(gè)話題是通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。縱觀全球主要經(jīng)濟(jì)實(shí)體，很多人認(rèn)為當(dāng)前中美是僅有的兩個(gè)亮點(diǎn)，對(duì)歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體及俄羅斯、巴西、印度等新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的疲軟則有很大的擔(dān)憂。最近油價(jià)暴跌更是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)增加了新變數(shù)，以至于市場(chǎng)有更多關(guān)于通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。事實(shí)上，2014年10月美國(guó)及歐洲股市幾次大幅下跌，主要原因之一就是市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。
最近亦有專(zhuān)家開(kāi)始擔(dān)心中國(guó)會(huì)面臨通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。近期中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更加深了人們對(duì)中國(guó)通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。雖然目前還沒(méi)有很多擔(dān)憂美國(guó)通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的聲音，但有觀點(diǎn)指出，全球化背景下，打擊通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是美聯(lián)儲(chǔ)需最優(yōu)先防范的問(wèn)題。今年以來(lái)油價(jià)持續(xù)暴跌更是讓人們關(guān)心緊縮風(fēng)險(xiǎn)。有人士預(yù)期2015年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息以防范通貨膨脹的危險(xiǎn)。
既然通貨膨脹和通貨緊縮都是需要警惕的危險(xiǎn)，如何測(cè)量、預(yù)測(cè)和管理它們呢？政府發(fā)行的掛鉤通貨膨脹指數(shù)債券即是一種有這些應(yīng)用的金融產(chǎn)品。目前很多國(guó)家和地區(qū)，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)在發(fā)行掛鉤通貨膨脹指數(shù)的債券，比如美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)及中國(guó)香港地區(qū)。一些新興市場(chǎng)中也有發(fā)行這類(lèi)國(guó)債的國(guó)家，其中，巴西是最大的發(fā)行者。
美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的通貨膨脹保值債券（TIPS，以下簡(jiǎn)稱“通脹保值債券”）是目前全球規(guī)模最大的掛鉤通貨膨脹指數(shù)債券，本文著重介紹美國(guó)通脹保值債券市場(chǎng)。
美國(guó)財(cái)政部通貨膨脹保值債券的發(fā)行
經(jīng)過(guò)多年研討，1997年美國(guó)財(cái)政部首次發(fā)行通脹保值債券。通脹保值債券跟美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)年發(fā)行的傳統(tǒng)國(guó)債的相同之處是：票息率固定，每半年付一次票息。兩者的區(qū)別在于傳統(tǒng)國(guó)債的到期面額（本金）是固定數(shù)額，當(dāng)通貨膨脹（以下簡(jiǎn)稱“通脹”）升高時(shí)，傳統(tǒng)國(guó)債價(jià)格就會(huì)下跌。而通脹保值債券的到期面額隨通脹指數(shù)變化。當(dāng)通脹指數(shù)變高時(shí)，到期債券的面額（本金）、票息會(huì)隨之增加，保證通脹保值債券不受通脹風(fēng)險(xiǎn)的影響。如遇到通貨緊縮，到期債券的面額及票息就會(huì)下降，但是在到期時(shí)債券面額不會(huì)低于開(kāi)始時(shí)的本金。決定美國(guó)通脹保值債券到期面額及票息的通脹指數(shù)是非季節(jié)性因素調(diào)整的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。
需強(qiáng)調(diào)的是，實(shí)際中通脹保值債券并不能完全避免通脹風(fēng)險(xiǎn)。原因是計(jì)算通脹指數(shù)有本身操作上的局限性，掛鉤的通貨膨脹指數(shù)有2～3個(gè)月的時(shí)間滯后。
美國(guó)財(cái)政部首次發(fā)行的通脹保值債券為10年期，此后其經(jīng)常定期發(fā)行10年期國(guó)債，并不定期發(fā)行5年、20年和30年期國(guó)債。但是在2010年2月，20年期的通脹保值國(guó)債已被新的30年期所替代。目前，美國(guó)財(cái)政部每年4月發(fā)行新的5年期通脹保值債券，一年發(fā)行一次，并在8月和12月重新開(kāi)放拍賣(mài)已發(fā)行且還在流通的5年期通脹保值債券。同樣，新的10年期通脹保值國(guó)債在每年1月和7月發(fā)行，而1月發(fā)行的10年期在3月、5月重新開(kāi)放。7月發(fā)行的10年期在9月和11月重新開(kāi)放。新的30年債券在每年月發(fā)行，并在6月和12月重新開(kāi)放。
如圖1所示，自發(fā)行10年期通脹保值債券后，美國(guó)通脹保值債券市場(chǎng)經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)。1997年通脹保值債券的全年總發(fā)行額為330億美元，1998年實(shí)現(xiàn)翻番，達(dá)到676億美元。從2010年起，總發(fā)行額每年至少增加1000億美元，2013年底總發(fā)行額達(dá)9726億美元。
與很多新的金融產(chǎn)品一樣，最初通脹保值債券市場(chǎng)也存在流動(dòng)性問(wèn)題。部分原因在于當(dāng)時(shí)對(duì)通脹（或通貨緊縮）不如當(dāng)下受關(guān)注。2007年的金融危機(jī)促成“逃往質(zhì)量”，即從高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)，公司債及其他資產(chǎn)，跑到更安全的市場(chǎng)，比美國(guó)傳統(tǒng)國(guó)債和通脹保值債券市場(chǎng)。雖然通脹保值債券流動(dòng)性在危機(jī)高峰時(shí)受些影響，但從2008年底開(kāi)始改善，接近美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。所以，隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)不會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生重大影響。
在發(fā)行額方面，通脹保值債券在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)里所占比重在1997年底只是0.96%，2007年底達(dá)到最高峰，將近10.5%（如圖2所示）。此后有所下降，主要是由于美國(guó)在2007年金融危機(jī)之后大幅度發(fā)行傳統(tǒng)國(guó)債。2013年底，通脹保值債券在龐大的國(guó)債市場(chǎng)中占8.2%的比重。如考慮到美國(guó)國(guó)債中一年期限以內(nèi)票據(jù)占很大的比重，更恰當(dāng)反映通脹保值債券的比重是一年期限以上美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中通脹保值債券所占的份額。此比重從1997年底的1.23%上升到2013年底的10.5%，在2007年和2008年都在15.5%左右。這些數(shù)據(jù)清楚地顯示美國(guó)通脹保值債券已成長(zhǎng)為一個(gè)大市場(chǎng)。
通脹保值債券和通脹預(yù)期
通脹保值債券一個(gè)很重要的功能是可以幫助人們分析市場(chǎng)對(duì)通脹或通縮的預(yù)期。比如考慮一個(gè)傳統(tǒng)（名義）國(guó)債和一個(gè)有同樣期限的通脹保值債券。我們知道：國(guó)債名義收益率＝實(shí)際收益率＋預(yù)期通貨膨脹率+通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；TIPS名義收益率＝實(shí)際收益率+滯后的實(shí)際通脹率+流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小取決于投資者對(duì)通脹的不確定性的承受能力。實(shí)際通脹的波動(dòng)性就是這種不確定性的一種測(cè)量。流動(dòng)性較低可能會(huì)導(dǎo)致TIPS收益率上升來(lái)補(bǔ)償投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
在實(shí)際應(yīng)用中，大多數(shù)人忽略“滯后的實(shí)際通脹率”這一項(xiàng)，即在流動(dòng)性不是問(wèn)題的時(shí)候，假定TIPS名義收益率＝實(shí)際收益率。“滯后的實(shí)際通脹率”這個(gè)調(diào)整項(xiàng)是由于前面提到的通貨膨脹指數(shù)時(shí)間滯后。例如一個(gè)投資者尋求3.5%的實(shí)際收益，預(yù)期通脹率平均為2.0%，但該投資者要求0.5%的通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，該投資者會(huì)愿意購(gòu)買(mǎi)收益率6%的傳統(tǒng)國(guó)債。該投資者同樣愿意買(mǎi)期限相同的有3.5%的票息收益率的TIPS，因?yàn)檫@會(huì)提供3.50%的實(shí)際回報(bào)率。
其次，我們可以得到以下方程：國(guó)債名義收益率-TIPS名義收益率＝預(yù)期通貨膨脹率+通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，方程左邊的兩個(gè)收益率的差代表投資者對(duì)承擔(dān)通脹風(fēng)險(xiǎn)需要的補(bǔ)償。這個(gè)收益率差在市場(chǎng)里被稱為“盈虧平衡通脹率”。這被很多人認(rèn)為是市場(chǎng)對(duì)通脹或通縮率的預(yù)期。當(dāng)然此解釋是基于沒(méi)有通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的假定。雖然通常來(lái)說(shuō)應(yīng)有通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但如何估計(jì)通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題。有證據(jù)顯示這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不大。即便有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問(wèn)題，盈虧平衡通脹率本身是從兩個(gè)有市場(chǎng)價(jià)格的債券的收益率之差得到的，反映了市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹率的某種預(yù)期。在業(yè)界很多人關(guān)注盈虧平衡通脹率。
不少人擔(dān)心美國(guó)救市刺激經(jīng)濟(jì)的做法會(huì)刺激通脹抬頭。但是近期國(guó)債市場(chǎng)認(rèn)定美聯(lián)儲(chǔ)幾乎沒(méi)有機(jī)會(huì)在10年內(nèi)實(shí)現(xiàn)其2%通脹的目標(biāo)。比如從2014年底5年期的盈虧平衡通脹率來(lái)看，其隱含的是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)在未來(lái)5年每年平均上漲1.5％。而彭博社數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去10年5年期的盈虧平衡通脹率預(yù)測(cè)出來(lái)的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與實(shí)際未來(lái)5年的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)相差不到0.1個(gè)百分點(diǎn)。
通脹保值債券的投資
通脹保值債券主要的投資者是券商、共同基金、對(duì)沖基金、外國(guó)投資者。通脹保值債券對(duì)投資者來(lái)說(shuō)可以幫助消除通脹風(fēng)險(xiǎn)。這點(diǎn)對(duì)于投資期限長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，比如養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金等尤其重要。此外，證據(jù)顯示通脹保值債券跟股票和傳統(tǒng)債券等傳統(tǒng)的投資資產(chǎn)類(lèi)別之間的相關(guān)系數(shù)低（Huang和Zhong2013）。通脹保值債券本身代表不同于股票和傳統(tǒng)債券的投資資產(chǎn)類(lèi)別，可以用來(lái)做投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散。
比如哈佛大學(xué)捐贈(zèng)基金有很長(zhǎng)時(shí)間把其組合的7%投在通脹保值債券。債券之王比爾?格羅斯在2014年9月底離開(kāi)其創(chuàng)立的太平洋投資管理公司（PIMCO）之前，其掌管的全回報(bào)基金（一年多前還是世界上最大的共同基金）2014年初有10%的比重投在通脹保值債券。不幸的是，通脹并沒(méi)有如他所預(yù)期的上漲，導(dǎo)致該基金大虧。
近些年TIPS共同基金及交易所交易基金（ETF）也有相當(dāng)幅度的增長(zhǎng)。從2009年1月至2010年1月TIPS基金的總凈資產(chǎn)值增長(zhǎng)超過(guò)54%（約合195億美元）。但最近投資者總體來(lái)說(shuō)在撤出TIPS共同基金。截至2014年10月底，TIPS共同基金的總凈資產(chǎn)值大概是990億美元。
近幾年通脹保值債券的回報(bào)率雖然不如前幾年，但相對(duì)來(lái)說(shuō)也不錯(cuò)。比如這個(gè)市場(chǎng)里最主要的指數(shù)——巴克萊資本的美國(guó)財(cái)政部通脹保護(hù)債券指數(shù)過(guò)去一年回報(bào)率為3.62%，3年年平均回報(bào)率1.26%，5年平均20.61%。最近市場(chǎng)認(rèn)為通脹風(fēng)險(xiǎn)很低，或許正是低價(jià)買(mǎi)進(jìn)通脹保險(xiǎn)的好時(shí)機(jī)。
其他國(guó)家和地區(qū)的通貨膨脹保值債券市場(chǎng)
除美國(guó)之外，另一個(gè)重要的與通脹掛鉤的國(guó)債市場(chǎng)是英國(guó)政府指數(shù)掛鉤“金邊”債券。英國(guó)政府1981年就開(kāi)始發(fā)行指數(shù)掛鉤“金邊”債券。這些通脹保值債券發(fā)行額代表英國(guó)公共債務(wù)的30％，幾乎相當(dāng)于英國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的10%（美國(guó)通脹保值債券大概相當(dāng)于美國(guó)GDP的3.5%）。截至2014年11月20日，英國(guó)通脹保值債券的市場(chǎng)價(jià)值為4550億英鎊。
其他發(fā)行與通脹掛鉤國(guó)債的發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)包括法國(guó)、德國(guó)、意大利、加拿大、西班牙以及中國(guó)香港地區(qū)等。法國(guó)總發(fā)行額曾有過(guò)兩千多億美元。截至2014年，通脹保值債券發(fā)行額相當(dāng)于德國(guó)公共債務(wù)的5%。中國(guó)香港地區(qū)第一只與通脹掛鉤的政府債券（iBonds）于2011年7月29日在香港股票交易所發(fā)行，發(fā)行額為100億港元。
發(fā)行這類(lèi)國(guó)債的新興市場(chǎng)包括巴西、印度、墨西哥、智利、南非、波蘭、泰國(guó)等國(guó)。《金融時(shí)報(bào)》2013年4月的一則報(bào)道稱，過(guò)去10年掛鉤通脹的新興國(guó)家主權(quán)債市場(chǎng)在強(qiáng)勁增長(zhǎng)，總額已近6000億美元，有足夠的規(guī)模、深度和流動(dòng)性支持指數(shù)化投資方式。
Viceria（2013）引述對(duì)沖基金B(yǎng)ridgewater的計(jì)算估計(jì)，全球通脹掛鉤市場(chǎng)的規(guī)模為25萬(wàn)億美元。此數(shù)字比高收益公司債券市場(chǎng)更大，兩倍于新興市場(chǎng)以美元計(jì)價(jià)的債券市場(chǎng)。
決定美國(guó)通脹保值債券到期面額及票息的通脹指數(shù)是非季節(jié)性因素調(diào)整的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。
通脹保值債券對(duì)政府的益處
使用通脹保值債券可使政府的財(cái)政政策得到改善。由于通脹保值債券在通脹上升時(shí)更多償付，通脹越上升政府承擔(dān)的付款責(zé)任就越大。使用通脹保值債券能夠給政府帶來(lái)約束，讓其在制定政策時(shí)考慮政策有可能對(duì)通貨膨脹的影響。正因?yàn)槿绱耍顿Y者或許能夠更好地把握自己較低的通脹預(yù)期，使得這些期望不容易受到通貨膨脹的沖擊。而這有助于國(guó)債降低融資成本。
另外，通脹保值債券可以通過(guò)匹配財(cái)政部門(mén)的支付和收據(jù)來(lái)幫助減少國(guó)庫(kù)資金需求的波動(dòng)性。這是因?yàn)橥洷Ｖ祩闹Ц兑蕾囉谕?，而稅收也隨通脹變化而變化。這種有控制的波動(dòng)可能會(huì)進(jìn)一步有助于增強(qiáng)國(guó)債的流動(dòng)性和投資者對(duì)國(guó)債的需求。
最近，美聯(lián)儲(chǔ)的Dudley，Roush及Ezer（2009）指出，使用通脹保值債券有助于美國(guó)財(cái)政部借貸組合的多樣化，并擴(kuò)大投資者基數(shù)。由于通脹保值債券不是名義國(guó)債的完美替代品，增加發(fā)行也可導(dǎo)致名義國(guó)債利率降低。（完）
文章來(lái)源：《清華金融評(píng)論》2015年第3期（本文僅代表作者觀點(diǎn)）
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