莫倫卡選股策略
第一部分：簡介
羅納德·莫倫卡的一生都在從事證券投資的專業(yè)管理事業(yè)。30多年前，初出茅廬的莫倫卡一開始從事證券分析師的職務(wù)，隨后很快開始從事資產(chǎn)管理。70年代早期，莫倫卡開始強化自己在證券投資方面的基礎(chǔ)和技術(shù)知識，并提出了一種股票和債券的估值方法——目前他仍在使用中。他于1977年建立莫倫卡公司，為個人和機構(gòu)投資者管理賬戶，并在1988年發(fā)行了一只莫倫卡共同基金(MUHLX)。
莫倫卡完全以回報率作為其投資導(dǎo)向，尋找相對于風(fēng)險來說回報預(yù)期最高的投資方式。雖然莫倫卡一般只投資于股票，但如果債券相對于國內(nèi)國外的股票市場以及大小公司來說有吸引力的話，他同樣也會考慮債券投資。他的投資領(lǐng)域是整個市場。
莫倫卡采用自下而上的方法選股，同時根據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境對他的選股標(biāo)準(zhǔn)作調(diào)整。莫倫卡首先會挑選出凈資產(chǎn)收益率高于14%的公司。他指出，自二次世界大戰(zhàn)以來，美國上市公司凈資產(chǎn)收益率的平均水平即為14%，上下浮動1%。
凈資產(chǎn)收益率是衡量公司收益以及管理優(yōu)秀程度的一個較為普遍的指標(biāo)。這個指標(biāo)用年度凈利潤除以股東凈資產(chǎn)表示。它將公司的盈利與股東對公司的投入聯(lián)系起來。股東凈資產(chǎn)用總資產(chǎn)減去總負債表示，也稱為所有者凈資產(chǎn)，賬面價值，或干脆簡稱凈資產(chǎn)。它代表公司投資者的所有權(quán)。在資產(chǎn)負債表中，它是優(yōu)先股、普通股和未分配利潤的總和。
凈資產(chǎn)收益率意味著股東投入所獲得的產(chǎn)出。3億美元的凈資產(chǎn)一年獲利1億美元即30%的收益率，就是很好的水平。而30億美元凈資產(chǎn)獲利1億就很差了。一般來說，凈資產(chǎn)收益率越高越好。
莫倫卡會尋找凈資產(chǎn)收益率高于平均水平的股票，但是他愿意為之付出的價格還得根據(jù)目前及預(yù)期的通漲水平和利率做調(diào)整。
第二部分：基準(zhǔn)收益率
莫倫卡根據(jù)市場預(yù)期的通脹水平和利率建立投資組合。越高的通脹會引至更高的利率水平，因此股票的定價也會趨低以吸引投資者。最后的結(jié)果是在一個高通脹、高利率的環(huán)境中，市盈率相對來說就比較低了。
短期國債流動性較強，可作為一般風(fēng)險規(guī)避者的投資收益基準(zhǔn)。短期國債的利率提供了一個抵消通脹因素的基準(zhǔn)水平。如果通脹率為2%，則短期國債回報率至少應(yīng)有2%。
長期AAA債券較短期國債風(fēng)險更大，支出的不確定性也較大。這些因素使得投資者在投資長期債券時會期待更高的回報。一般來說，莫倫卡投資長期債券時會要求回報率高于短期國債3%左右。若通脹和短期國債利率均為2%，莫倫卡則要求30年期AAA的回報率為5%。
對一個公司來說，其股票的風(fēng)險高于債券，主要因為股票價格相對于債券來說更加變幻莫測。然而莫倫卡提醒我們，如果從更長期的角度看，股票價格的波動性就不那么明顯了。股票投資者仍需要在債券回報率的基礎(chǔ)上有額外的收益，將之作為股價變化以及內(nèi)在風(fēng)險的補償。莫倫卡認(rèn)為股票的回報率一般應(yīng)高于長期債券利率3%左右。舉個例子來說，如果長期債券利率為5%，投資者一般會要求至少8%的回報率。因此凈資產(chǎn)回報率即為通脹率2%、長期債券利率3%，以及股票額外回報率3%的綜合水平8%。
莫倫卡不愿支付高于賬面價值2倍的價格，但是他會根據(jù)他要求的回報率做調(diào)整。付出賬面價值兩倍的價格，并不意味著也為通脹或是債務(wù)付出兩倍的價格，不過我們應(yīng)該要求獲取資產(chǎn)凈值額外收益兩倍的水平，這樣的話，11%到12%的凈資產(chǎn)收益率，與付出賬面價值的兩倍左右價值相當(dāng)（2% + 3% + [2 × 3%]，用前面例子中的數(shù)據(jù)）。
莫倫卡繼續(xù)分析，因為資產(chǎn)回報率是盈利除以賬面價值，那么付出兩倍賬面價值的價格，獲取12%的凈資產(chǎn)收益率，即相當(dāng)于付出利潤16.7倍的價格，如以上舉例，將通脹、利率、凈資產(chǎn)回報率都算在內(nèi)：[(1 ÷ 0.12) × 2 ]= 16.7。
因為本文舉例中通脹和利率水平就是對目前經(jīng)濟環(huán)境的粗略估計，而且目前凈資產(chǎn)回報率的平均水平為12%，所以對凈資產(chǎn)收益率為12%的公司，莫倫卡將股票價格定為兩倍賬面價值，或是17倍市盈率的水平。
第三部分：建立選股標(biāo)準(zhǔn)
雖然莫倫卡的選股多為定性標(biāo)準(zhǔn)，但我們會建立一些數(shù)據(jù)指標(biāo)，作為基礎(chǔ)篩選標(biāo)準(zhǔn)去尋找凈資產(chǎn)收益率較高以及定價合理的公司。
我們的第一步篩選是尋找凈資產(chǎn)收益率（過去12個月來的每股贏利除以最新季度的每股凈資產(chǎn)）高于二戰(zhàn)以來的平均水平14%。
莫倫卡希望以低價格買到好公司。凈資產(chǎn)收益必須穩(wěn)定且具有持續(xù)性。我們下一步就是要找出過去5年來平均凈資產(chǎn)收益率高于14%的公司。這一點有利于發(fā)掘出那些經(jīng)營穩(wěn)定的公司。如果你想標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格的話，那么就為過去五年每年的凈資產(chǎn)收益率制定一個標(biāo)準(zhǔn)，因為平均水平可能會因為某一年極高或極低的水平而歪曲。
合理價格 莫倫卡希望找出定價水平相對于債券利率和通脹來說具有吸引力的公司。早期的實踐表明，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，如果一只市盈率低于17的股票，其凈資產(chǎn)收益率在12%左右的話，則是可以被接受的。莫倫卡的選股標(biāo)準(zhǔn)要求市盈率低于17。
其它因素 莫倫卡認(rèn)為，公司規(guī)模越小，我們對其管理水平越應(yīng)該重視。但是隨著公司逐漸壯大，其管理狀況仍較好的話，便進了我們的篩選范圍。他的分析著重于從四個角度考察公司：成長性、收益、財務(wù)、人力。
成長性在眾多因素中格外重要。成長性與凈資產(chǎn)回報率之間的關(guān)系是關(guān)鍵。如果凈資產(chǎn)回報率高于增長率，則公司也許開始產(chǎn)生豐富的現(xiàn)金流。此時一個重要的考慮是公司如何運用多余的現(xiàn)金。莫倫卡認(rèn)為，絕大多數(shù)的公司都擁有其擅長的核心業(yè)務(wù)，然而當(dāng)他們涉足其他領(lǐng)域時可能陷入困境。但不管怎么說，現(xiàn)金流有利于公司充分掌握自身命運，這也是莫倫卡將凈資產(chǎn)收益率而不是增長率放在首位考慮的原因。
長期來看，在沒有新增資產(chǎn)或債務(wù)融資的條件下，增長率高于凈資產(chǎn)回報率是難以持續(xù)下去的。在經(jīng)營狀況易波動的行業(yè)中，公司貸款必須有限制，而且得非常小心。增加新資產(chǎn)會沖淡已有股東的所有權(quán)比例，并減小他們持有股票的每股價值。莫倫卡比較偏愛那些凈資產(chǎn)收益率能夠維持其增長的公司。
成長性篩選標(biāo)準(zhǔn)的第一步是尋找過去五年每股盈利呈正增長的公司，且增長率高于行業(yè)平均水平。
銷售增長推動公司利潤的增長。下一步篩選方法要求五年銷售收入增長高于每股盈利的增長或基本與之持平。
利潤是另外一個重要因素。莫倫卡指出增加利潤的一個有效方法是成本控制，因此他常常關(guān)注這個因素。凈利潤率——凈利潤除以銷售收入——反映出一個公司在運營、管理、財務(wù)和稅收管理方面的效率。凈利潤率越高且越穩(wěn)定就越好。在銷售水平一定的情況，利潤率的增長會直接引至每股贏利的增長。接下來，利潤率在行業(yè)之間的比較也至關(guān)重要。
不同行業(yè)的利潤率也有高低。高于行業(yè)平均水平意味著公司在該行業(yè)具有競爭優(yōu)勢。這種競爭優(yōu)勢可以是專利保護，也可以是公司內(nèi)部高效率的運作方式。
莫倫卡選股方法要求公司凈利潤率高于行業(yè)中值水平。
莫倫卡下一步就是關(guān)注資產(chǎn)負債表。財務(wù)狀況看起來如何？公司是否有進一步融資的需求？
如果一個公司運作極佳，則負債有助于推進凈資產(chǎn)回報率的增長，但負債同時也會使公司增加利息負擔(dān)，因此在公司發(fā)展減緩時會阻礙凈資產(chǎn)回報率的增長，也增加了公司還本付息的風(fēng)險。
基本的杠桿作用選股會考慮一些諸如負債與凈資產(chǎn)的比例，或是資產(chǎn)負債率一類的指標(biāo)。穩(wěn)定行業(yè)的公司可以有略高的負債比率。莫倫卡選股首先尋找資產(chǎn)負債率低于行業(yè)中值水平的公司。下一步則要求可支配現(xiàn)金流（經(jīng)營現(xiàn)金流減去資本支出和股息分配）為正。
莫倫卡研究的第四個因素是人力關(guān)系。這是個定性要素，在我們整個篩選完成后再考慮具體公司。
另一個附加條件是，通過了解股票在紐約、納斯達克或是美國股票交易所的哪個市場交易，以此來確定其流動性。最后，美國存托憑證（ADRs）一類股票排除在外。
買賣時機 莫倫卡在建倉時并不企圖預(yù)測股票的市場走勢。他覺得如果他買到優(yōu)質(zhì)股票，過不了多久市場也會發(fā)現(xiàn)它的。他30多年來的經(jīng)驗并沒有揭示出任何可以預(yù)測市場走勢的可靠指標(biāo)。如果價格是合理的，那么買的時機就是正確的。莫倫卡認(rèn)為自己確認(rèn)股票合理價格比確認(rèn)合理買入時機要容易得多。
有趣的是，他會密切關(guān)注市場以決定何時是賣出時機。在這支股票基本面變得令人失望或是二級市場表現(xiàn)不佳而又不清楚原因的情況下，莫倫卡會選擇賣出。在某種意義上，他的法則是當(dāng)股票的相對價格強度突降的時候賣出。莫倫卡注意到，我們打電話給公司管理者時，他們會告訴你未來五年里公司有什么好消息，而對于壞消息，之前他們往往不會告訴你，或是等你發(fā)現(xiàn)時已經(jīng)為時已晚。
第四部分：結(jié)論
莫倫卡將他長期以來的成功歸之于執(zhí)著于某種有效的方法，同時思維一定要開闊。
莫倫卡指出，在他30年來的投資生涯中，公眾曾三次改變對某些重要問題的看法。他稱之為思潮轉(zhuǎn)變，它改變了投資環(huán)境。舉例來說，60年代行得通的理念，到70年代未必有用，70年代能借鑒的理念，到80年代可能就毫無效用。不同時期公眾理念會有所改變，如果一直用舊理念，你很有可能陷入困擾。
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