消費品投資方法論：用ROE選公司，PE定買點
研報來自 廣發(fā)證券 行業(yè)深度-食品飲料
一、整體思路
以具有安全邊際的合適價格買入有護城河的好生意是消費品投資的最優(yōu)策略。護城河用財務(wù)指標量化是長期持續(xù)的高ROE，低PE 則提供安全邊際抵御未來的不確定性。因此，消費品投資方法論是以ROE 選公司，PE 定買點。
消費品行業(yè)龍頭ROE 持續(xù)保持在15%+，是長期投資最優(yōu)選擇。
借鑒巴菲特投資經(jīng)歷，其偏好買入護城河深厚的消費品龍頭：
1）可口可樂品牌力與產(chǎn)品的不可替代性鑄就深厚護城河，20%+的高凈利率造就30%+的高ROE。
2）蘋果公司以極致體驗+封閉生態(tài)構(gòu)筑護城河，產(chǎn)品脫離成本定價，20%+ 的凈利率使ROE 達30%+。
3）亨氏以高性價比擴大市占率，高周轉(zhuǎn)率疊加低息借債帶來的5 倍杠桿，ROE 達30%+。
4）美國運通以網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)+定位高端構(gòu)建護城河，ROE 達20%+。
5）富國銀行審慎經(jīng)營+成本優(yōu)勢，ROE 達15%+。
A 股消費品龍頭均具有持續(xù)高的ROE：
1）被巴菲特稱之擁有“夢幻般”商業(yè)模式的喜詩糖果，35 年價格CAGR 達5.58%，銷量CAGR 為1.74%，凈利率從6.65%提升至19.84%。中國名優(yōu)白酒和喜詩糖果具備類似的社交屬性和禮品屬性，消費者對于提價不敏感，導(dǎo)致名優(yōu)白酒企業(yè)的凈利率和ROE均在20%+。
2）海天和養(yǎng)元30%+的高ROE 主要來自于高盈利能力和高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。伊利20%+的ROE 源于1.5 倍+的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和不斷提升的盈利水平。桃李面包和絕味食品25%+的ROE 均來自于1.2 次+的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和10%以上的凈利率。
3）云南白藥、片仔癀和東阿阿膠等品牌中藥和恒瑞醫(yī)藥等創(chuàng)新藥龍頭ROE 均長期高于15%，均是巴菲特所稱的具有護城河的企業(yè)。
4）格力電器憑借3.3 倍以上的權(quán)益乘數(shù)以及盈利能力不斷提升，ROE 維持在25%+。歐派和索菲亞25%+和15%+的ROE 主要源于高周轉(zhuǎn)率和10%以上的凈利率。
危機時往往會出現(xiàn)較低PE 的買點，A 股消費品龍頭買點一般在15-20倍
借鑒巴菲特的投資經(jīng)歷，其基本都是等待市場出現(xiàn)系統(tǒng)性危機或公司遭遇危機時以較低PE（LYR）買入：
1）1988 年美股崩盤后以13.7 倍PE 買入可口可樂；2016 年在市場擔(dān)憂出貨量時以13 倍PE 買入蘋果。
2）1994 年美國運通遭遇危機時以低于10 倍PE 買入；加州房地產(chǎn)危機時4 倍PE 買入富國銀行；1980 年GEICO 陷入危機時以4.4 倍PE 買入。
A 股消費品龍頭在危機時PE（TTM）一般下調(diào)至15-20 倍：
1）白酒板塊在05 年、08 年遭遇政策打擊和金融危機，PE 下調(diào)至20 倍，13 年三公消費受限PE 下調(diào)至10 倍。茅臺PE 三次危機時分別下調(diào)至15 倍、20 倍和10 倍，五糧液下調(diào)至20 倍、25 倍和6 倍。
2）08 年乳業(yè)危機伊利出現(xiàn)虧損；12 年、14 年原奶價下行導(dǎo)致乳企價格戰(zhàn)，PE 下調(diào)至15 倍。
3）08年、13 年兩次危機片仔癀PE 下調(diào)至30 倍。
4）12 年、14 年的地產(chǎn)銷售負增長，格力和索菲亞PE 下調(diào)至10 倍、30 倍以下。
5）海天和涪陵榨菜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，PE 下調(diào)至30 倍和25 倍。
6）恒瑞13 年產(chǎn)品推出節(jié)奏放緩PE 下調(diào)至30 倍。
二、選擇高ROE個股
A股中消費品行業(yè)與醫(yī)藥行業(yè)易產(chǎn)生具備持續(xù)穩(wěn)定的高ROE個股。
我們通過以下標準篩選出A股ROE最高的前20名公司：首先計算出所有上市三年以上的A股企業(yè)的近十年平均ROE；其次，剔除掉任何一年ROE或ROIC小于5%的個股；最后，剔除掉ROE或ROIC標準差大于20個點的個股。得到ROE排名前20的個股，結(jié)果為消費品行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)占比最高，消費品行業(yè)具有6只個股，醫(yī)藥行業(yè)具有5只個股，剩下的為電子行業(yè)3只個股、傳媒行業(yè)2只個股，非銀金融、化工、電氣設(shè)備、汽車和醫(yī)藥設(shè)備各1只個股。消費品和醫(yī)藥合計占比超過50%，消費品占比達29%，可見A股中消費品和醫(yī)藥行業(yè)易產(chǎn)生具備持續(xù)穩(wěn)定的高ROE個股。
A股消費品行業(yè)中高ROE個股主要以食品飲料、家電、家具、品牌中藥為主。
我們進一步對于A股消費品行業(yè)按照巴菲特的15%標準進行篩選，篩選標準為連續(xù)5年的ROE均要高于15%，為了剔除過度使用財務(wù)杠桿而造成的偏差，我們按照ROIC大于15%的標準進一步篩選，同時為了避免上市募資的影響，將上市時間限定為2016年之前上市的消費品公司。篩選后得到了21家公司，食品飲料行業(yè)占據(jù)10家，包括5家名優(yōu)白酒企業(yè)，調(diào)味品龍頭海天味業(yè)，乳制品龍頭伊利股份，植物蛋白龍頭承德露露，肉制品龍頭雙匯發(fā)展，短保面包龍頭桃李面包。剩下的行業(yè)中家用電器行業(yè)占據(jù)4家、家具行業(yè)占據(jù)3家、品牌中藥占據(jù)3家，紡織服裝行業(yè)占據(jù)1家。
$海天味業(yè)(SH603288)$ $格力電器(SZ000651)$ $貴州茅臺(SH600519)$
三、高ROE消費品龍頭個股
高盈利水平：名優(yōu)白酒企業(yè)（高端次高端和區(qū)域龍頭）
名優(yōu)白酒企業(yè)壁壘高，品牌力強，高盈利水平催生20%+的高ROE。名優(yōu)白酒企業(yè)（高端次高端以及區(qū)域龍頭）多為老名酒，行業(yè)壁壘高，品牌力強，且具有禮品和社交屬性，可以脫離成本定價，盈利水平普遍較高，剔除掉13-15年三年的異常年份，凈利率普遍在20%以上，高端酒普遍在30%以上，使得名優(yōu)白酒企業(yè)的ROE多數(shù)在20%以上，高端酒普遍在30%以上。由于白酒行業(yè)不需大量資本開支，現(xiàn)金流較好，賬上大量現(xiàn)金導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，杠桿比率也較低，高ROE主要來自于高盈利水平。白酒行業(yè)生意模式簡單易懂，隨著三公消費受限后，民間消費占比提升，消費品屬性增強，未來盈利確定性提高，我們認為未來名優(yōu)白酒企業(yè)的高凈利率水平和高ROE將會維持。
高盈利水平+高周轉(zhuǎn)率：海天味業(yè)、養(yǎng)元飲品
海天味業(yè)、養(yǎng)元飲品的近5年平均ROE達到30%以上，高ROE來自于20%+、30%+的高盈利能力和1次+、0.7次+的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。兩家公司的共同點是占據(jù)著所屬子行業(yè)品類的絕對龍頭地位：
海天味業(yè)：市占率的提升將提高公司議價權(quán)，ROE仍有上升空間。海天的高凈利率主要源于其對上下游的高議價權(quán)，2017年海天味業(yè)在醬油領(lǐng)域市占率達15.58%，第二名李錦記僅為5.06%，其在調(diào)味品行業(yè)的市占率不斷提升，在行業(yè)中具備定價權(quán)，對上游的議價權(quán)隨著采購規(guī)模擴大不斷提升，2017年預(yù)收款加應(yīng)付款占比營收達到22.17%，高議價權(quán)使得其毛利率、凈利率不斷分別提升至45%+、24%+。我們認為未來隨著行業(yè)市占率的提升，毛利率仍有提升空間。公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主要因為公司現(xiàn)金流狀況較好，賬上現(xiàn)金及理財規(guī)模不斷增長導(dǎo)致，實際上其固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并未出現(xiàn)明顯下降，存貨周轉(zhuǎn)率一直處于上升態(tài)勢，因此海天資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降實際是其競爭力不斷增強的體現(xiàn)，未來公司可以通過加大分紅提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。借鑒亨氏食品發(fā)展歷程，公司也可以通過增加低息負債比率提升權(quán)益乘數(shù)抵消周轉(zhuǎn)率下降的影響。因此，我們認為未來海天味業(yè)的ROE仍有提升空間。
養(yǎng)元飲品：行業(yè)轉(zhuǎn)暖與產(chǎn)品升級將提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，高ROE有望維持。六個核桃在核桃乳行業(yè)是唯一的龍頭，市占率在80%+，品牌基本等同于品類。且核桃上游供應(yīng)商長期分散，公司采購規(guī)模不斷上升帶來不斷提升的議價能力，養(yǎng)元的毛利率在十年內(nèi)從15%+提升至45%+，帶動凈利率分別提升至30%上下，預(yù)計未來高盈利水平仍會維持。周轉(zhuǎn)率下降主要是兩方面原因：1）公司走大單品的模式原有產(chǎn)品已經(jīng)有所老化收入開始出現(xiàn)下降，導(dǎo)致非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降；2）同時公司由于現(xiàn)金流狀況較好，賬上存在較大規(guī)模現(xiàn)金和理財，拉低了流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但存貨周轉(zhuǎn)率一直穩(wěn)中有升。據(jù)我們今年6月份發(fā)布的《養(yǎng)元飲品：核桃乳龍頭地位穩(wěn)固，產(chǎn)品、渠道升級推動業(yè)績穩(wěn)健增長》，隨著植物蛋白行業(yè)轉(zhuǎn)暖，同時六個核桃開始升級產(chǎn)品，18年收入已經(jīng)重回增長，我們預(yù)計養(yǎng)元飲品未來三年收入CAGR達10%，未來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降有限。因此，在不斷提升的盈利水平與穩(wěn)定的周轉(zhuǎn)下，養(yǎng)元的高ROE仍能維持。
高周轉(zhuǎn)率：伊利股份
伊利股份近10年ROE基本維持在20%+，高ROE來自于高達1.5次+的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和不斷提升的盈利水平（個位數(shù)凈利率）。乳制品同質(zhì)化相對較高，對下游消費者議價權(quán)較低，利潤率也明顯低于其他消費品，伊利凈利率基本都在10%以下，但憑借著十幾年的渠道深耕和管理，伊利市占率不斷提升（17年伊利市占率提升至21.4%），對上游和下游經(jīng)銷商的議價權(quán)不斷提升，同時也開始向上游布局，因此毛利率不斷提升帶動凈利率提升至8%-9%的水平，我們認為該趨勢能夠延續(xù)，未來凈利率仍有提升空間。伊利的高ROE建立在其高周轉(zhuǎn)率之上，伊利周轉(zhuǎn)率近10年都保持在1.5+的水平，推動ROE長期維持在20%+。伊利在2012年之后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2次以上下降至1.5次以上主要是因為賬上貨幣現(xiàn)金增多導(dǎo)致，考慮伊利未來可能會進行收購，預(yù)計仍會繼續(xù)保有較多現(xiàn)金，但其存貨周轉(zhuǎn)率和非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近3年均有所提升帶動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升，我們判斷長期看公司1.5次以上的周轉(zhuǎn)率能夠維持，伊利的ROE水平將保持穩(wěn)中有升態(tài)勢。
高周轉(zhuǎn)率+較高的盈利水平（10%+凈利率）：桃李面包、絕味食品
桃李面包、絕味食品的近5年平均ROE均達到25%以上，高ROE均來自于1.2次以上的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和穩(wěn)定的盈利水平（10%以上的凈利率）。
桃李面包、絕味食品：高周轉(zhuǎn)+穩(wěn)定的盈利能力，ROE有望回升至25%以上。兩家企業(yè)的主營產(chǎn)品均是短保產(chǎn)品，且兩家公司分別作為休閑鹵制品和短保面包行業(yè)的龍頭，絕味市占率7.4%，桃李面包營收是第二名的4倍左右，渠道管理能力和物流配送能力遠超同行，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長期保持較高水平（1.3次以上）：絕味食品不斷開拓新市場投建產(chǎn)能，導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近5年都處在下降過程中（17年上市募資也導(dǎo)致流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯下降）；桃李面包主要由于15年和17年兩次募資導(dǎo)致賬上現(xiàn)金較多（15年上市，17年增發(fā)），拉低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，我們認為兩家公司不斷跑馬圈地，隨著空白市場的占領(lǐng)并逐漸貢獻收入，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會有所提升。絕味食品和桃李面包的市占率提升后對上下游的議價權(quán)都在提升，毛利率提升帶動凈利率不斷上升，但桃李面包由于正在大力擴張新市場，銷售費用率提升較快，待未來規(guī)模效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，凈利率會出現(xiàn)回升，而絕味食品基本保持每年新開拓1000家店左右，較為穩(wěn)健，因此費用率提升相對較緩慢，預(yù)計未來凈利率仍能不斷提升，我們認為兩家公司ROE有望回升至25%以上。
盈利水平不斷提升有望帶動ROE提升至25%+：華潤啤酒、涪陵榨菜
華潤啤酒未來10年銷量市占率有望提升至40%以上，凈利率10年內(nèi)預(yù)計提升至15%以上，帶動ROE提升至25%以上。根據(jù)我們2018年7月4日發(fā)布報告《啤酒行業(yè)未來10年有望形成雙寡頭格局，CR2有望達60％+》，我們預(yù)計未來10年華潤銷量市占率將提升至40%+，凈利率將提升至15%以上，我們認為隨著華潤優(yōu)化產(chǎn)能進行產(chǎn)品升級，預(yù)計其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率未來將提升，但即便保持2017年的權(quán)益乘數(shù)2.31倍和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.73次不變，ROE也將逐漸提升至25%以上。
涪陵榨菜產(chǎn)品具備定價權(quán)，未來5年凈利率提升至30%以上，帶動ROE提升至25%+。根據(jù)我們2018年6月6日發(fā)布報告《公司擁有產(chǎn)品定價權(quán)，預(yù)計未來5年收入復(fù)合增長20%》，涪陵榨菜具備原材料資源占有壁壘和品牌護城河，導(dǎo)致其擁有產(chǎn)品定價權(quán)，2010-2017年公司榨菜銷售噸價復(fù)合增長8.04%，公司主要通過換包裝提價方式提價，換包裝提價頻率平均每年一次。我們預(yù)計未來5年公司榨菜量、價復(fù)合增長10%+、7%，帶動凈利率提升至30%以上，而公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)近5年均較為穩(wěn)定，假設(shè)保持不變，未來5年ROE也將提升至25%以上。
A股品牌中藥VS創(chuàng)新藥：無形資產(chǎn)構(gòu)筑深厚護城河，品牌中藥和創(chuàng)新藥龍頭具有長期可持續(xù)的高ROE
無形資產(chǎn)構(gòu)建強大護城河，品牌中藥和創(chuàng)新藥龍頭均具有長期可持續(xù)的高ROE。品牌中藥（如云南白藥、片仔癀和東阿阿膠）和創(chuàng)新藥龍頭（如恒瑞醫(yī)藥）ROE均長期高于15%，均是巴菲特所稱的具有護城河的企業(yè)。其護城河本質(zhì)上都來源于無形資產(chǎn)，其中品牌中藥企業(yè)的無形資產(chǎn)為歷時百年積淀下來的品牌力，而創(chuàng)新藥龍頭的無形資產(chǎn)為強大研發(fā)能力帶來的眾多專利。品牌中藥的配方保密，外來者難以進入，但早期均是針對特定疾病定位，行業(yè)天花板較低且有西藥替代品。品牌中藥企業(yè)多是通過擴張到大健康領(lǐng)域，強調(diào)保健養(yǎng)生定位不斷提高收入天花板實現(xiàn)永續(xù)增長。創(chuàng)新藥龍頭一旦在研發(fā)能力上確立了領(lǐng)先優(yōu)勢，推出的重磅藥產(chǎn)生大量現(xiàn)金流進一步投入研發(fā)，形成強大產(chǎn)品線產(chǎn)生更多現(xiàn)金流，形成正向循環(huán)，研發(fā)能力領(lǐng)先優(yōu)勢會持續(xù)提升，形成強大研發(fā)能力護城河，高ROE長期可持續(xù)。
高盈利水平：恒瑞醫(yī)藥
國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域龍頭，20%+ROE源于20%+的高盈利能力，領(lǐng)先優(yōu)勢有望持續(xù)提升。恒瑞醫(yī)藥ROE持續(xù)提升并在近年來穩(wěn)定在20%+，主要源于不斷提升并穩(wěn)定在20%+的盈利能力，高盈利能力主要來源于不斷上市貢獻利潤的新藥與仿制藥。恒瑞醫(yī)藥成立于1970年，在進行了30多年的仿制藥原料藥生產(chǎn)經(jīng)驗和資金的積累后，于03年臨床申請第一個創(chuàng)新藥艾瑞昔布，11年獲批上市（專利期一般從審批起20年），14年創(chuàng)新藥阿帕替尼上市，18年上市吡咯替尼，截止2017年底，恒瑞總計申報38個1類化學(xué)藥和生物藥，獲批2個1.1類品種，且均集中在腫瘤、糖尿病、自身免疫性疾病、手術(shù)鎮(zhèn)靜等大病領(lǐng)域，數(shù)量居國內(nèi)第一位。新藥和仿制藥的相繼上市為公司提供了大量現(xiàn)金流，用于繼續(xù)投入研發(fā)，公司研發(fā)投入不斷提升，至2017年恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入達17.59億，占比總營收12.71%，在大型藥企中居第一位。目前恒瑞研發(fā)能力已經(jīng)領(lǐng)先競爭對手，并形成了正向循環(huán)。
高盈利水平：片仔癀
強品牌力+產(chǎn)品稀缺性帶來20%+的凈利率，高盈利水平使片仔癀長期保持15%+的高ROE。片仔癀的ROE長期維持在15%以上，主要來源于20%+的凈利率。片仔癀具備消費品和醫(yī)藥的雙重屬性，既用于治療肝病，也用于日常保健，定位高端，終端定價達530元/粒，出廠價預(yù)計在400元/粒以上。公司具有極強的品牌力，在治療肝病方面療效顯著，是肝膽用藥第一品牌，極強的品牌力使得其在持續(xù)提價的過程中銷量仍舊不斷增長，05-17年均價CAGR達8.2%，銷量CAGR達5.27%，片仔癀產(chǎn)品的配方和制作工藝均為國家絕密級，是我國唯一一個享有永久“雙絕密”待遇的中藥品種，原料包含天然麝香，極為稀缺，產(chǎn)生了超高的壁壘，使得公司以極少的投資支出和研發(fā)費用產(chǎn)生了數(shù)倍的利潤。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在0.5次左右，而壟斷經(jīng)營和行業(yè)特性為其帶來的良好現(xiàn)金流也使得公司權(quán)益乘數(shù)長期保持在1.5倍以下的低水平，從杜邦拆分來看，片仔癀的盈利模式與名優(yōu)白酒具有一定的相似性。
高盈利水平：東阿阿膠
持續(xù)提價帶來品牌價值回歸，20%+的高ROE源于25%+的高盈利能力。東阿阿膠的ROE自2006年以來持續(xù)提升并穩(wěn)定在20%以上，主要得益于其盈利能力的不斷提升，自2006年華潤入主東阿阿膠，秦玉峰任董事長以來，東阿阿膠開始聚焦主業(yè)，執(zhí)行價值回歸戰(zhàn)略，阿膠塊出廠價不斷提升，同時阿膠塊通過提價確立了其品牌地位，自2013年起，多年居于中國藥品品牌榜榜首，同時自身邁向高端后為行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)留下了生存成長空間，得以共同做大品類，阿膠行業(yè)從08年的64億元擴容至236億元，CAGR達24.3%。同時東阿阿膠作為阿膠行業(yè)龍頭，不斷布局上游，通過自建、國內(nèi)收購和進口保證原材料供應(yīng)，根據(jù)公司規(guī)劃，2020年原料有望全部自給。在不斷提價的過程中，阿膠塊的銷量不斷下降，但近4年已經(jīng)企穩(wěn)，說明核心高端消費群體已對價格不敏感，未來仍有持續(xù)提價空間，同時公司也通過將阿膠漿去藥化，推出阿膠糕等產(chǎn)品滿足不同群體的消費需求。
高周轉(zhuǎn)+穩(wěn)定的盈利水平：云南白藥
品牌變現(xiàn)進入消費品領(lǐng)域，20%+的高ROE源于1次+的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和穩(wěn)定的盈利水平（10%+）。云南白藥具有百年的品牌歷史，配方具有國家永久的保護時限，定位“止血化瘀”，品牌力和產(chǎn)品壁壘高，鑄就了其深厚的護城河。從90年代開始，公司開始將品牌力變現(xiàn)，圍繞著其品牌定位逐漸從中藥擴張到消費品領(lǐng)域，從2003年之前的藥膏、氣霧劑到2003年推出的牙膏和創(chuàng)可貼，推動了公司營收的不斷增長。但由于產(chǎn)品本身屬于大眾消費品，產(chǎn)品盈利能力難以和片仔癀和東阿阿膠相比，因此公司的高ROE主要來自于由顯著療效+強品牌力+合適的定價帶來的長期高達1次的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。2012年之后，公司收入增速逐漸放緩，主要是由于公司原有產(chǎn)品已經(jīng)逐漸成熟（牙膏規(guī)模已經(jīng)達到35億以上，市占率達18%，居第二名），且新產(chǎn)品在培育期體量還較小（沐浴露、洗發(fā)水、面膜合計不超過5億元），導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。
A股家電家具：家電和定制家具行業(yè)龍頭均具有較高的ROE
高杠桿+持續(xù)提升的盈利水平（10%以上凈利率）：格力電器
憑借龍頭地位長期占用上下游資金，權(quán)益乘數(shù)達3.3倍以上，行業(yè)進入成熟期盈利能力不斷提升，格力電器ROE維持在25%+。格力電器在2008年后便奠定了行業(yè)龍頭的地位，之后市占率持續(xù)提升至35%+，憑借自身的市場支配地位，格力長期占用上下游資金，權(quán)益乘數(shù)近十年保持在3.3倍以上，是高ROE的主要來源。盡管在行業(yè)進入成熟期后，收入放緩導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，但公司的龍頭優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)，盈利能力不斷提升，凈利率從2008年的4.7%提升至2017年的15%，使得ROE維持在25%以上。
高周轉(zhuǎn)率+穩(wěn)定的盈利水平（10%以上凈利率）：歐派&索菲亞
定制家具龍頭歐派和索菲亞ROE近5年分別維持在25%+和15%+，主要源于1次+的高周轉(zhuǎn)率和穩(wěn)定的盈利水平（10%以上）。定制家具行業(yè)具有普遍高的ROE，且盈利模式具有非常高的一致性，均是依賴高于1次的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和較穩(wěn)定的盈利水平，主要是由于行業(yè)仍處在快速增長期，還未產(chǎn)生分化，龍頭的效應(yīng)還不顯著，行業(yè)龍頭歐派和索菲亞CR2市占率不到10%。對標海外市場，據(jù)Bloomberg，韓國家具龍頭漢森在室內(nèi)家具行業(yè)市占率達20%。定制家具行業(yè)仍處在成長期，作為行業(yè)龍頭，歐派和索菲亞的收入增長迅速，近5年收入CAGR分別為28%和38%，渠道管控能力強，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近5年一直保持在1次左右。
四、危機時刻PE大幅下調(diào)，出現(xiàn)長期的買點
A股消費品：外部系統(tǒng)性危機與公司內(nèi)部戰(zhàn)略調(diào)整帶來低PE買點
A股消費品龍頭因系統(tǒng)性危機與主動戰(zhàn)略調(diào)整導(dǎo)致業(yè)績波動，會帶來低PE買點。根據(jù)我們對具有持續(xù)高的ROE的消費品龍頭的分析，盡管其在行業(yè)中具備最強的競爭力，但外部的系統(tǒng)性危機會對整個行業(yè)具有影響，同時消費品龍頭也會根據(jù)行業(yè)發(fā)展所處階段調(diào)整自身的戰(zhàn)略，均會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，導(dǎo)致PE波動。如2008年的金融危機、2012年的三公消費受限導(dǎo)致名優(yōu)白酒、片仔癀PE下調(diào)；“三聚氰胺”事件導(dǎo)致伊利PE下調(diào)；房地產(chǎn)銷售負增長導(dǎo)致格力、索菲亞PE下調(diào)；都是外部系統(tǒng)性危機帶來的。而主動的策略調(diào)整，如海天味業(yè)、涪陵榨菜、云南白藥均會因此而出現(xiàn)業(yè)績波動，PE大幅下調(diào)。事實上，無論是外部系統(tǒng)性危機，還是公司的主動調(diào)整，并未降低消費品龍頭在其行業(yè)中的競爭力，通過復(fù)盤也會發(fā)現(xiàn)，每次PE大幅下調(diào)均是長期的買入點，以上公司從PE低點至今，股價CAGR處在20%-55%之間。
（1）A股食品飲料：短期危機無損公司長期競爭力，帶來低PE買點
1. 名優(yōu)白酒：經(jīng)濟危機帶來20倍左右、三公消費受限帶來10倍左右的低PE買點
經(jīng)濟危機帶來20倍左右的低PE買點，三公消費受限帶來10倍左右的低PE買點。自2000年之后白酒行業(yè)的PE（TTM，國內(nèi)PE均使用TTM）出現(xiàn)過三次大幅下調(diào)，其中在2005年底和2008年底行業(yè)分別遇到稅收政策打擊和金融危機，PE兩次下降至20倍左右，2013-2014年因三公消費受限對白酒行業(yè)發(fā)展造成極大影響，需求急速下跌導(dǎo)致PE下降至10倍左右。
第一次行業(yè)危機：行業(yè)受到稅收政策打擊疊加大盤持續(xù)低迷，白酒板塊（申萬）估值2005年底下調(diào)至20倍左右。由于1998年“山西假酒案”對白酒行業(yè)的沖擊仍在，加上01年推出的白酒從量消費稅和取消外購基酒抵免消費稅導(dǎo)致00-04年白酒行業(yè)產(chǎn)量持續(xù)下滑至低谷，白酒行業(yè)整體不景氣，白酒板塊（申萬）凈利潤直到2005年才恢復(fù)到2000年的水平，疊加2000-2005年A股大盤持續(xù)低迷，白酒板塊估值至在2003年底到2005年底多次下調(diào)至20倍左右。其中貴州茅臺PE下調(diào)至15倍左右，五糧液PE下調(diào)至20倍左右，瀘州老窖由于當(dāng)時走“民酒”路線產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較低受影響大，盈利微薄導(dǎo)致PE有所失真。
第二次行業(yè)危機：金融危機導(dǎo)致白酒需求增速放緩疊加大盤下跌，白酒板塊（申萬）估值2008年底下調(diào)至20倍左右。受到金融危機影響，宏觀經(jīng)濟增速于07年Q4開始放緩導(dǎo)致白酒需求增速放緩，白酒板塊（申萬）凈利潤增速08年大幅放緩，疊加A股大盤在07年底開始急速下跌，白酒板塊PE迅速下跌，至2008年底下跌至20倍左右。其中，貴州茅臺PE下調(diào)至20倍左右，五糧液PE下調(diào)至25倍左右，瀘州老窖PE下調(diào)至15倍左右。事實上，2009年之前五糧液相對于貴州茅臺一直存在估值溢價，主要因茅臺在2004年才開始推進渠道市場化改革，2008年之前一直跟隨五糧液提價，直到2008年之后才掌握白酒行業(yè)的定價權(quán)，在2009年之后茅臺相對于五糧液便開始出現(xiàn)估值溢價。
第三次行業(yè)危機：三公消費受限導(dǎo)致白酒需求迅速下跌，白酒板塊（申萬）估值2013年底下調(diào)至10倍以下。由于2012年之前白酒消費仍主要以政務(wù)和商務(wù)消費為主，2012年底三公消費受限后導(dǎo)致的白酒需求迅速下降，白酒板塊歸母凈利潤一直到2016年才接近2012年的水平，由于本次危機對行業(yè)發(fā)展造成極大的影響，白酒板塊的PE也隨之大幅下調(diào)，白酒板塊（申萬）在2013年底出現(xiàn)了10倍PE的極度低估的情況。貴州茅臺PE下調(diào)至10倍，五糧液因2013年初逆勢提高出廠價造成價格倒掛影響渠道信心和市場預(yù)期，PE大幅下調(diào)至6倍左右，瀘州老窖也因為逆勢提價造成渠道庫存積壓收入利潤下滑，PE大幅下調(diào)至6倍左右。茅臺相較于五糧液的估值溢價也在2013年也達到了頂峰。
白酒行業(yè)遭遇危機時均是長期的買點。白酒指數(shù)（申萬）從05年底、08年底和13年底的PE低點至今分別在12年、9年、4年間上漲了25倍、5倍和3倍，年化收益率分別達47%、21%、44%。其中貴州茅臺從05年底、08年底、13年底至今上漲了17、7、5倍，年化回報率分別為27%、27%、55%。五糧液從05年底、08年底、13年底至今分別在12年、9年、4年間上漲了10、5、4倍，年化回報率分別為22%、22%、49%。可見當(dāng)白酒行業(yè)遭遇危機時，基本是白酒行業(yè)最好的買點。
2. 伊利股份：行業(yè)危機導(dǎo)致伊利PE降為負值，原奶價格下行導(dǎo)致PE下調(diào)至15倍
“三聚氰胺”事件導(dǎo)致行業(yè)危機，伊利PE降為負值，兩次原奶價格下行周期導(dǎo)致PE下調(diào)至15倍左右。伊利股份作為乳制品龍頭，在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過3次比較大的買點。第一次是在2008年，由于“三聚氰胺”事件帶來了行業(yè)性的危機，伊利出現(xiàn)虧損，PE降為負值，有所失真。后兩次分別出現(xiàn)在2012年和2014年，原奶價格進入下行周期導(dǎo)致行業(yè)競爭加劇，PE下調(diào)至15倍左右。
第一次危機：乳制品遭受行業(yè)性危機，2008年伊利出現(xiàn)虧損，PE出現(xiàn)負值。2008年受到“三聚氰胺”事件的影響，乳制品遭遇行業(yè)性危機，伊利在當(dāng)年虧損近18億元，PE降為負值，有所失真，該次行業(yè)危機之后，嬰幼兒奶粉行業(yè)基本被外資品牌所壟斷，但液奶行業(yè)仍舊呈現(xiàn)伊利蒙牛雙龍頭格局，盡管品牌力受到?jīng)_擊，但兩家掌握上游優(yōu)質(zhì)奶源+深耕多年的渠道構(gòu)建的護城河，使得行業(yè)格局并未發(fā)生根本性改變，液奶行業(yè)零售額集中度CR2自2009年32%繼續(xù)上升至17年的45%。
第二、三次危機：原奶進入下行周期，乳企價格戰(zhàn)導(dǎo)致PE在12年、14年兩次下降至15倍左右。根據(jù)杜邦拆分，乳制品行業(yè)由于凈利率較低，因此受到成本端影響較大，而原奶價格的周期變動對于乳企的盈利能力產(chǎn)生較大的影響，2012年和2014年原奶價格下跌，奶企之間價格競爭加劇，伊利的收入增速和凈利潤增速都出現(xiàn)放緩，2012年凈利潤甚至出現(xiàn)負增長。2013年原奶價格上行，中小企業(yè)承壓，價格戰(zhàn)趨緩，伊利的營收和凈利潤增速都加快。
短期的危機恰恰提供了長期的買點。從08年的低點至今10年間，伊利股價增長22倍，年化投資收益率達37%。從12年中至今6年間，伊利股價增長4倍，年化投資收益率達31%。從14年底至今3年間，伊利股價增長2倍，年化收益率達38%。
3. 海天味業(yè)：產(chǎn)品策略調(diào)整導(dǎo)致收入放緩帶來30倍左右的低PE買點
產(chǎn)品策略調(diào)整導(dǎo)致收入增速下滑，帶來30倍左右的低PE買點。根據(jù)杜邦拆分，海天味業(yè)屬于高盈利高周轉(zhuǎn)的盈利模式，作為具有定價權(quán)的行業(yè)龍頭，成本端對其影響偏弱，其PE承壓主要因為營收放緩。除去上市初期的特殊時期，海天味業(yè)自上市以來僅在2016年出現(xiàn)過一次PE全年徘徊在30倍左右的買點。主要原因在于營收增速15-16年連續(xù)兩年放緩，導(dǎo)致市場對海天味業(yè)成長性存疑，公司在15年收入放緩主要因在收入占比在20%以上的華東地區(qū)進行產(chǎn)品調(diào)整，主動提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同時更換了銷售人員，導(dǎo)致醬油增速下降至個位數(shù)，16年調(diào)整成果顯現(xiàn)，醬油收入重回高增長。16年公司開始對醬類和蠔油調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改變對大單品的依賴導(dǎo)致收入增速放緩，PE在16年全年一直處于30倍左右。但對于一家具備行業(yè)定價權(quán)的調(diào)味品龍頭來說，產(chǎn)品戰(zhàn)略的主動調(diào)整帶來的收入暫時放緩并不會對于公司的競爭力造成沖擊，從2016年中至今2年間增長1倍以上，年化回報率達52%，可見對于海天味業(yè)來說，龍頭地位很難受到外來者沖擊，自身的策略調(diào)整往往帶來低PE買點。
4. 涪陵榨菜：產(chǎn)品戰(zhàn)略調(diào)整導(dǎo)致銷量下滑帶來25倍左右的低PE買點
產(chǎn)品戰(zhàn)略變化導(dǎo)致銷量短期下滑，帶來25倍左右的低PE買點。涪陵榨菜自10年底上市以來，在2012年P(guān)E多次低于30倍，主要是因為公司產(chǎn)品戰(zhàn)略的變化導(dǎo)致銷量出現(xiàn)了負增長，2012年公司主動刪減低毛利產(chǎn)品，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，拉開與競爭對手的差距，提升公司的品牌形象（公司在2013年初將產(chǎn)品包裝全部更換為臉譜裝），導(dǎo)致榨菜銷量出現(xiàn)下滑，收入增速從11年的29.29%迅速放緩至4.44%，市場擔(dān)憂其增長潛力，PE多次下降到30倍以下，最低達到25倍。涪陵榨菜作為榨菜行業(yè)唯一的全國性品牌，銷量市占率僅占13.7%，未來銷量增長將主要通過搶占市場份額實現(xiàn)，且公司具備行業(yè)定價權(quán)，可以通過直接或者變相提價實現(xiàn)收入增長，公司戰(zhàn)略調(diào)整帶來的短期銷量下滑并不會對公司的長期競爭力有影響，從12年至今6年間上漲6倍，年化收益率分別達到39%。
（2）A股品牌中藥VS創(chuàng)新藥龍頭：品牌中藥因短期業(yè)績波動帶來長期的買入點，創(chuàng)新藥龍頭因產(chǎn)品推出節(jié)奏放緩帶來買入點
1. 片仔癀：經(jīng)濟危機與三公消費受限帶來30倍以下的低PE買點
經(jīng)濟危機和三公消費受限導(dǎo)致業(yè)績短期下滑，帶來30倍以下的低PE買點。自2003年上市以來，片仔癀PE僅出現(xiàn)過三次低于30倍的低點，其中最低估值出現(xiàn)在2008年，由于片仔癀與名優(yōu)白酒的盈利模式類似，成本端對其凈利潤增速的影響較小，影響最大的是周轉(zhuǎn)率，周轉(zhuǎn)率則主要取決于需求。因為都是定位高端，因此需求都受到金融危機的影響，公司PE自2008年9月開始一直保持在20倍左右，直到2009年宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇公司估值才開始回升至30倍以上。2014年估值下調(diào)主要是因為三公消費受限后公司銷量下降，加上公司自2012年初以來在需求不振的背景下難以提價，承受量價雙重壓力，業(yè)績出現(xiàn)下滑。自08年底、14年中的低點至今9年、
2. 云南白藥：短期業(yè)績波動帶來20倍左右的低PE買點
業(yè)務(wù)調(diào)整造成短期業(yè)績波動帶來20倍左右的低PE買點。云南白藥的PE自2000年以來出現(xiàn)過2次接近20倍的低點，第一次在2003年底下降至20倍左右，主要因為公司當(dāng)年組建健康產(chǎn)品事業(yè)部，推出牙膏等新品，毛利率大幅下降4.94個PCT，凈利潤增速大幅放緩，疊加大盤估值下調(diào)，PE一度下降至20倍左右。2013年公司出售了云南白藥置業(yè)股權(quán)獲得4.3億投資收益，導(dǎo)致歸母凈利潤在13年和14年出現(xiàn)波動，2014年凈利潤增速下降至個位數(shù)，PE也隨之波動，并在2014年中下降至20倍左右的低點。但事實上公司每次業(yè)務(wù)調(diào)整帶來的低PE均是長期的買點，自2003年底至今14年間云南白藥股價上漲45倍，年化收益率達30%。自2014年中的低點至今年化收益率達21.5%。
3. 恒瑞醫(yī)藥：產(chǎn)品推出節(jié)奏放緩，導(dǎo)致PE回調(diào)至30倍左右
產(chǎn)品推出節(jié)奏遲滯，導(dǎo)致PE下降至30倍左右買點。恒瑞醫(yī)藥2000年上市，2003-2005年P(guān)E下滑至20倍附近，主要是由于剛剛上市且受到大盤下跌影響。后隨著公司研發(fā)能力的不斷提升，產(chǎn)品線不斷拓寬，市場對其預(yù)期較高，即便是在08年P(guān)E仍舊維持在35-40倍。2011年公司的創(chuàng)新藥艾瑞昔布上市后，2012-2016年，盡管恒瑞每年都有創(chuàng)新藥進入審批，但推出的產(chǎn)品節(jié)奏有所放緩，PE長期處在30-40倍之間，2013年中下降至接近30倍的低點。2016年中開始，恒瑞醫(yī)藥在研白蛋白結(jié)核性紫杉醇、醋酸卡泊芬凈、釓布醇、磺達甘癸鈉、帕立骨化醇、注射用白蛋白結(jié)合型紫杉醇、鹽酸右美托咪定鼻噴劑、苯磺順阿曲庫胺注射液，19K及下一重磅產(chǎn)品吡咯替尼（18年上市），共計10個品種陸續(xù)進入II/III期臨床，并在2017/2018進入優(yōu)先評審名單，推動PE持續(xù)上行。對于創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)來說，產(chǎn)品推出節(jié)奏放緩，市場會給予比較低的估值，但同時又有大量新藥進入審批階段，繼續(xù)保持研發(fā)優(yōu)勢時，形成買點。自2013年年中至今5年間恒瑞醫(yī)藥上漲了6倍，年化收益率達到48%。
（3）A股家電家具：短期收入放緩帶來長期的買入點
1.格力電器：金融危機/涼夏和地產(chǎn)銷售負增長帶來10倍以下的低PE買點
金融危機/涼夏疊加房地產(chǎn)銷售負增長造成短期營收下降，帶來10倍以下的低PE買點。
格力電器PE曾兩次低于10倍，第一次是由于08年金融危機導(dǎo)致收入增速在08-09年大幅放緩，第二次PE下調(diào)至10倍以下是在14年-16年初，中間受到大盤波動的影響，主要因為14和15年全國各大城市平均氣溫創(chuàng)歷年新低，涼夏導(dǎo)致終端需求疲軟。同時，2014年1月開始，房地產(chǎn)銷售額出現(xiàn)負增長，因為家電行業(yè)周期相對地產(chǎn)銷售周期有一定延遲，房地產(chǎn)成交疲軟在5月份開始影響終端空調(diào)需求。估值在14年出現(xiàn)下跌，中間因大盤估值系統(tǒng)性抬升有所回升，但因15年業(yè)績下降估值繼續(xù)下調(diào)，最低到7倍左右，格力電器作為國內(nèi)空調(diào)行業(yè)龍頭，渠道和品牌護城河深厚。
金融危機/涼夏和地產(chǎn)銷售負增長均為短期因素，對格力電器的護城河沒有影響，行業(yè)進入成熟期后，其龍頭地位愈發(fā)穩(wěn)固，長期看其業(yè)績的短期波動帶來的低PE恰是長期的買點，08年至今10年間格力電器股價上漲了18倍，年化收益率達35%。
2.索菲亞：地產(chǎn)銷售負增長帶來30倍以下的低PE買點
地產(chǎn)銷售負增長導(dǎo)致業(yè)績出現(xiàn)波動，帶來30倍以下的低PE買點。索菲亞所處的定制家具行業(yè)由于仍處在快速發(fā)展期，作為行業(yè)龍頭，其自上市以來PE基本均高于30倍。
定制家具行業(yè)作為房地產(chǎn)行業(yè)的下游產(chǎn)業(yè)鏈，由于地產(chǎn)銷售出現(xiàn)負增長，索菲亞的PE于2012年年內(nèi)兩次跌破25倍，后隨著地產(chǎn)景氣回暖PE逐漸上升。2014年房地產(chǎn)行業(yè)再次受到周期性的政策打壓，銷售面積出現(xiàn)負增長，索菲亞估值再次下調(diào)至30倍以下。索菲亞作為定制衣柜行業(yè)的龍頭老大，品牌力強，但由于行業(yè)仍處成長期，其市占率僅3%，
未來公司可以通過搶占市場份額來平抑地產(chǎn)波動影響，房地產(chǎn)行業(yè)銷售的短期負增長對公司的護城河并無實際影響，但由此帶來的低PE正是長期的買點。12年初至今6年間股價增長7倍，年化收益率達36%+。
風(fēng)險提示
食品安全風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟增長停滯，消費升級不及預(yù)期，城鎮(zhèn)化進度低于預(yù)期，行業(yè)龍頭戰(zhàn)略失誤，技術(shù)進步顛覆現(xiàn)有電子消費品的格局。
