曾成功“預(yù)測”本次大跌的古根海姆全球首席投資官Scott Minerd在接受高盛的采訪時，重申了其看空的觀點，其認(rèn)為“信貸市場的動蕩幾乎肯定會蔓延到股市”，“股市像過去一樣回調(diào)40%才是合理的水平”。在何時市場會崩潰這一問題上，他也給出了自己的時間點——2019年2季度。
兩周之前，就在股市經(jīng)歷今年2月以來最大損失之前，著名資管公司古根海姆全球首席投資官Scott Minerd在推特上發(fā)出不詳?shù)念A(yù)測，稱“（現(xiàn)在）利率的上漲和股票的下跌與1987年10月的狀況極其相似”。
盡管在 Minerd推文發(fā)布后不久，股市確實大幅下挫，但上周的拋售并未像1987（令上一代交易員傷痕累累）的“黑色星期一”（Black Monday）那樣劇烈（雖然10月份還有兩周時間）。
與此同時，盡管出現(xiàn)了劇烈的拋售， Minerd卻沒有撤回他的崩盤預(yù)測。
在與高盛分析師Marina Grushin的訪談中，Marina Grushin繼續(xù)維持了其看跌的觀點，其認(rèn)為“信貸市場的動蕩幾乎肯定會蔓延到股市”，“股市像過去一樣回調(diào)40%才是合理的水平”。
在何時市場會崩潰這一問題上，他也給出了自己的時間點——2019年2季度：
企業(yè)信貸息差往往在衰退開始前一年左右開始擴大，這可能與明年上半年的情況相一致。
股市可能會在2019年稍晚些時候見頂，主要是因為4月至11月期間股市往往季節(jié)性走強，尤其是在中期選舉之后。
到明年第二季度末，我預(yù)計市場將到處出現(xiàn)拋售。
以下是其與高盛分析師對談的全文：
Marina Grushin：是什么讓你相信美國經(jīng)濟將在2020年初進入衰退？
Scott Minerd：我們對于（預(yù)測）經(jīng)濟衰退的信心源于我們在過去的經(jīng)濟周期中所觀察到的。
經(jīng)濟衰退前的時期都有一套共同的特征。首先，經(jīng)濟增長超過了潛在水平，這給失業(yè)率帶來了下行壓力。
美聯(lián)儲隨后提高利率——最終進入限制性領(lǐng)域（ restrictive territory）——試圖限制失衡的增長。這是觸發(fā)經(jīng)濟衰退的關(guān)鍵因素。
從美國國債收益率曲線趨平可以看出，政策正變得越來越緊縮。經(jīng)濟活動通常在衰退前幾個季度才會放緩。事實上，經(jīng)濟增長在擴張周期的最后的一年到兩年里通常相當(dāng)強勁。
我們看到所有這些事情都正在發(fā)生。
財政刺激的效果將在2020年消退，政策不確定性將在總統(tǒng)大選前上升，這一事實只會增加我（對于預(yù)測）的信心。
Marina Grushin：您對通脹和利率做出了哪些假設(shè)？
Scott Minerd：我們預(yù)計，未來幾年核心個人消費支出(PCE)通脹率將升至2.25%左右，這在一定程度上是周期性消費者壓力的結(jié)果。
關(guān)稅的影響也將超出人們的想象。進口商品價格不僅會上漲，競爭對手也會通過提高國產(chǎn)商品的價格來提高利潤率，就像我們今年早些時候看到洗衣機價格上漲了20%一樣。
面對通脹壓力和低失業(yè)率，美聯(lián)儲將別無選擇，只能進入限制性領(lǐng)域。甚至連前鴿派人士(如瑞士央行行長萊爾·布雷納德(Lael Brainard))現(xiàn)在也在辯稱，短期中性利率可能正在上升，而相關(guān)政策最終將受到限制。
事實上，所有美聯(lián)儲官員都預(yù)測，最終利率將高于各自的中性利率的預(yù)期。所以限制性政策將在2019年出臺。
因此，我們認(rèn)為美聯(lián)儲明年將目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至3.25-3.50%。這將使3個月期Libor略高于3.75%。
美國長期國債收益率可能會在3.50%左右見頂，一旦美聯(lián)儲明確加息，收益率曲線就會反轉(zhuǎn)。我們預(yù)計美聯(lián)儲將于2020年啟動寬松周期，這將讓35年的債市牛市是否已經(jīng)結(jié)束的疑問得以平息——牛市沒有結(jié)束。
Marina Grushin：你提到收益率曲線的形狀是衰退風(fēng)險增加的證據(jù)。QE和其他因素是否降低了曲線的信號能力？
Scott Minerd：在這個問題上，我不是一個新時代的思想家。傳統(tǒng)觀點所忽略的是，抵消因素已經(jīng)抵消了美聯(lián)儲對收益率曲線形狀的影響。量化寬松政策被巨額赤字、市場收益率下降和國債投資組合平均到期日延長的組合所抵消。
后危機時代的監(jiān)管也造成了更陡峭的曲線，2015-16年的新興市場(EM)動蕩也是如此，這導(dǎo)致了大量外匯儲備(即美國國債)的清算。當(dāng)我們看到過去10年美國國債相對于掉期的貶值，或者當(dāng)前美國國債相對于隔夜指數(shù)掉期(OIS)曲線的陡峭程度時，我們看到了這些因素起作用的證據(jù)。
最后，期限溢價并不像美聯(lián)儲模型所說的那么低，因此認(rèn)為負(fù)期限溢價應(yīng)該影響我們對收益率曲線趨平的解釋的觀點是站不住腳的。
但即使你不相信收益率曲線，仍有理由相信衰退即將來臨。消費者和企業(yè)調(diào)查顯示出與美國國債市場相同的周期后期信號。
Marina Grushin：最近的國債收益率走高會使影響你的預(yù)測嗎？
Scott Minerd：我不會根據(jù)幾個交易日就改變我的結(jié)論。當(dāng)然，最近曲線變陡了，但過去三年一直在變平!
正如我所說，較長期收益率正接近我們的預(yù)期終期收益率，短期收益率仍有更多上升空間。
Marina Grushin：你已經(jīng)表達(dá)了對公司債務(wù)的擔(dān)憂。有哪些風(fēng)險?
Scott Minerd：上次衰退的主角是過度杠桿化的消費者和銀行;下一個衰退將是在低利率和量化寬松時代承擔(dān)過多風(fēng)險的過度杠桿化企業(yè)和非銀行投資者
隨著美聯(lián)儲加息，它將扼殺企業(yè)的自由現(xiàn)金流。
投資級（IG）公司的杠桿率在這個周期已經(jīng)上升了很多，而當(dāng)公司收益惡化時，杠桿率還會進一步上升。
考慮到公司債券市場中BBB板塊的大幅增長，這將導(dǎo)致大范圍的評級下調(diào)。
目前，bbb評級的債券幾乎占了彭博巴克萊公司公司債券指數(shù)的一半，但它們的許多發(fā)行者的杠桿比率在歷史上實際上屬于BB評級。 被動債券基金不僅助長了這些風(fēng)險的累積，而且當(dāng)它們最終需要將降級頭寸出售到一個流動性不足的市場時，它們的影響可能還會加劇。
如果評級下調(diào)的規(guī)模與之前的周期相當(dāng)，那么從BBB轉(zhuǎn)至BB的“墮落天使”可能會產(chǎn)生約約1萬億美元的債務(wù)，令高收益?zhèn)ɡ鴤┦袌霾豢爸刎?fù)。這將收緊金融環(huán)境，損害經(jīng)濟。
Marina Grushin：企業(yè)借款人不是通過鎖定較長期的低利率來減輕這些風(fēng)險嗎?
Scott Minerd：事實上，許多美國公司似乎對利率的變化更加敏感，而那些風(fēng)險最高的、評級低于投資級(IG)的發(fā)行者也同樣如此。
目前，浮動利率負(fù)債在高收益(HY)公司債務(wù)中所占的份額比以往任何時候都要大；如果不是今年，那么就是明年，浮動利率銀行貸款份額將超過固定利率的高收益?zhèn)蓊~。鎖定利率的公司通常都是投資級的，在衰退中同時不會最脆弱的
Marina Grushin：非銀行貸款的增長讓你擔(dān)心嗎?
Scott Minerd：這正是我們在高收益?zhèn)袌隹吹降娘L(fēng)險（筆者注：橡樹資本的霍華德·馬克斯也在其最新投資備忘錄中發(fā)出類似警告）。
15年前，大約80%的銀團貸款通過按比例發(fā)放的循環(huán)信貸額度或分期償還定期貸款留在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上；現(xiàn)在，70-80%的銀團銀行貸款都在銀行系統(tǒng)之外，這意味著與機構(gòu)貸款相比，按比例發(fā)放的貸款要少得多。
我們還看到，據(jù)估計，私人債務(wù)市場規(guī)模已增至約4000億至7000億美元——比2007年銀行貸款市場的總規(guī)模還要大。這加大了追蹤信貸風(fēng)險和維持信貸標(biāo)準(zhǔn)的難度。
與此同時，銀行貸款ETF等創(chuàng)新已將信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移到散戶投資者手中。這是我們在2001/02年上一次企業(yè)信貸危機中不必?fù)?dān)心的問題。我們處在未知的領(lǐng)域。
Marina Grushin：綜合考慮這些因素，你認(rèn)為下一次衰退會有多嚴(yán)重?
Scott Minerd：下一次衰退可能不會比平均水平更嚴(yán)重，部分原因是政策制定者可能會迅速行動，因為他們知道自己的政策選擇有限。
但缺乏政策空間讓我擔(dān)心。
在美國，我們將以（在經(jīng)濟衰退以外）和平時期最大的預(yù)算赤字進入經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲很可能再次受到零利率上限的限制，當(dāng)非常規(guī)政策變成常規(guī)政策時，就會導(dǎo)致經(jīng)濟衰退
我們預(yù)計美聯(lián)儲將把利率降至零，采用激進的前瞻性指引，并重啟量化寬松。這些工具是否會像美聯(lián)儲宣稱的那樣有效，還有待觀察。
要記住，如果達(dá)到相當(dāng)于2%的減息幅度——我們對最終利率3.5%的預(yù)期與典型寬松周期中大約5.5%利率之間的差額——將相當(dāng)于數(shù)萬億美元的量化寬松。
換句話說，我們認(rèn)為美聯(lián)儲可能會希望在時候到來的時候他們手上有更強大的工具。
Marina Grushin：今天什么資產(chǎn)看起來定價錯了？
Scott Minerd：不讓人意外的，我們認(rèn)為目前信貸息差過于緊張。例如，在調(diào)整預(yù)期信貸損失后，高收益?zhèn)鄬τ诿绹鴩鴤南⒉钸_(dá)到最小。
盡管利差交易具有相當(dāng)?shù)奈?，且后續(xù)違約規(guī)模不大，但信貸投資者不應(yīng)想當(dāng)然地認(rèn)為自己有能力平倉——當(dāng)價值發(fā)生變化時。在出門時，門總是小一些（The door is always smaller on the way out）。
更廣泛地說，信貸市場的動蕩幾乎肯定會波及股市。在類似于2001/02年的情況下，我們認(rèn)為高收益?zhèn)瘍r差可能擴大約800個基點或更多，這相當(dāng)于股市下跌約40%——相當(dāng)于回調(diào)至2007年和2000年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)新高之前的技術(shù)支撐位。
盡管我不認(rèn)為股市牛市已經(jīng)結(jié)束，但在我看來，從技術(shù)和基本面來看，這種規(guī)模的最終下跌似乎是合理的。
Marina Grushin：投資者應(yīng)當(dāng)何時準(zhǔn)備降低風(fēng)險？
Scott Minerd：企業(yè)信貸息差往往在衰退開始前一年左右開始擴大，這可能與明年上半年的情況相一致。
但隨著利差的收緊，你不會因為現(xiàn)在開始降低風(fēng)險而失去太多。此外，要扭轉(zhuǎn)一艘船需要時間。
股市可能會在2019年稍晚些時候見頂，主要是因為4月至11月期間股市往往季節(jié)性走強，尤其是在中期選舉之后。
這將是拋售的反彈。到明年第二季度末，我預(yù)計市場將到處出現(xiàn)拋售。
Marina Grushin：今天投資者應(yīng)該買/賣什么？
Scott Minerd：我們現(xiàn)在正在做空我們核心固收基金的久期，以應(yīng)對利率可能升至3.5%的狀況。
我們預(yù)計收益率曲線將繼續(xù)趨平，并推薦高質(zhì)量、長期債券和浮動利率信貸結(jié)合的杠鈴策略（ barbell ）。我們正在提高信用質(zhì)量，并降低信用暴露，預(yù)計從明年開始利差將擴大。
Marina Grushin：要想改變你對2020年經(jīng)濟衰退的預(yù)測，需要發(fā)生什么？
Scott Minerd：我們必須看到供應(yīng)方面的更快增長，這將使我們能夠在不給資源利用帶來壓力的情況下保持現(xiàn)在這種經(jīng)濟增長速度。這將帶來更好的生產(chǎn)率增長，同時勞動力供應(yīng)也會更快增長。
盡管一些觀察人士樂觀地認(rèn)為，減稅將實現(xiàn)前者，但我們預(yù)計生產(chǎn)率不會大幅提高。
至于后者，不幸的是，華盛頓正在推行一項自我挫敗的移民政策。在我們應(yīng)該歡迎能夠填補嬰兒潮一代退休后留下的空缺的新外國工人的時候，我們卻在尋找限制移民的方法。
Marina Grushin：還有什么領(lǐng)域你在關(guān)注？
Scott Minerd：除了我們的衰退預(yù)測外，我們密切關(guān)注貿(mào)易。隨著貿(mào)易沖突的升級，新興市場借款人更難償還以美元計價的巨額債務(wù)，尤其是在經(jīng)濟衰退開始之際。
意大利的預(yù)算狀況也值得關(guān)注。那里的政府正在玩一場危險的游戲。
隨著美聯(lián)儲繼續(xù)收緊貨幣政策，歐洲央行逐步退出量化寬松，意大利將發(fā)現(xiàn)市場不再那么寬容——一旦美國商業(yè)周期反轉(zhuǎn)，事情只會變得更加困難。
另一場涉及歐元的信心的危機似乎不可避免。
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