投資要點(diǎn)
報(bào)告正文
1.復(fù)合調(diào)味品龍頭快速增長(zhǎng)，中高層骨干激勵(lì)充分
收入快速增長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)中有升。2011-2019年，公司收入從5.76億元增長(zhǎng)至17.27億元，CAGR為14.71%；歸母凈利潤(rùn)從0.92億元增長(zhǎng)至2.97億元，CAGR為15.78%。2019年上市之后，公司在市場(chǎng)投入和渠道擴(kuò)張上更為積極，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)22%的收入增長(zhǎng)，且2020年規(guī)劃的收入增長(zhǎng)目標(biāo)為30%，平均來(lái)看上市后有望實(shí)現(xiàn)比上市前更快的增長(zhǎng)。2011-2018年公司銷(xiāo)售毛利率從34%提升至39%，受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)穩(wěn)中有升，2019年毛利率回落主要系原材料成本上漲，公司已在年底提價(jià)應(yīng)對(duì)成本壓力。隨著公司未來(lái)持續(xù)加大市場(chǎng)投入，加速渠道建設(shè)，凈利率提升幅度將低于毛利率的提升。
火鍋底料+川菜調(diào)料雙品類(lèi)并重，立足經(jīng)銷(xiāo)商渠道快速發(fā)展定制餐飲。分品類(lèi)看，2019年公司火鍋底料收入占比48%，川菜調(diào)料收入占比44%，合計(jì)占比92%，是公司的核心產(chǎn)品。分渠道看，經(jīng)銷(xiāo)商渠道占據(jù)公司80%以上的收入，是最主要的銷(xiāo)售渠道；同時(shí)公司近年來(lái)大力拓展定制餐調(diào)業(yè)務(wù)，發(fā)力B端客戶(hù)；快速開(kāi)拓電商和直營(yíng)商超渠道，提升品牌影響力。分地區(qū)看，公司立足于西南（四川）和華中（河南）兩個(gè)成熟市場(chǎng)，快速進(jìn)行全國(guó)擴(kuò)張，尤其是重點(diǎn)開(kāi)拓華東、華南和華北市場(chǎng)，2019年三個(gè)地區(qū)收入增速均超過(guò)30%。
1.2 高管團(tuán)隊(duì)激勵(lì)充分，組織架構(gòu)持續(xù)優(yōu)化
銷(xiāo)售組織扁平化，運(yùn)營(yíng)效率提升。公司持續(xù)優(yōu)化資源配置，提升運(yùn)營(yíng)效率，優(yōu)化管理流程。上市時(shí)，公司一級(jí)部門(mén)營(yíng)銷(xiāo)中心下轄定制餐調(diào)事業(yè)部、銷(xiāo)售部、品牌部，后又將原一級(jí)部門(mén)電子商務(wù)事業(yè)部調(diào)整至營(yíng)銷(xiāo)中心下。2019年底公司調(diào)整組織構(gòu)架，撤銷(xiāo)營(yíng)銷(xiāo)中心，成立零售事業(yè)部、餐飲事業(yè)部、電商事業(yè)部三個(gè)一級(jí)部門(mén)，直接由總裁負(fù)責(zé)，同時(shí)原營(yíng)銷(xiāo)中心下設(shè)品牌部調(diào)整為品牌中心，推動(dòng)銷(xiāo)售組織扁平化。
2.火鍋底料和川菜調(diào)料將維持高景氣，行業(yè)處于跑馬圈地階段
2.1 復(fù)合調(diào)味品提升烹飪效率，引領(lǐng)調(diào)味品行業(yè)增長(zhǎng)
調(diào)味品可分為單一調(diào)味品和復(fù)合調(diào)味品。調(diào)味品是加入食物以帶出某種味道的醬汁或調(diào)料，或用于佐餐食用。通常調(diào)味品可分為兩類(lèi)：（1）單一調(diào)味品，指含有一種主要原材料的調(diào)味品，典型產(chǎn)品包括味精、醬油、醋、腐乳、香辛料、調(diào)味酒、蠔油等。（2）復(fù)合調(diào)味品，指由兩種或兩種以上的調(diào)味品組成的調(diào)料，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步加工，成為具有特殊風(fēng)味的調(diào)味品。典型的復(fù)合調(diào)味品有火鍋調(diào)料（可分為火鍋底料和火鍋蘸料兩大類(lèi)）、中式復(fù)合調(diào)味品、雞精及西式復(fù)合調(diào)味品等。
復(fù)合調(diào)味品提升烹飪效率，迎合餐飲和家庭端的訴求。對(duì)比單一調(diào)味品，復(fù)合調(diào)味品使用的原材料多，在單一調(diào)味品的基礎(chǔ)上進(jìn)行深加工，標(biāo)準(zhǔn)化程度高。烹飪時(shí)對(duì)技藝的要求較低，通常只需要混合食材加熱即可，同時(shí)由于完成了前段繁瑣的調(diào)味品調(diào)配過(guò)程（如蔥姜蒜等的準(zhǔn)備），縮短了烹飪時(shí)間。由于復(fù)合調(diào)味品提升烹飪效率的特點(diǎn)，迎合了餐飲連鎖化、標(biāo)準(zhǔn)化的趨勢(shì)，同時(shí)滿(mǎn)足了家庭便捷化的訴求。餐飲端使用復(fù)合調(diào)味品可提升食品安全性、節(jié)約成本、提高效率、保持口味一致性。
復(fù)合調(diào)味品快速增長(zhǎng)，占比持續(xù)提升。由于我國(guó)傳統(tǒng)烹飪過(guò)程習(xí)慣使用單一調(diào)味品，目前單一調(diào)味品占據(jù)了絕大部分調(diào)味品市場(chǎng)。但隨著單一調(diào)味品消費(fèi)趨于飽和、增速放緩，而復(fù)合調(diào)味品快速增長(zhǎng)，我國(guó)復(fù)合調(diào)味品的占比逐年提升。2011-2016年，單一調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模從2175億增長(zhǎng)至3714億，CAGR為11.3%，復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模從417億增長(zhǎng)至854億，CAGR為15.4%。預(yù)計(jì)至2021年，單一調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到5612億，五年CAGR為8.6%，環(huán)比2011-2016年的復(fù)合增速放緩2.7個(gè)pct；復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1658億元，五年CAGR為14.2%，環(huán)比2011-2016年的復(fù)合增速僅放緩1.2個(gè)pct。復(fù)合調(diào)味品受益于更快的增速，占比從2011年的16.1%提升至2016年的18.7%，預(yù)計(jì)2021年將進(jìn)一步提升至22.8%，提升速度加快受益于復(fù)合調(diào)味品與單一調(diào)味品的增速差擴(kuò)大。
復(fù)合調(diào)味品滲透率及使用頻次均有明顯提升空間。單一調(diào)味品滲透率較高，典型的醬油廣泛應(yīng)用于我國(guó)烹飪領(lǐng)域，滲透率接近100%；味精作為引入較早的工業(yè)化的單一調(diào)味品，滲透率也接近80%；新興的品類(lèi)如蠔油滲透率也超過(guò)20%。而復(fù)合調(diào)味品中僅雞精起步較早，滲透率達(dá)到60%+，其他新興的復(fù)合調(diào)味品滲透率極低，預(yù)計(jì)不到20%，提升空間大。2016年我國(guó)城市復(fù)合調(diào)味品的人均消費(fèi)金額為90元，農(nóng)村僅為24元，說(shuō)明復(fù)合調(diào)味品在下線及農(nóng)村的滲透率提升空間大。而從使用頻率來(lái)看，醬油等單一調(diào)味品基本每餐使用，而雞精外的復(fù)合調(diào)味品如火鍋底料、川菜調(diào)料等使用頻次低。
無(wú)論從人均消費(fèi)額還是結(jié)構(gòu)占比來(lái)看，我國(guó)復(fù)合調(diào)味品對(duì)比國(guó)外成熟市場(chǎng)提升空間大。從復(fù)合調(diào)味品看，2015及2016年我國(guó)人均消費(fèi)金額不到10美元，而美國(guó)和日本均超過(guò)80美元；我國(guó)復(fù)合調(diào)味品占調(diào)味品行業(yè)總銷(xiāo)售額的比例不到20%，而美國(guó)和日本占比均在50%左右。
2.2 火鍋底料和川菜調(diào)料有望維持高景氣度
火鍋和川菜是中式餐飲中最大的兩個(gè)品類(lèi)，近年來(lái)全國(guó)的消費(fèi)熱度持續(xù)上升。根據(jù)Frost & Sullivan的數(shù)據(jù)，火鍋是中式餐飲中最大的菜品，占據(jù)了中式餐飲收入的13.7%；川菜是第二大菜品，占據(jù)中式餐飲收入的12.4%。根據(jù)美團(tuán)的數(shù)據(jù)，2013年以來(lái)川菜和火鍋立足川渝，迅速在全國(guó)普及，消費(fèi)熱度持續(xù)上升。我們認(rèn)為火鍋和川菜的流行，主要是受益于辣味的刺激性和高復(fù)購(gòu)率，根據(jù)standard sense，我國(guó)居民偏好辣味的比例達(dá)66%最高。
（1）火鍋底料
火鍋餐飲市場(chǎng)有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。火鍋以辣為主，易復(fù)制擴(kuò)張，因此在全國(guó)迅速普及。2013-2017年火鍋餐飲市場(chǎng)規(guī)模從2813億元增長(zhǎng)至4362億元，CAGR為11.6%；預(yù)計(jì)2017-2022年CAGR為10.2%，至2022年市場(chǎng)將達(dá)到7077億元。同時(shí)全國(guó)火鍋店數(shù)量從2013的40.6萬(wàn)家擴(kuò)張到2017年的60.1萬(wàn)家，預(yù)計(jì)2022年可達(dá)到89.6萬(wàn)家。
火鍋底料市場(chǎng)規(guī)模保持15%復(fù)合增速，潛在空間大且價(jià)格持續(xù)提升。2010-2015年火鍋底料市場(chǎng)從59億增長(zhǎng)至125億，CAGR為16.2%；預(yù)計(jì)2015-2020年CAGR為15.3%，至2020年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到255億元。若假設(shè)所有火鍋餐廳均采用包裝火鍋底料，則2010、2015、2020年火鍋底料的潛在市場(chǎng)總規(guī)模為199、389、658億元，是實(shí)際規(guī)模的3.4、3.1、2.6倍。因此隨著火鍋餐飲的連鎖化、規(guī)范化，包裝火鍋底料將替代散裝火鍋底料，潛在空間將逐步打開(kāi)。從渠道看，火鍋調(diào)料50%銷(xiāo)售來(lái)自餐飲，46%來(lái)自零售，4%來(lái)自電商。另外從價(jià)格看，高端火鍋底料收入占比從2010年的15%提升至2015年的23%，2020年有望達(dá)到30%，推動(dòng)火鍋底料均價(jià)提升。
（2）川菜調(diào)料
川菜最受消費(fèi)者喜愛(ài)，辣味是主基調(diào)。根據(jù)中國(guó)飯店協(xié)會(huì)及美團(tuán)的數(shù)據(jù)，從眾多地方菜系來(lái)看，川菜商戶(hù)數(shù)量最多、好評(píng)數(shù)最多，并且具有一菜一味的獨(dú)特風(fēng)格，2019年是最受消費(fèi)者喜愛(ài)的菜系。川菜調(diào)料可分為魚(yú)調(diào)料、炒菜、湯、香腸臘肉等多個(gè)品種，口味均以麻辣味基調(diào)，部分輔以酸的口味，具有強(qiáng)刺激性、高復(fù)購(gòu)率的特點(diǎn)。此外，辣味環(huán)境下微生物難以生存，能更好的控制品質(zhì)，避免食品安全事故發(fā)生。
中式復(fù)合調(diào)味料加速增長(zhǎng)，定制品類(lèi)有望爆發(fā)。川菜屬于中式餐飲，是地方菜系中占比最高的品類(lèi)。同時(shí)，川菜口味偏重，使用調(diào)味料的種類(lèi)較多、用量較大，尤其適合推出標(biāo)準(zhǔn)化、便捷化的復(fù)合調(diào)味料。從整個(gè)中式復(fù)合調(diào)味料看，2016-2021年市場(chǎng)規(guī)模將呈逐漸加速的趨勢(shì)，復(fù)合增速與2011-2016年基本持平。龐大的中式餐飲市場(chǎng)為定制產(chǎn)品提供了廣闊的增長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)2016-2021年定制中式復(fù)合調(diào)味料的CAGR將達(dá)到23.2%，市場(chǎng)規(guī)模從23億增長(zhǎng)至67億元。
川菜代表之一：酸菜魚(yú)市場(chǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)，標(biāo)準(zhǔn)化大單品初現(xiàn)雛形。酸菜魚(yú)具備酸辣爽口的特性，且魚(yú)類(lèi)蛋白質(zhì)含量高、脂肪含量低迎合健康訴求，近年來(lái)我國(guó)酸菜魚(yú)餐飲市場(chǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2014-2018年，我國(guó)酸菜魚(yú)餐飲市場(chǎng)規(guī)模從40億增長(zhǎng)到123億元，CAGR為32.3%；預(yù)計(jì)2018-2024年CAGR將加速到33.7%，至2024年市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張到705億元。根據(jù)美團(tuán)，2016年我國(guó)酸菜魚(yú)門(mén)店數(shù)量約1.3萬(wàn)家，占全國(guó)餐飲門(mén)店比例為0.17%。2017和2018年門(mén)店數(shù)量分別增長(zhǎng)41%和64%，2018年底門(mén)店數(shù)量已達(dá)到3萬(wàn)家，占全國(guó)餐飲門(mén)店比例提升至0.28%。太二酸菜魚(yú)作為酸菜魚(yú)龍頭餐飲，近年快速發(fā)展，2015-2019年其門(mén)店數(shù)量從4家增長(zhǎng)至126家，2016-2019年收入規(guī)模從0.68億增長(zhǎng)至12.75億元。天味食品作為川菜調(diào)料龍頭，酸菜魚(yú)調(diào)料是公司最大的單品，預(yù)計(jì)2019年銷(xiāo)售規(guī)模超過(guò)3億元，保持60%+的增長(zhǎng)。
2.3 行業(yè)格局分散，處于跑馬圈地階段
火鍋底料相對(duì)成熟，但格局仍分散。復(fù)合調(diào)味品目前處于高速成長(zhǎng)期，雞精外僅火鍋調(diào)料有較明顯的龍頭出現(xiàn)，其他細(xì)分品類(lèi)如中式復(fù)合調(diào)味料還未出現(xiàn)明顯的龍頭?；疱佌{(diào)料與更細(xì)分的火鍋底料CR5均在30%左右，CR1不超過(guò)10%，仍處于行業(yè)高增長(zhǎng)、龍頭跑馬圈地的階段。
龍頭具備快速擴(kuò)張實(shí)力，有望勝出。頤海國(guó)際和天味食品作為火鍋底料龍頭，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)、知名度高，全國(guó)化布局領(lǐng)先，有望維持高增長(zhǎng)趨勢(shì)。紅九九大單品強(qiáng)，廣泛滲透小B客戶(hù)；橋頭、德莊、紅太陽(yáng)等依托餐飲發(fā)展；聚會(huì)主打定制產(chǎn)品，以大B客戶(hù)為主；名揚(yáng)則率先進(jìn)入手工火鍋底料市場(chǎng)。目前看，具備全國(guó)化基礎(chǔ)的主要是頤海國(guó)際和天味食品，且近年保持了快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，而其他企業(yè)增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)。
3.天味食品產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)突出，品牌渠道持續(xù)發(fā)力
3.1 產(chǎn)品矩陣豐富，川菜調(diào)料優(yōu)勢(shì)明顯
天味食品火鍋調(diào)味料收入低于頤海國(guó)際第三方銷(xiāo)售，川菜領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。2016-2019年，天味食品火鍋底料收入從4.6億增長(zhǎng)至8.2億，CAGR為21%；頤海國(guó)際火鍋調(diào)味料收入從9.5億增長(zhǎng)至28.1億，CAGR為44%；頤海國(guó)際第三方火鍋調(diào)味料收入從3.6億增長(zhǎng)至12.2億，CAGR為49.9%。頤海國(guó)際的高速增長(zhǎng)得益于其更靈活的銷(xiāo)售機(jī)制，2019年其第三方火鍋調(diào)味料銷(xiāo)售規(guī)模達(dá)到天味的1.5倍。從川菜調(diào)料來(lái)看，2016-2019年，天味食品川菜調(diào)料收入從3.6億增長(zhǎng)至7.6億，CAGR為29%；頤海國(guó)際中式復(fù)合調(diào)味料收入從1.4億增長(zhǎng)至4.0億，CAGR為43%。天味在川菜調(diào)料品類(lèi)的收入規(guī)模領(lǐng)先于頤海，且公司自身的川菜調(diào)料收入增速也快于火鍋底料，我們認(rèn)為這得益于川菜調(diào)料子行業(yè)更快的增速及公司在子行業(yè)內(nèi)更強(qiáng)勢(shì)的地位。
天味食品的麻辣火鍋底料和川菜調(diào)料產(chǎn)品線更豐富。從火鍋底料看，天味食品具有大眾的大紅袍與高端的四川印象，同時(shí)2017年推出的手工牛油火鍋底料已成為公司大單品，后續(xù)又推出小塊裝便于家庭消費(fèi)。但天味的火鍋底料以麻辣系為主，不辣系產(chǎn)品較薄弱。頤海國(guó)際辣系火鍋底料價(jià)格帶較單一，且沒(méi)有近年來(lái)在家庭端流行的手工牛油火鍋底料產(chǎn)品和小包裝產(chǎn)品。但頤海國(guó)際不辣系的產(chǎn)品線豐富且成熟，借助海底撈的協(xié)同效應(yīng)，領(lǐng)先推出了番茄、菌湯、三鮮、清湯等不辣口味的底料。川菜調(diào)料方面，天味擁有酸菜魚(yú)、青花椒魚(yú)、水煮魚(yú)等成熟的魚(yú)調(diào)料大單品，同時(shí)也有近年來(lái)流行的麻辣香鍋、小龍蝦等調(diào)料，并且有麻婆豆腐、糖醋排骨、宮保雞丁、火鍋肉、水煮肉片、酸蘿卜老鴨湯、粉蒸肉等豐富的川菜調(diào)料產(chǎn)品線。而頤海國(guó)際的中式復(fù)合調(diào)味料起步較晚，目前產(chǎn)品線也較少，只有魚(yú)調(diào)料、小龍蝦、麻辣香鍋等單品，地方菜系的復(fù)合調(diào)味料缺乏。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為天味食品在辣系火鍋底料上產(chǎn)品矩陣領(lǐng)先，頤海則借助海底撈關(guān)聯(lián)方的優(yōu)勢(shì)在不辣系領(lǐng)域較強(qiáng)勢(shì)。而在火鍋底料以外的復(fù)合調(diào)味料領(lǐng)域，天味多年來(lái)積累了豐富的產(chǎn)品品類(lèi)；而海底撈經(jīng)營(yíng)火鍋在其他菜系上的協(xié)同性不強(qiáng)，導(dǎo)致頤海國(guó)際中式復(fù)合調(diào)味料起步較晚。
天味食品產(chǎn)品力強(qiáng)，具備更高的性?xún)r(jià)比。對(duì)比兩家公司的牛油火鍋底料，好人家手工牛肉火鍋底料的牛油含量高于海底撈醇香麻辣牛油火鍋底料，火鍋香味更濃郁；好人家每100g的鈉含量更低，符合低鹽的健康訴求；價(jià)格方面，頤海的產(chǎn)品由于有海底撈的品牌背書(shū)，價(jià)格高于天味的大紅袍甚至更高端的好人家手工火鍋底料。
管中窺豹可見(jiàn)一斑，天味食品產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯。我們對(duì)比了天味食品好人家品牌、頤海國(guó)際海底撈品牌和德莊品牌天貓官方旗艦店的數(shù)據(jù)。三家公司的核心產(chǎn)品總銷(xiāo)量均超過(guò)60萬(wàn)，但剔除經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)短的影響從月銷(xiāo)量看，尤其是在疫情期間家庭消費(fèi)激增的背景下，天味食品好人家核心產(chǎn)品的月銷(xiāo)量超過(guò)8萬(wàn)，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的月銷(xiāo)量不到1萬(wàn)。從非好評(píng)率的占比看，好人家也低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。魚(yú)調(diào)料方面，好人家無(wú)論從銷(xiāo)量還是好評(píng)率均領(lǐng)先海底撈品牌。
香腸臘肉調(diào)料2019年受豬周期影響，收入大幅下滑。火鍋底料和川菜調(diào)料占據(jù)公司約90%的收入，其他品類(lèi)主要包括香腸臘肉調(diào)料、雞精和香辣醬。香腸臘肉調(diào)料主要在川渝地區(qū)銷(xiāo)售，季節(jié)性極強(qiáng)，占公司收入約10%，2016-2018年保持31%的復(fù)合增長(zhǎng)。但2019年受豬周期影響，豬價(jià)高企，香腸臘肉調(diào)料消費(fèi)大幅減少，導(dǎo)致收入下滑66%。雞精和香辣醬收入均未超過(guò)5000萬(wàn)，主要在局部市場(chǎng)銷(xiāo)售。
新品蓄力增長(zhǎng)，不辣系列火鍋底料有望實(shí)現(xiàn)突破。公司研發(fā)能力強(qiáng)，每年都會(huì)推出大量新品，并從中培育潛在大單品。2017和2018年，公司推出的手工火鍋系列快速放量，2017年新推的火鍋底料產(chǎn)品貢獻(xiàn)該品類(lèi)當(dāng)年8%的收入，次年貢獻(xiàn)超過(guò)20%的收入。2018年新推的手工火鍋系列及川菜調(diào)料新品，均貢獻(xiàn)品類(lèi)當(dāng)年3%以上的收入。根據(jù)辰堅(jiān)咨詢(xún)的數(shù)據(jù)，2020年火鍋底料市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到260億，其中不辣系列的占比約24%，即不辣系列火鍋底料的市場(chǎng)規(guī)模約62億。目前天味在不辣系列火鍋底料領(lǐng)域處于空白，而頤海受益海底撈的協(xié)同在不辣系列中處于領(lǐng)先。2019年公司推出了金湯酸菜、番茄、菌湯等不辣或微辣品類(lèi)，后續(xù)還有望推出三鮮、骨湯等不辣產(chǎn)品，將不辣系列作為重點(diǎn)品類(lèi)進(jìn)行打造。
公司打造大單品矩陣，保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。天味最大的單品為手工火鍋底料系列和老壇酸菜魚(yú)系列，均占據(jù)了15%以上的收入。公司的手工火鍋底料于2017年推出上市，迎合了爆款趨勢(shì)；老壇酸菜魚(yú)則于2010年上市，期間多次進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)。2019年前三季度，手工火鍋和酸菜魚(yú)兩大單品的收入均保持了60%以上的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。此外，公司較大的單品還包括大小規(guī)格的大紅袍和青花椒魚(yú)調(diào)料。2019年公司推出小龍蝦和麻辣香鍋調(diào)料，2020年將作為預(yù)備大單品進(jìn)行培育。
放量是核心增長(zhǎng)邏輯，結(jié)構(gòu)升級(jí)+提價(jià)推動(dòng)單價(jià)提升。從火鍋底料看，2018和2019年收入增長(zhǎng)主要依靠銷(xiāo)量驅(qū)動(dòng)，2019年增長(zhǎng)有所放緩主要系Q3旺季產(chǎn)能遇到瓶頸。單價(jià)在3年間均保持5%左右的提升，其中2017年系成本壓力推動(dòng)的提價(jià)及促銷(xiāo)折扣力度減少，2018和2019年則受益于手工牛油系列快速增長(zhǎng)帶來(lái)的結(jié)構(gòu)升級(jí)。川菜調(diào)料的收入增長(zhǎng)同樣由銷(xiāo)量驅(qū)動(dòng)，公司2017年開(kāi)始重點(diǎn)開(kāi)拓定制餐調(diào)客戶(hù)也為川菜調(diào)料帶來(lái)新的增量。2019年噸價(jià)下降部分系定制餐調(diào)增長(zhǎng)的影響。公司應(yīng)對(duì)成本上漲時(shí)具備較強(qiáng)的提價(jià)能力，2017年通過(guò)全線提價(jià)緩解成本上升，2019年下半年辣椒等原材料價(jià)格大幅上漲，公司也于2019年底對(duì)酸菜魚(yú)、青花椒魚(yú)等大單品進(jìn)行了提價(jià)。
公司產(chǎn)品季節(jié)性強(qiáng)，產(chǎn)能擴(kuò)建支撐收入增長(zhǎng)。火鍋辣味重，在天氣較冷的時(shí)候食用較多。2019Q1和Q2公司火鍋底料的收入只占全年的15%左右，Q3和Q4分別占30%和40%。川菜調(diào)料也屬于辣口味，因此三四季度收入占比高于一二季度，但季節(jié)性弱于火鍋底料。香腸臘肉調(diào)料則基本在春節(jié)前的四季度銷(xiāo)售。2018年公司火鍋底料和川菜調(diào)料的產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到85%和93%，旺季面臨產(chǎn)能不足的情況（2019Q3遭遇產(chǎn)能瓶頸），因此公司進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)以支撐收入的增長(zhǎng)。公司目前擁有三個(gè)生產(chǎn)基地，雙流天味食品生產(chǎn)基地主要負(fù)責(zé)火鍋底料的生產(chǎn)，郫縣天味家園生產(chǎn)基地負(fù)責(zé)川菜調(diào)料、香腸臘肉調(diào)料、火鍋底料、雞精等的生產(chǎn)，自貢天味負(fù)責(zé)香辣醬、甜面醬等的生產(chǎn)。公司上市募投項(xiàng)目包括家園生產(chǎn)基地改擴(kuò)建項(xiàng)目和雙流生產(chǎn)基地改擴(kuò)建項(xiàng)目。家園生產(chǎn)基地項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)可新增各系產(chǎn)品產(chǎn)能共計(jì)3.2萬(wàn)噸/年，其中定制餐調(diào)新增產(chǎn)能1.2萬(wàn)噸/年，全型火鍋底料新增產(chǎn)能0.8萬(wàn)噸/年，方便速食新增產(chǎn)能0.4萬(wàn)噸/年，其他川菜調(diào)料新增產(chǎn)能0.8萬(wàn)噸/年。雙流生產(chǎn)基地項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，由于裝備效率的整體提升，可新增火鍋底料產(chǎn)品產(chǎn)能0.6萬(wàn)噸/年。公司還于2019年10月與雙流區(qū)政府簽訂《食品、調(diào)味品產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目補(bǔ)充協(xié)議書(shū)》，擬于雙流區(qū)約45畝的土地進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)建。
3.2 聚焦好人家，品牌力有望持續(xù)提升
好人家聚焦中高端，大紅袍主攻餐飲渠道。公司雙品牌運(yùn)作，上市后進(jìn)一步明晰了品牌策略。其中好人家定位中高端，作為公司的品牌形象，以家庭消費(fèi)為主。不僅川菜調(diào)料使用好人家品牌，過(guò)去幾年新推出的手工牛油、不辣系列火鍋底料也使用好人家品牌，未來(lái)公司重心也聚焦于好人家品牌。大紅袍定位低于好人家，火鍋底料大單品成熟，是針對(duì)餐飲渠道推廣的主力品牌。
頤海國(guó)際借助海底撈品牌背書(shū)具備更高的品牌溢價(jià)，但該溢價(jià)在中式復(fù)合調(diào)味料領(lǐng)域減弱。從火鍋底料業(yè)務(wù)看，天味的噸成本在12-13元/公斤，2019年受成本上漲影響上升至13.7元/公斤；頤海第三方銷(xiāo)售的火鍋調(diào)味料噸成本維持在12-13元/公斤。由于頤海具備海底撈的品牌背書(shū)，其噸價(jià)接近29元/公斤；天味近年受益結(jié)構(gòu)升級(jí)單價(jià)持續(xù)提升，但2019年也只有22元/公斤。頤海享有海底撈的品牌溢價(jià)，使其第三方銷(xiāo)售的火鍋調(diào)味料的毛利率比天味高出15-20個(gè)pct。從中式復(fù)合調(diào)味料看，天味川菜調(diào)料噸成本為11元/公斤，噸價(jià)為18元/公斤；頤海第三方銷(xiāo)售的中式復(fù)合調(diào)味料噸成本為12-13元/公斤，噸價(jià)為25元/公斤。頤海噸成本更高同時(shí)噸價(jià)也更高，其毛利率高出天味約10個(gè)pct。對(duì)比火鍋調(diào)味料和中式復(fù)合調(diào)味料，海底撈帶來(lái)的品牌溢價(jià)在火鍋調(diào)味料品類(lèi)中更明顯，而在非火鍋調(diào)味料品類(lèi)中減弱。
廣告費(fèi)用率提升趨勢(shì)已現(xiàn)，致力于打造全國(guó)性的品牌知名度。公司收入規(guī)模超過(guò)10億，但廣告費(fèi)用在上市前每年均未超過(guò)1000萬(wàn)元。2019年上市后，公司廣告費(fèi)用加大到1200萬(wàn)元，占收入比例提升到0.7%，未來(lái)投入力度有望持續(xù)加大。我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味品行業(yè)目前處于跑馬圈地階段，公司作為龍頭進(jìn)行全國(guó)擴(kuò)張，將通過(guò)更多的空中投放提升品牌知名度，不斷縮小與頤海國(guó)際（海底撈）的品牌差距。
3.3 銷(xiāo)售人員活力逐步釋放，定制餐調(diào)空間廣闊
天味以經(jīng)銷(xiāo)商渠道為主，頤海關(guān)聯(lián)交易占比仍接近40%。2019年天味83%的收入來(lái)自于經(jīng)銷(xiāo)商渠道，11%來(lái)自于定制餐調(diào)，電商銷(xiāo)售占比4%。在天味的經(jīng)銷(xiāo)商渠道中，約70%收入來(lái)自于農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，20%來(lái)自于商超，10%來(lái)自于餐飲客戶(hù)（小B）。2019年頤海國(guó)際39%的收入來(lái)自于海底撈集團(tuán)關(guān)聯(lián)方，54%來(lái)自于經(jīng)銷(xiāo)商，6%來(lái)自于電商。在頤海國(guó)際的經(jīng)銷(xiāo)商渠道中，商超占比約30%，剩下70%為傳統(tǒng)流通渠道。
（1）經(jīng)銷(xiāo)商渠道：激發(fā)銷(xiāo)售人員活力，向頤?？繑n
上市前優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商質(zhì)量，2019年加快招商速度。2017-2019年，公司經(jīng)銷(xiāo)商渠道收入從9.4億增長(zhǎng)至14.3億，保持了較快的發(fā)展趨勢(shì)。2016-2018年，公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量保持在800家左右，沒(méi)有明顯增加，但單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商的收入規(guī)模從2016年的117萬(wàn)元增長(zhǎng)至2018年的151萬(wàn)元。2016和2017年，公司對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行了調(diào)整，超過(guò)一半的新增經(jīng)銷(xiāo)商均來(lái)自于替代原終止合作的經(jīng)銷(xiāo)商；同時(shí)2016-2018年間，新增經(jīng)銷(xiāo)商的平均銷(xiāo)售規(guī)模也高于減少經(jīng)銷(xiāo)商的平均規(guī)模。經(jīng)過(guò)優(yōu)化后，2018年公司100-500萬(wàn)銷(xiāo)售規(guī)模的經(jīng)銷(xiāo)商占比最高達(dá)39%，然后才是50萬(wàn)以?xún)?nèi)的經(jīng)銷(xiāo)商占比37%，經(jīng)銷(xiāo)商質(zhì)量提升明顯。2019年公司上市后加快招商進(jìn)度，當(dāng)年凈增加經(jīng)銷(xiāo)商412家至1221家。同時(shí)伴隨經(jīng)銷(xiāo)商渠道建設(shè)，公司覆蓋的零售終端數(shù)量、商超賣(mài)場(chǎng)數(shù)量及餐飲連鎖單店數(shù)也持續(xù)增長(zhǎng)。
立足西南開(kāi)拓全國(guó)，新興市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。公司最成熟的省份為四川和河南，渠道下沉到縣級(jí)，2019年西南和華中地區(qū)分別占據(jù)公司27%和22%的收入。隨著近年來(lái)新市場(chǎng)的開(kāi)拓，西南和華中的收入占比下降。2016-2019年，華東、東北、華北、華南均保持了20%以上的復(fù)合增速；而2019年上市后，公司更是加大了華東華南等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的布局，當(dāng)年華東、華南的收入增長(zhǎng)分別為45%和50%。從各地區(qū)的經(jīng)銷(xiāo)商增加來(lái)看，2019年華東經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量增加119%至295家，華南增加61%至79家。對(duì)比各地區(qū)的經(jīng)銷(xiāo)商平均規(guī)模，成熟市場(chǎng)西南和華中的單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售規(guī)模更大。
高激勵(lì)驅(qū)動(dòng)頤海高增長(zhǎng)，天味銷(xiāo)售人均薪酬逐年提升。2018年以來(lái)，頤海經(jīng)銷(xiāo)商渠道收入增速遠(yuǎn)超過(guò)天味，2019年已接近天味的兩倍。從銷(xiāo)售人員看，頤海與天味銷(xiāo)售人員數(shù)量均在300-400人，且近年無(wú)大幅增加。但頤海銷(xiāo)售人均創(chuàng)收（經(jīng)銷(xiāo)商渠道）從2017年的162萬(wàn)增到2018年的372萬(wàn)，2019年達(dá)到655萬(wàn)元，而天味2019年銷(xiāo)售人均創(chuàng)收（經(jīng)銷(xiāo)商渠道）為373萬(wàn)元。頤海的成功在于在復(fù)合調(diào)味品這個(gè)高速增長(zhǎng)的藍(lán)海市場(chǎng)中，充分激發(fā)銷(xiāo)售人員活力。2018年初頤海開(kāi)始實(shí)行內(nèi)部銷(xiāo)售人員“合伙人”激勵(lì)機(jī)制，取代之前銷(xiāo)售目標(biāo)達(dá)成率考核機(jī)制，把銷(xiāo)售人員的業(yè)績(jī)提成與其負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)單元的利潤(rùn)掛鉤，并給予銷(xiāo)售人員渠道費(fèi)用使用權(quán)限和方式的充分授權(quán)。在此機(jī)制下，銷(xiāo)售人員積極性極大提升，銷(xiāo)售額增速和費(fèi)用使用率也明顯提升。2019年頤海在“合伙人”制度基礎(chǔ)上開(kāi)始實(shí)行“合伙人裂變制度”，并明確銷(xiāo)售體系的淘汰競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，進(jìn)一步激發(fā)員工活力。在此變革下，頤海國(guó)際的人均年薪從2017年的9.6萬(wàn)元增長(zhǎng)至2019年的23.8萬(wàn)元。天味近年來(lái)也逐步加強(qiáng)員工激勵(lì)，2017年實(shí)施了中高層及核心業(yè)務(wù)骨干的股權(quán)激勵(lì)。2017-2019年，銷(xiāo)售人員的人均薪酬逐年上升，從8.2增長(zhǎng)到10.8萬(wàn)元/年。
（2）定制餐調(diào)業(yè)務(wù)前景廣闊，電商渠道持續(xù)發(fā)力
定制餐調(diào)空間廣闊，單個(gè)客戶(hù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。天味從2017年開(kāi)始大力開(kāi)拓定制餐調(diào)業(yè)務(wù)，2017-2018年保持約70%的增長(zhǎng)。2017年增長(zhǎng)主要受益于新開(kāi)客戶(hù)數(shù)量大幅增加，2018年則受益于大客戶(hù)采購(gòu)量加大。通常定制餐飲客戶(hù)需要一定的磨合期，一旦進(jìn)入后客戶(hù)黏性強(qiáng)，不會(huì)輕易更換。且天味除提供調(diào)味品外，還與客戶(hù)進(jìn)行深度合作，為客戶(hù)提供新品研發(fā)協(xié)助等服務(wù)，緊密綁定客戶(hù)關(guān)系。頤海由于原來(lái)是海底撈的內(nèi)部供應(yīng)商，獲取同為餐飲業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的大客戶(hù)存在一定難度。2018年公司前兩大定制餐飲客戶(hù)李想餐飲和張亮麻辣燙的銷(xiāo)售額均接近5000萬(wàn)，且2019年張亮麻辣燙等大客戶(hù)采購(gòu)量仍持續(xù)提升。由于定制餐調(diào)渠道主要面對(duì)大客戶(hù)，因此毛利率對(duì)比經(jīng)銷(xiāo)商渠道低15-25個(gè)pct。
電商渠道有望維持高速增長(zhǎng)。上市前公司電商渠道主要作為新品試銷(xiāo)，2019年開(kāi)始重點(diǎn)打造電商渠道，招聘線上銷(xiāo)售人才，加速追趕頤海線上銷(xiāo)售規(guī)模。復(fù)合調(diào)味料附加值較高，且單包重量較輕，品類(lèi)適合線上銷(xiāo)售。隨著公司重視電商渠道建設(shè)，電商銷(xiāo)售收入有望維持高速增長(zhǎng)。
4.盈利預(yù)測(cè)
公司作為復(fù)合調(diào)味料龍頭，有望實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)的增長(zhǎng)。一方面，公司在西南地區(qū)持續(xù)推進(jìn)渠道深耕，完善商超、餐飲等渠道布局；另一方面，公司快速開(kāi)拓省外新興市場(chǎng)，加速拓展經(jīng)銷(xiāo)商團(tuán)隊(duì)。此外，公司持續(xù)開(kāi)拓定制餐調(diào)渠道，依靠自身的產(chǎn)品力拓展大中型客戶(hù)。
我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)：
（1）公司龍頭地位穩(wěn)固，市占率持續(xù)提升，火鍋底料和川菜調(diào)料市場(chǎng)規(guī)模保持雙位數(shù)增長(zhǎng)；
（2）受益于新市場(chǎng)開(kāi)拓及成熟市場(chǎng)的渠道下沉，疊加新建產(chǎn)能釋放，2020-2022年公司火鍋底料銷(xiāo)量增速預(yù)計(jì)保持15%以上，同時(shí)受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，單價(jià)保持3-5%的增長(zhǎng)；
（3）經(jīng)銷(xiāo)商渠道增長(zhǎng)疊加定制餐飲渠道擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2020-2022年公司川菜調(diào)料銷(xiāo)量保持30%以上的增長(zhǎng)，同時(shí)受益2019年底提價(jià)，預(yù)計(jì)2020年單價(jià)提升約5%；
（4）預(yù)計(jì)2020年底豬肉價(jià)格恢復(fù)正常水平，香腸臘肉銷(xiāo)量恢復(fù)至正常水平。
我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年收入分別為22.76、29.77、39.27億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3.43、4.59、6.29億元，EPS分別為0.83、1.11、1.52元，對(duì)應(yīng)PE為60倍、44倍、32倍。考慮到公司中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)空間，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
5.風(fēng)險(xiǎn)提示
全球疫情反復(fù)及全球經(jīng)濟(jì)增速放緩：新冠疫情向全球蔓延，可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩 。
原材料采購(gòu)質(zhì)量安全控制的風(fēng)險(xiǎn)：公司所用原材料品種較多，包括油脂類(lèi)原料、辣椒、花椒等農(nóng)副產(chǎn)品，鹽、味精等基礎(chǔ)調(diào)味品，食品添加劑等原輔料，上述原輔料采購(gòu)涉及多個(gè)供應(yīng)商，同時(shí)供應(yīng)商亦有可能向其上游采購(gòu)原材料，采購(gòu)鏈條較長(zhǎng)，涉及面廣，而原材料質(zhì)量直接關(guān)系到公司產(chǎn)品的質(zhì)量安全，公司面臨因原材料質(zhì)量安全出現(xiàn)問(wèn)題而導(dǎo)致公司產(chǎn)品質(zhì)量不合格的風(fēng)險(xiǎn)。
主要原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：公司生產(chǎn)所需主要原材料為油脂、辣椒等農(nóng)副產(chǎn)品，這些原材料占產(chǎn)品成本的比重較大。由于農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格受到天氣、產(chǎn)量、市場(chǎng)狀況等因素的影響較大，價(jià)格波動(dòng)較為頻繁。如果公司主要原材料供求情況發(fā)生變化或者價(jià)格產(chǎn)生異常波動(dòng)，而公司產(chǎn)品價(jià)格不能及時(shí)做出調(diào)整，將直接影響公司產(chǎn)品的毛利率水平和盈利能力。
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