(現(xiàn)時(shí)股票市場(chǎng)的核心問(wèn)題是資本回報(bào)率沒有跟隨通脹率上升，回報(bào)率好像定格在12%上)
在通貨膨脹環(huán)境中，股票的表現(xiàn)如同債券一樣糟糕，這已經(jīng)不再是秘密。在過(guò)去十年的絕大多數(shù)日子里，我們就是在這種環(huán)境下度過(guò)的，這段時(shí)間可以說(shuō)是股票投資的黑暗時(shí)期。但股票市場(chǎng)表現(xiàn)之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到詮釋。 置身于通脹中的債券持有人會(huì)遭遇麻煩，這是路人皆知的事實(shí)。隨著美元價(jià)值月復(fù)一月的衰減，無(wú)須擁有經(jīng)濟(jì)學(xué)博士頭銜，你也可以非?？隙ǖ刂赋?，以美元計(jì)價(jià)和支付的證券不再可能成為大贏家。 但是，股票一直被認(rèn)為是另當(dāng)別論的，許多年以來(lái)，傳統(tǒng)觀點(diǎn)堅(jiān)持認(rèn)為股票是通脹的一種對(duì)沖，但事實(shí)告訴我們，股票并不能抵御美元的貶值，它和債券一樣只是代表了具有生產(chǎn)能力的公司的所有權(quán)。投資人堅(jiān)信，政客們也許可以按他們的意愿印制紙幣，但資產(chǎn)必須體現(xiàn)其真實(shí)的價(jià)值。 為什么不會(huì)出現(xiàn)其他結(jié)果呢？我認(rèn)為最主要的原因是，股票就其經(jīng)濟(jì)特性而言，其實(shí)非常類似于債券。 我 知道許多投資人對(duì)這種理念感到難以理解，他們也許會(huì)指出，債券的回報(bào)(利率)是固定的，而股權(quán)投資的回報(bào)(也可稱為公司盈利)，按跨年度對(duì)比，變化相當(dāng)明 顯。太正確了！但如果有人審視一下自二戰(zhàn)以來(lái)公司賺取的所有利潤(rùn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)不同尋常的事實(shí)——公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率，這么多年來(lái)變化并不大。
稠性的收益率 截 至1955年的戰(zhàn)后頭十年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的成份公司以每年年底的凈資產(chǎn)值計(jì)算，平均年凈資產(chǎn)回報(bào)率為12.8%；在其后十年中，這一數(shù)字是10.1%； 在第三個(gè)十年里，回報(bào)率為10.9%。從范圍更大一點(diǎn)的財(cái)富500強(qiáng)(它的歷史可追溯到20世紀(jì)50年代中期)的數(shù)據(jù)看，結(jié)論很相似——截至1965年的 十年回報(bào)率是11.2%，截至1975年的十年回報(bào)率是11.8%。在一些異常的年份里，可能出現(xiàn)一些明顯偏高的數(shù)值(財(cái)富500強(qiáng)的回報(bào)率最高值為 1974年的14.1%)或偏低的數(shù)值(回報(bào)率最低值為1958年和1970年的9.5%)，但如果以數(shù)年計(jì)，凈資產(chǎn)回報(bào)的平均值回歸到12%的水平線。 即使是在通脹的年份里，也沒有任何跡象表明該數(shù)字能大幅超越這個(gè)水平(在價(jià)格平穩(wěn)的年份里也是如此)。 到此先暫停一下，讓我們思考一下那些未上市的但仍然具備生產(chǎn)能力的企業(yè)，我們假設(shè)這些企業(yè)的所有人是以凈資產(chǎn)值收購(gòu)它們的，在這種情況下，他們的回報(bào)就應(yīng)該是同樣的12%。由于回報(bào)是如此的穩(wěn)定，好像有理由將該回報(bào)視為一種“權(quán)益?zhèn)?#8221;。 當(dāng) 然，在真實(shí)世界里，股票市場(chǎng)中的投資人并不僅僅是買入和持有，許多投資人為了在公司盈利中分得最大比例的份額，試圖以智謀戰(zhàn)勝其他投資人。這種行為在總體 上并不能增加收益，對(duì)公司凈資產(chǎn)的增減沒有明顯的影響，更糟糕的是，由于這種行為導(dǎo)致產(chǎn)生了大量的摩擦成本，如顧問(wèn)費(fèi)和經(jīng)紀(jì)費(fèi)用，實(shí)際歸屬投資人的那部分 收益反而減少了。如果再加上活躍的期權(quán)市場(chǎng)，這個(gè)對(duì)美國(guó)企業(yè)生產(chǎn)力毫無(wú)幫助但卻需要眾人參與的賭博市場(chǎng)，其摩擦成本會(huì)更高。
終身的股票 在 真實(shí)世界里，一個(gè)確定的事實(shí)是，股票投資人通常無(wú)法按凈資產(chǎn)值購(gòu)買股票。雖然有時(shí)他們能以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格買入，但在大多數(shù)時(shí)候，他們只能以凈資產(chǎn)的溢價(jià) 買入，如果是溢價(jià)買入，獲得12%的回報(bào)就有些困難了。稍后我再談?wù)撍鼈冎g的關(guān)系，現(xiàn)在還是讓我們回到主題上來(lái)：隨著通脹率的上升，凈資產(chǎn)回報(bào)并沒有隨 之提高。事實(shí)上，對(duì)那些購(gòu)買股票就是為了要擁有固定回報(bào)的投資人而言，他們和那些購(gòu)買債券的投資人并沒有什么不同。 當(dāng) 然，從形式上看，股票和債券之間還是有一些明顯的不同點(diǎn)的。首先，債券有一個(gè)終止日，雖然要經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間的等待，但債券的持有人終會(huì)等到重新選擇合同條款的 那一天。如果現(xiàn)時(shí)的或未來(lái)的通脹率不能讓他持有的老債券令人滿意，如果債券利率不作調(diào)整的話，他完全可以拒絕再玩下去。這種行為在最近幾年時(shí)有發(fā)生。 而 另一方面，股票卻是終身的，它有著無(wú)窮遠(yuǎn)的到期日。無(wú)論美國(guó)公司的盈利狀況如何，股票投資人都只能和公司不離不棄。如果美國(guó)公司命中注定只能賺12%，股 票投資人就必須學(xué)會(huì)適應(yīng)這個(gè)收益水平。股票投資人作為一個(gè)整體，是無(wú)法中途退出或重新談判的。因而總的來(lái)說(shuō)，他們的委托數(shù)額確實(shí)在不斷增加。某個(gè)具體的公 司也許能被出售、清算或者回購(gòu)自己的股票，但一般而言，新股票的發(fā)行以及保留盈余都會(huì)確保留在公司內(nèi)部的權(quán)益資本不斷增長(zhǎng)。 就這一點(diǎn)而言，債券占優(yōu)。債券收益率可以重新談判，而權(quán)益?zhèn)瘎t不能。當(dāng)然，對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)期利率為12%的債券而言，的確沒有調(diào)整的必要。
債券持有人得到現(xiàn)金 我 們這個(gè)新穎獨(dú)特的利率為12%的權(quán)益?zhèn)巧砼善钡慕Y(jié)業(yè)證明出現(xiàn)在華爾街的化妝舞會(huì)上的，它和債券大家庭的其他成員有一個(gè)重要的不同點(diǎn)。在通常情 況下，債券投資人是以現(xiàn)金的形式回收到期利息，然后再盡其所能地將這些利息投資出去。與之相反，股票投資人的權(quán)益利息則部分地被公司保留，并以公司當(dāng)時(shí)所 能賺到的收益率再投資出去。換句話說(shuō)，從公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分紅的方式派發(fā)，其余則被保留在公司內(nèi)部，繼續(xù)賺取12%的利息。
昔日的好時(shí)光 股 票的這種特性，即將賺到的利息中的一部分進(jìn)行再投資，可以是好事，但也可能變成壞事，到底是好事還是壞事取決于那12%收益率的相對(duì)吸引力。在整個(gè)50年 代和60年代早期，它簡(jiǎn)直就是一件美妙無(wú)比的好事，在債券利率只有3%到4%的環(huán)境中，自動(dòng)地以12%的收益率將息票中的一部分進(jìn)行再投資，這個(gè)權(quán)利的價(jià) 值是巨大的。需要提醒的是，投資人不可能在投入自有資本后就自然而然地獲取那12%的回報(bào)，因?yàn)樵谶@個(gè)時(shí)期里，股票價(jià)格已大大地超過(guò)了它的凈資產(chǎn)值，所 以，不論公司賺取的收益是多少，溢價(jià)使得投資人不可能完整地獲得那部分收益。畢竟，你不可能為12%收益率的債券支付了過(guò)高的價(jià)格后，依然能賺12%的利 息。 但投資人依然可以享有保留盈余所帶來(lái)的12%的利息，事實(shí)上，保留盈余意味著投資人可以按凈資產(chǎn)值買下這家企業(yè)的一部分，而在當(dāng)時(shí)的那種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，購(gòu)買所要支付的價(jià)格會(huì)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)值。 在 這種情況下，人們自然對(duì)現(xiàn)金分紅敬而遠(yuǎn)之，而對(duì)盈利留存三呼萬(wàn)歲。想以12%的利率進(jìn)行再投資的錢越多，這種投資特權(quán)就會(huì)顯得愈加珍貴，投資人愿意為此付 出的價(jià)格也就越高。在60年代早期，投資人心甘情愿地為坐落于經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)地區(qū)的電力股支付高溢價(jià)，因?yàn)槿藗冎肋@些公司有能力將賺得的絕大部分利潤(rùn)進(jìn)行再投 資。而那些受經(jīng)營(yíng)環(huán)境所迫只能大量派發(fā)現(xiàn)金的公用事業(yè)股，它們的定價(jià)就相對(duì)較低。 如 果在同一時(shí)期，有一種高級(jí)別的、不可提前贖回的、收益率為12%的長(zhǎng)期債券存在，它肯定能以遠(yuǎn)高于面值的價(jià)格出售。此外，如果這個(gè)債券還附有另一種不同尋 常的特性——該債券的大部分利息可以按面值購(gòu)買同一品種的債券，這些債券必將享受更高的發(fā)行溢價(jià)。從本質(zhì)上講，保留大部分盈利的成長(zhǎng)股正代表了此類證券。 如果普通利率為4%左右，而追加的權(quán)益資本的投資回報(bào)率是12%，投資人的情緒肯定會(huì)十分亢奮，當(dāng)然，他們也不得不為此而支付“亢奮”的價(jià)格。
準(zhǔn)備退出 回 顧歷史，股票投資人可以認(rèn)為自己在1946年到1966年期間享受到了異常豐厚的三重優(yōu)惠，首先是得益于公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)利率；其次是他們所 獲得的回報(bào)以在其他地方無(wú)法獲得的高利率再投資出去；第三，由于前兩點(diǎn)得到了日益廣泛的認(rèn)同，公司的權(quán)益資本受到了日漸升級(jí)的好評(píng)。第三點(diǎn)帶來(lái)的好處是， 在獲取12%的基本利息或者又被稱為公司的權(quán)益資本盈利的基礎(chǔ)上，投資人還獲得了額外的獎(jiǎng)勵(lì)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的平均價(jià)格從1946年凈值的1.33倍增長(zhǎng) 到1966年的2.2倍。這個(gè)價(jià)格遞升的過(guò)程讓投資人獲得的回報(bào)暫時(shí)性地超過(guò)了他所投資的企業(yè)的原生盈利能力。 60 年代中期，眾多大型投資機(jī)構(gòu)終于發(fā)現(xiàn)了這個(gè)人間天堂，但就在這些金融大象們相互踐踏著沖入股權(quán)市場(chǎng)的時(shí)候，我們恰好進(jìn)入了一個(gè)通脹加速和高利率時(shí)代。理所 當(dāng)然，這個(gè)價(jià)升的過(guò)程開始轉(zhuǎn)向，上升的利率無(wú)情地削減著所有利息固定的投資品種的價(jià)值，隨著公司長(zhǎng)期債券利率的上升(最終升到了10%)，12%的權(quán)益回 報(bào)和再投資特權(quán)也開始遭人白眼了。 人 們又理所當(dāng)然地認(rèn)為股票的風(fēng)險(xiǎn)高于債券，雖然這種權(quán)益?zhèn)找嬖谝欢螘r(shí)間內(nèi)是相對(duì)固定的，但在不同的年份里，它還是會(huì)有波動(dòng)的。這些數(shù)字的年度變化雖然是 錯(cuò)誤的，卻非常明顯地影響了投資人看待這些數(shù)字的態(tài)度，股票的相對(duì)危險(xiǎn)性在于它的到期日遙遙無(wú)期(即使是熱情的經(jīng)紀(jì)人也不會(huì)將一個(gè)100年的債券(如果他 有的話)當(dāng)作一個(gè)“安全品”來(lái)兜售)，由于這個(gè)附加的風(fēng)險(xiǎn)，投資人本能的反應(yīng)是認(rèn)為，權(quán)益回報(bào)如果要令人滿意的話，必須高于債券回報(bào)。例如12%的權(quán)益回 報(bào)對(duì)比10%的債券利息，假設(shè)它們是由同一家公司發(fā)行的，這樣的比例關(guān)系不能令人滿意。隨著息差的不斷縮小，權(quán)益投資人開始尋找退路。 可 想而知，他們無(wú)法全體退出，他們得到的全部東西只能是更多的價(jià)格波動(dòng)、巨大的摩擦成本、不斷刷新低點(diǎn)的估值，這些只不過(guò)是12%權(quán)益?zhèn)谕洍l件下吸引 力衰減的反映。在過(guò)去的10年里，在經(jīng)歷了接二連三的打擊后，債券投資人認(rèn)識(shí)到任何高利率都不保險(xiǎn)，不論是6%、8%或者是10%利息債券，其價(jià)格照樣會(huì) 崩潰。股票投資人由于沒有完全意識(shí)到自己持有的也是一種“債券”，依然在接受教育。
改善盈利的五種方法 這種權(quán)益?zhèn)?2%的收益率注定會(huì)一成不變嗎？是否存在著某條法律禁止公司提高其凈資產(chǎn)回報(bào)率以應(yīng)對(duì)似乎永遠(yuǎn)在不斷攀升的通貨膨脹率？ 當(dāng) 然，這條法律是不存在的。但另一方面，美國(guó)公司的盈利也不能由期望和政府指令來(lái)設(shè)定。為了增加凈資產(chǎn)回報(bào)率，公司必須做到下列中一項(xiàng)：1)提高周轉(zhuǎn)率。例 如在企業(yè)內(nèi)部采用銷售和總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率；2)更廉價(jià)的杠桿；3)更多的杠桿；4)更低的所得稅；5)更高的銷售利潤(rùn)率。就這么多，應(yīng)該沒有其他的方法能夠 提高凈資產(chǎn)回報(bào)率?，F(xiàn)在讓我們看看能做哪些事。 讓我們從周轉(zhuǎn)率開始。在做這項(xiàng)檢查時(shí)，有三類資產(chǎn)我們不得不詳查，它們是應(yīng)收賬款、存貨以及工廠設(shè)備代表的固定資產(chǎn)。 應(yīng)收賬款應(yīng)和銷售額等比例地上升。不論銷售額的增長(zhǎng)是因?yàn)殇N售產(chǎn)品數(shù)額的增加還是因?yàn)橥ㄘ浥蛎洠倪M(jìn)的余地幾乎沒有。 至于存貨，情況就沒有這么簡(jiǎn)單了。從長(zhǎng)期看，存貨數(shù)量會(huì)隨著銷售額的變化而變化。但在短時(shí)期內(nèi)，實(shí)際的周轉(zhuǎn)率可能會(huì)因?yàn)槟承┨厥獾脑?諸如成本預(yù)期、瓶頸等)出現(xiàn)些許波動(dòng)。 在 通脹期內(nèi)，采用后進(jìn)—先出存貨估值方法將有助于增加報(bào)表上的周轉(zhuǎn)率。當(dāng)銷售額增加是因?yàn)橥ㄘ浥蛎洉r(shí)，采用后進(jìn)—先出存貨方法的公司(如果產(chǎn)品的銷售量沒有 上升)將能維持現(xiàn)有的周轉(zhuǎn)率水平，或者(如果產(chǎn)品的銷售量增加)隨著銷售額的增加而增加。在任何情況下，周轉(zhuǎn)率都會(huì)提高。 在70年代早期，雖然后進(jìn)—先出的會(huì)計(jì)原則會(huì)降低公司報(bào)表上的盈利和稅率，但還是有眾多公司宣布采用該原則。目前這種趨勢(shì)有減緩的跡象，但那些已經(jīng)采用這個(gè)原則和那些即將采用這個(gè)原則的公司，足以進(jìn)一步提升報(bào)表上的存貨周轉(zhuǎn)率。 …… |
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