被曲解的巴菲特投資思想(2009-09-13 14:46:42)
“人們一直認(rèn)為我是一個(gè)長期投資者而且耐心十足，然而這種做法并不是我最重要的思想。” ------巴菲特
(摘自1991年11月《財(cái)富》雜志)
巴菲特投資思想有些論點(diǎn)或許被眾人誤讀，如下面兩句耳熟能詳?shù)?#8220;巴菲特語錄”：1就算美聯(lián)儲(chǔ)主席偷偷告訴我未來兩年貨幣政策，我也不會(huì)改變我的任何一個(gè)作為。2不理會(huì)股市漲跌，不擔(dān)心經(jīng)濟(jì)情勢(shì)變化，只注意兩點(diǎn)：A買什么股票B買入價(jià)格。
上面兩段話被我們奉為投資圣經(jīng)，然而，巴菲特本意真的是想告訴我們價(jià)值投資不需要理會(huì)利率和宏觀經(jīng)濟(jì)變化嗎？
刊登在1991年11月《財(cái)富》雜志的一篇演講中，巴菲特論述了其崇拜者所沒有注意到的一些觀點(diǎn)，同時(shí)也對(duì)我們上面的疑問給出了答案：
道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)
1964.12.31: 874.12
1981.12.31: 875.00
在這17年中，美國的GDP增長了370%，而道氏工業(yè)指數(shù)卻沒有什么變化。巴菲特通過兩個(gè)重要的變量來解釋這一現(xiàn)象：
一，利息率。它對(duì)財(cái)務(wù)狀況的影響就像地心引力對(duì)物體的影響一樣，利率越高，向下拉力越大……1964-1981年間，政府長期債券利率漲幅巨大，從1964年的4%漲到1981年的15%以上。
二，公司稅后利潤。公司利潤在GDP所占比重在1929年達(dá)到頂點(diǎn)，但是從1951年起，這一比重下降到4%-6.5%，然而到1982年，這一比重重跌至3.5%
有趣的是，1982年起之后的17年里股票價(jià)格上漲了10倍有余，道瓊斯指數(shù)從875點(diǎn)漲到9181點(diǎn)。期間美國GDP僅上漲了不到3倍，并沒有像上一個(gè)17年那樣上漲5倍。
情況發(fā)生變化的原因，其一，美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，到1998年末，政府長期債券利率下降到5%；其二，利潤率開始上升，到90年代后期，稅后利潤在GDP中的比重上升到6%，這一數(shù)字已經(jīng)超過正常水平。
巴菲特上述觀點(diǎn)與著名資產(chǎn)管理人羅納德－穆倫坎普的時(shí)間框架理論有些相似。穆倫坎普將投資區(qū)分成三個(gè)時(shí)間框架——?dú)夂?利率、通脹等宏觀因素)、季節(jié)變更(市場(chǎng)周期，行業(yè)周期)和每日天氣(每天的股價(jià)變動(dòng))。他忽略每日天氣的變化，而注重監(jiān)控氣候變化和季節(jié)變更，隨著氣候變化調(diào)整估值標(biāo)準(zhǔn)。”
穆倫坎普撰寫的論文中，湊巧也有對(duì)1964-1981年的市場(chǎng)做過分析：
通貨膨脹正逐漸得到控制，在利率攀升的時(shí)候，通貨膨脹率下降了。1981年之后，利率已遠(yuǎn)高于通貨膨脹率，投資氣候相對(duì)于70年代而言已經(jīng)完全扭轉(zhuǎn)了。其他諸如稅法等因素的影響更強(qiáng)化了這一氣候變化，所以借錢給別人已經(jīng)變得有利可圖，儲(chǔ)蓄賬戶、債券和股票都能掙大錢，而擁有黃金、石油或按揭貸款購買的房地產(chǎn)可能會(huì)變得代價(jià)高昂，情形頗有點(diǎn)像試圖在俄亥俄州種棉花或者在新墨西哥州種草。
投資氣候在很大程度上受通貨膨脹和利率水平的影響，它的變化可能會(huì)相當(dāng)迅速。在20世紀(jì)70年代，美國的投資氣候是由通脹水平遠(yuǎn)高于利率的狀況所決定的，你不能通過借給別人錢來抵消通貨膨脹的損失，那時(shí)候任何有儲(chǔ)蓄賬戶或買債券的人必定是個(gè)輸家。那時(shí)的投資氣候有利于借錢購買“硬”資產(chǎn)如黃金、石油和房地產(chǎn)等，這些資產(chǎn)在美元貶值的時(shí)候可以起到保值的作用。到了70年代末，許多人認(rèn)為這些硬資產(chǎn)的價(jià)格只會(huì)升不會(huì)降，所以放心大膽地繼續(xù)借錢購買，不論利率如何，他們都貸款，結(jié)果導(dǎo)致利率不斷攀升。
以上論述可以看出，巴菲特和穆倫坎普均認(rèn)為利率對(duì)投資的影響非常巨大。這種影響過程簡(jiǎn)單歸結(jié)起來：當(dāng)利率步入下降通道，債券收益率亦隨之降低，使得股票吸引力增加，資金涌入股票市場(chǎng)并不斷推高股價(jià)，抬高的市盈率水平又導(dǎo)致股票隱含收益率下降（10倍PE隱含收益率為10%，50倍PE隱含收益率只有2%），隨著市盈率上漲到高位，股票隱含收益率較銀行存款和債券利率失去了吸引力，如果同時(shí)利率進(jìn)入加息周期，資金就會(huì)流出股市并重新流向銀行存款和債券。
對(duì)于上述理論，巴菲特發(fā)表于1977年美國《財(cái)富》雜志上的文章做了更詳盡的解釋。
附原文：
通貨膨脹是如何欺騙股票投資者的》
現(xiàn)時(shí)股票市場(chǎng)的核心問題是資本回報(bào)率沒有跟隨通脹率上升，回報(bào)率好像定格在12%上
在通貨膨脹環(huán)境中，股票的表現(xiàn)如同債券一樣糟糕，這已經(jīng)不再是秘密。在過去十年的絕大多數(shù)日子里，我們就是在這種環(huán)境下度過的，這段時(shí)間可以說是股票投資的黑暗時(shí)期。但股票市場(chǎng)表現(xiàn)之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到詮釋。
置身于通脹中的債券持有人會(huì)遭遇麻煩，這是路人皆知的事實(shí)。隨著美元價(jià)值月復(fù)一月的衰減，無須擁有經(jīng)濟(jì)學(xué)博士頭銜，你也可以非常肯定地指出，以美元計(jì)價(jià)和支付的證券不再可能成為大贏家。
但是，股票一直被認(rèn)為是另當(dāng)別論的，許多年以來，傳統(tǒng)觀點(diǎn)堅(jiān)持認(rèn)為股票是通脹的一種對(duì)沖，但事實(shí)告訴我們，股票并不能抵御美元的貶值，它和債券一樣只是代表了具有生產(chǎn)能力的公司的所有權(quán)。投資人堅(jiān)信，政客們也許可以按他們的意愿印制紙幣，但資產(chǎn)必須體現(xiàn)其真實(shí)的價(jià)值。
為什么不會(huì)出現(xiàn)其他結(jié)果呢？我認(rèn)為最主要的原因是，股票就其經(jīng)濟(jì)特性而言，其實(shí)非常類似于債券。
我知道許多投資人對(duì)這種理念感到難以理解，他們也許會(huì)指出，債券的回報(bào)(利率)是固定的，而股權(quán)投資的回報(bào)(也可稱為公司盈利)，按跨年度對(duì)比，變化相當(dāng)明顯。太正確了！但如果有人審視一下自二戰(zhàn)以來公司賺取的所有利潤，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)不同尋常的事實(shí)——公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率，這么多年來變化并不大。
稠性的收益率
截至1955年的戰(zhàn)后頭十年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的成份公司以每年年底的凈資產(chǎn)值計(jì)算，平均年凈資產(chǎn)回報(bào)率為12.8%；在其后十年中，這一數(shù)字是10.1%；在第三個(gè)十年里，回報(bào)率為10.9%。從范圍更大一點(diǎn)的財(cái)富500強(qiáng)(它的歷史可追溯到20世紀(jì)50年代中期)的數(shù)據(jù)看，結(jié)論很相似——截至1965年的十年回報(bào)率是11.2%，截至1975年的十年回報(bào)率是11.8%。在一些異常的年份里，可能出現(xiàn)一些明顯偏高的數(shù)值(財(cái)富500強(qiáng)的回報(bào)率最高值為 1974年的14.1%)或偏低的數(shù)值(回報(bào)率最低值為1958年和1970年的9.5%)，但如果以數(shù)年計(jì)，凈資產(chǎn)回報(bào)的平均值回歸到12%的水平線。即使是在通脹的年份里，也沒有任何跡象表明該數(shù)字能大幅超越這個(gè)水平(在價(jià)格平穩(wěn)的年份里也是如此)。
到此先暫停一下，讓我們思考一下那些未上市的但仍然具備生產(chǎn)能力的企業(yè)，我們假設(shè)這些企業(yè)的所有人是以凈資產(chǎn)值收購它們的，在這種情況下，他們的回報(bào)就應(yīng)該是同樣的12%。由于回報(bào)是如此的穩(wěn)定，好像有理由將該回報(bào)視為一種“權(quán)益?zhèn)?#8221;。
當(dāng)然，在真實(shí)世界里，股票市場(chǎng)中的投資人并不僅僅是買入和持有，許多投資人為了在公司盈利中分得最大比例的份額，試圖以智謀戰(zhàn)勝其他投資人。這種行為在總體上并不能增加收益，對(duì)公司凈資產(chǎn)的增減沒有明顯的影響，更糟糕的是，由于這種行為導(dǎo)致產(chǎn)生了大量的摩擦成本，如顧問費(fèi)和經(jīng)紀(jì)費(fèi)用，實(shí)際歸屬投資人的那部分收益反而減少了。如果再加上活躍的期權(quán)市場(chǎng)，這個(gè)對(duì)美國企業(yè)生產(chǎn)力毫無幫助但卻需要眾人參與的賭博市場(chǎng)，其摩擦成本會(huì)更高。
終身的股票
在真實(shí)世界里，一個(gè)確定的事實(shí)是，股票投資人通常無法按凈資產(chǎn)值購買股票。雖然有時(shí)他們能以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格買入，但在大多數(shù)時(shí)候，他們只能以凈資產(chǎn)的溢價(jià)買入，如果是溢價(jià)買入，獲得12%的回報(bào)就有些困難了。稍后我再談?wù)撍鼈冎g的關(guān)系，現(xiàn)在還是讓我們回到主題上來：隨著通脹率的上升，凈資產(chǎn)回報(bào)并沒有隨之提高。事實(shí)上，對(duì)那些購買股票就是為了要擁有固定回報(bào)的投資人而言，他們和那些購買債券的投資人并沒有什么不同。
當(dāng)然，從形式上看，股票和債券之間還是有一些明顯的不同點(diǎn)的。首先，債券有一個(gè)終止日，雖然要經(jīng)歷長時(shí)間的等待，但債券的持有人終會(huì)等到重新選擇合同條款的那一天。如果現(xiàn)時(shí)的或未來的通脹率不能讓他持有的老債券令人滿意，如果債券利率不作調(diào)整的話，他完全可以拒絕再玩下去。這種行為在最近幾年時(shí)有發(fā)生。
而另一方面，股票卻是終身的，它有著無窮遠(yuǎn)的到期日。無論美國公司的盈利狀況如何，股票投資人都只能和公司不離不棄。如果美國公司命中注定只能賺12%，股票投資人就必須學(xué)會(huì)適應(yīng)這個(gè)收益水平。股票投資人作為一個(gè)整體，是無法中途退出或重新談判的。因而總的來說，他們的委托數(shù)額確實(shí)在不斷增加。某個(gè)具體的公司也許能被出售、清算或者回購自己的股票，但一般而言，新股票的發(fā)行以及保留盈余都會(huì)確保留在公司內(nèi)部的權(quán)益資本不斷增長。
就這一點(diǎn)而言，債券占優(yōu)。債券收益率可以重新談判，而權(quán)益?zhèn)瘎t不能。當(dāng)然，對(duì)于一個(gè)長期利率為12%的債券而言，的確沒有調(diào)整的必要。
債券持有人得到現(xiàn)金
我們這個(gè)新穎獨(dú)特的利率為12%的權(quán)益?zhèn)?，它是身披著股票的結(jié)業(yè)證明出現(xiàn)在華爾街的化妝舞會(huì)上的，它和債券大家庭的其他成員有一個(gè)重要的不同點(diǎn)。在通常情況下，債券投資人是以現(xiàn)金的形式回收到期利息，然后再盡其所能地將這些利息投資出去。與之相反，股票投資人的權(quán)益利息則部分地被公司保留，并以公司當(dāng)時(shí)所能賺到的收益率再投資出去。換句話說，從公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分紅的方式派發(fā)，其余則被保留在公司內(nèi)部，繼續(xù)賺取12%的利息。
昔日的好時(shí)光
股票的這種特性，即將賺到的利息中的一部分進(jìn)行再投資，可以是好事，但也可能變成壞事，到底是好事還是壞事取決于那12%收益率的相對(duì)吸引力。在整個(gè)50年代和60年代早期，它簡(jiǎn)直就是一件美妙無比的好事，在債券利率只有3%到4%的環(huán)境中，自動(dòng)地以12%的收益率將息票中的一部分進(jìn)行再投資，這個(gè)權(quán)利的價(jià)值是巨大的。需要提醒的是，投資人不可能在投入自有資本后就自然而然地獲取那12%的回報(bào)，因?yàn)樵谶@個(gè)時(shí)期里，股票價(jià)格已大大地超過了它的凈資產(chǎn)值，所以，不論公司賺取的收益是多少，溢價(jià)使得投資人不可能完整地獲得那部分收益。畢竟，你不可能為12%收益率的債券支付了過高的價(jià)格后，依然能賺12%的利息。
