“我們在火山口旁邊肥沃的土地上耕作，雖然火山已經(jīng)開始冒煙了?！?/p>
——2004年摩根士丹利研究討論會上一位投資者如是說
我們推薦的配置策略仍然是股票優(yōu)于債券，公司債券優(yōu)于政府債券。全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張繼續(xù)按照我們宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊的預(yù)測進(jìn)行，權(quán)益類證券和公司債券并沒有被高估。
然而，我們認(rèn)為全球正處于本輪經(jīng)濟(jì)周期的后半部分。本輪股市和信貸市場牛市已經(jīng)持續(xù)了將近五年，現(xiàn)在面臨著從流動性驅(qū)動向更加依賴經(jīng)濟(jì)增長的路徑轉(zhuǎn)變。更強(qiáng)勁的增長會支持利潤增加，但是同樣也會提高市場運(yùn)行波動性，特別是在政府債券市場中?！懊盁煹幕鹕健睂⒃?014年對市場產(chǎn)生重大影響。
不斷變革的區(qū)域轉(zhuǎn)型過程將會提供獲取阿爾法收益的機(jī)會。我們將歐洲股市和信貸市場的級別降至中性。盡管挑戰(zhàn)仍存，我們?nèi)钥纯杖赵?，看多日本股市。我們?nèi)越ㄗh持有美國權(quán)益類資產(chǎn)，住房以及相關(guān)投資產(chǎn)品。
新興市場的表現(xiàn)將繼續(xù)走弱。我們認(rèn)為基礎(chǔ)性的改革調(diào)整進(jìn)程已經(jīng)開始。由于中國提出積極的中期改革日程，我們看多中國股市，但是由于近期開始的去杠桿，我們對中國信貸市場持謹(jǐn)慎態(tài)度。
2014年投資主題
●基本情況：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體權(quán)益類證券仍是首選，但是我們認(rèn)為只有10%的上漲空間。公司債券應(yīng)該可以繼續(xù)跑贏政府債券。我們?nèi)匀豢春妹绹Y產(chǎn)價格，但是同時應(yīng)該看多美國利率波動性以對沖風(fēng)險。由于基礎(chǔ)性改革進(jìn)程仍將繼續(xù)，新興市場經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)仍不會有太大起色。我們將歐洲股市和信貸市場降級，但是外圍市場債券利差很可能收窄。維持看多日本股市，看空日元。
●牛市情況：美國經(jīng)濟(jì)緩慢增長，通脹進(jìn)一步緩和，同時發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策甚至更加寬松。股市的表現(xiàn)與2013年相近。
●熊市情況：從流動性驅(qū)動到增長驅(qū)動的市場轉(zhuǎn)型出現(xiàn)問題。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹率上升，到年底時美國通脹率接近2%。流動性收緊的速度超過預(yù)期并且巨大的波動會毀滅市場。經(jīng)濟(jì)周期保持不變，但是風(fēng)險資產(chǎn)價格會面臨重大修正。
本輪周期：去通脹繁榮
世界MSCI指數(shù)從2009年的低點上漲了將近140%，目前達(dá)到了前所未有的高點，很自然我們會認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)肯定已經(jīng)處于一個可持續(xù)的、更好的境況。然而，全球經(jīng)濟(jì)仍然面臨一系列的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，絕不僅僅包括杠桿率處于有史以來最高點這一個問題。
我們把目前的全球市場定位于下圖中的右下方象限，即通縮繁榮（見下圖）。包括全球產(chǎn)能過剩以及較高的債務(wù)水平在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性去通脹力量是市場進(jìn)入右上方象限的重要阻礙。同時這些力量還引致中央銀行提供了海量的流動性，為全球市場的風(fēng)險溢價帶來顯著的下行壓力。
根據(jù)上圖，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)面臨著被拖累到左下象限通縮蕭條的風(fēng)險。歐洲和日本是會導(dǎo)致這種結(jié)果發(fā)生的主要力量——如果日本未能逃脫通縮，或者歐洲陷入通縮。此外，我們還可能向右上方移動到一個更加不穩(wěn)定的通脹繁榮的狀態(tài)。美國、中國以及其他新興市場國家是促成這種結(jié)果發(fā)生的主要力量。
如何權(quán)衡所有這些不同區(qū)域的風(fēng)險？從一個全球市場的視角來看，我們最關(guān)心全球最大的經(jīng)濟(jì)體美國，同時美國也是本輪牛市的引領(lǐng)者。中國緊隨其后，是世界上最大的發(fā)展中國家。
我們使用道格拉斯領(lǐng)先指標(biāo)（DLI）來判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢。從DLI運(yùn)行軌跡中得出的信息是積極的。從全球經(jīng)濟(jì)本輪擴(kuò)張開始，該指數(shù)已經(jīng)連續(xù)上漲了17個季度，并且從歷史上來看，該指標(biāo)的增長拐點平均領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退的真正來臨四個季度。因此我們認(rèn)為，明年經(jīng)濟(jì)周期性回落的風(fēng)險較小。
如果一個股市和信貸市場的周期從價值被嚴(yán)重低估開始，到價值被嚴(yán)重高估結(jié)束，那么我們正處于本輪周期的后半段，但并不是最終點。我們并不認(rèn)為估值驅(qū)動周期，但是估值中隱含了關(guān)乎發(fā)展的重要線索。我們的原則是，盡管區(qū)域發(fā)展存在差異與挑戰(zhàn)，全球經(jīng)濟(jì)周期將在2014年保持不變，同時風(fēng)險資產(chǎn)估值還未到極值。因此，我們的資產(chǎn)配置策略保持不變。
就中國而言，我們從年中開始就關(guān)注去杠桿造成的潛在影響，去杠桿對市場造成的結(jié)果不確定并且不同期限內(nèi)的影響也有所差異。短期來看，信貸條件收緊以及向更加市場化的信貸體系轉(zhuǎn)變，會對信貸市場和短期經(jīng)濟(jì)增長會造成不利影響。然而，從中期來看，成功的去杠桿無疑對中國經(jīng)濟(jì)和中國股市都是利好的。因此，我們看多中國股市，但是對信貸市場持謹(jǐn)慎態(tài)度。
如果說美國正在加速信貸擴(kuò)張、中國正在進(jìn)行去杠桿，歐洲和日本則正與它們相反：管理通縮。對于歐洲，我們?nèi)該?dān)憂其“日本化”的潛在風(fēng)險。我們將歐洲股市和信貸市場的評級降至中性，但是應(yīng)該看到在歐元區(qū)外圍國家市場中仍有好的投資機(jī)會存在，此外我們保持看多歐洲金融類公司股票。
政策周期，債券收益率和流動性
我們在2013年已經(jīng)看到貨幣政策周期的分化，幾個新興市場經(jīng)濟(jì)體不得不收緊貨幣政策來應(yīng)對通脹和資金壓力。我們認(rèn)為隨著2014年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長加速，政策上的分化將更加嚴(yán)重。盡管明年大部分緊縮政策都將出自新興經(jīng)濟(jì)體央行之手，我們預(yù)計新西蘭將在2014年二季度加息25個點，引領(lǐng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入緊縮周期。
毫無疑問，這將是一輪曠日持久的緊縮周期，但是我們?nèi)匀徽J(rèn)為2014全年債券收益率會持續(xù)上升，流動性將從現(xiàn)在極端過剩的情況轉(zhuǎn)向惡化。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長的持續(xù)加速將對沖掉部分流動性惡化，流動性緊張與持續(xù)改善的經(jīng)濟(jì)增長將是2014年的主題。因此，我們認(rèn)為市場波動性已經(jīng)通過了一個重要的低谷，將會在2014年上升，可以重點關(guān)注美國利率波動性。
政府債券：波動性加劇
由于利率波動性上漲，政府債券收益率將在2014年上調(diào)。我們認(rèn)為德國國債將是應(yīng)對這種環(huán)境的最佳選擇，美國國債和金邊債券次之，日本國債的表現(xiàn)最差。在歐元區(qū)外圍國家中，我們推薦西班牙國債。我們看好匈牙利、俄羅斯和墨西哥國債，不看好巴西、土耳其和南非國債。我們推薦中國國債，而不是韓國、中國臺灣或者泰國國債。
●核心發(fā)達(dá)國家：我們提高對長期美國國債收益率的預(yù)期，降低對其他國家國債收益率的預(yù)期。我們預(yù)計2014年末10年期美國國債收益率為3.45%，10年期德國國債收益率為2.20%，10年期金邊債券收益率為3.4%，10年期日本國債收益率為1.10%。我們認(rèn)為根據(jù)收益率曲線，2014年的總收益為負(fù)，但是短期和中期的回報會有所不同。
●澳大利亞和新西蘭，我們預(yù)測2014年底十年期國債收益率分別為5%和5.45%。我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測澳大利亞央行將在2014年全年維持貨幣政策不變，而新西蘭央行將在2014年二季度開始加息周期，將存款利率提高75個基點。
●歐洲主權(quán)債務(wù)利差將收窄，投資者將繼續(xù)抬高債券收益率。我們預(yù)計2014年西班牙五年期主權(quán)債務(wù)利差降低70個基點，意大利降低40個基點，法國降低6個基點，比利時降低20個基點。我們預(yù)計愛爾蘭將在退出救助計劃之后重新回到國際債券市場，其五年期主權(quán)債務(wù)利差將降低40個基點。
●新興市場國家債券將會很大程度上受到全球市場情緒的影響，特別是在中長期。如果美聯(lián)儲量化寬松政策開始退出，大多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)體的利率會出現(xiàn)上升。我們預(yù)計到2014年底巴西五年期國債收益率為13.2%。（完）
文章來源：編譯自摩根士丹利報告《2014 Global Strategy Outlook：FertileSoils, Rising Divergences》（未經(jīng)機(jī)構(gòu)審核，僅供平臺內(nèi)部交流，文章僅代表機(jī)構(gòu)觀點）
