臺灣華南期貨公司總經(jīng)理謝夢龍的主題演講：誰擁有現(xiàn)貨誰就主宰期貨
謝孟龍簡介：在1994年京華期貨交易競賽第一名，1997年首創(chuàng)摩根臺指股票與期貨之間的套利交易，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)26億新臺幣以上，中國金融交易所境外講師團成員，非凡電臺特約分析師，證券暨期貨市場發(fā)展基金會講師，歷任期貨公司交易結(jié)算部門結(jié)算員、法人部主管、業(yè)務(wù)部主管，研究部主管、自營部主管。
謝孟龍先生演講主題：股指期貨套利與策略
謝孟龍：我不是套利之父（主持人介紹謝夢龍時尊他為臺灣套利之父），也沒那么傳奇，我只是在適當(dāng)?shù)臅r間里面，剛好身逢其時，在臺灣推出股指期貨的時候我們作出一個適當(dāng)?shù)牟呗浴Ｈ绻窃趪鴥?nèi)，同樣環(huán)境我相信英雄豪杰會更多。
套利基本上不是個被創(chuàng)造的，也不是個被研發(fā)出來的產(chǎn)品。亞洲的金融本身落后于歐美國家，我們當(dāng)時做這個東西，大概只有一個詞來形容——Copy。其實在臺灣開始發(fā)展金融期貨的時候，我們看過很多國外的研究，所有的商品初期的時候都出現(xiàn)一些很大的套利空間，從套利的過程里會出現(xiàn)策略的交易，從策略交易到后面會發(fā)展成一些模糊的預(yù)計，我只是把第一階段實現(xiàn)。當(dāng)時我的公司非常的支持，我才能作出這樣一個套利產(chǎn)品。當(dāng)時在臺灣套利空間有多少？每個月零風(fēng)險，在前面六個月有6%的收益，當(dāng)時模型是三千萬，兩個禮拜無風(fēng)險套利，大概有180萬的凈收入。有這么大的盈利空間，三千萬一下子激增到270個億，大概是兩個月的時間。國內(nèi)的金融期貨發(fā)展比較慢，可是國內(nèi)商品期貨發(fā)展速度比較快。國內(nèi)基本上不叫發(fā)展，你們在坐直升機，一下子就追上來，甚至我07年一直到現(xiàn)在，每參加一次會議我就發(fā)現(xiàn)每一次好像我們是來學(xué)習(xí)，而不是來演講。
接下來先跟各位介紹一下臺灣的歷史。臺灣是自己有本土的交易是從98年開始，我們從94年開始在臺灣發(fā)展外盤的期貨，一直到98年，經(jīng)歷了五年之后，我們才有臺灣本土的期貨產(chǎn)品。五年中我們發(fā)生了一個變化，在94年，臺灣所有的期貨公司都是虧損，一直到98年有了自己的產(chǎn)品之后，臺灣的期貨公司出現(xiàn)盈利。平均來講，目前臺灣公司市盈率在業(yè)界，在去年的績效大概不到兩塊錢，這個是目前臺灣的狀況。但是注意了臺灣目前就只有一個商品，叫金融期貨，也叫股指期貨，或者說它的衍生性有選擇權(quán)，臺灣本身很少有所謂的商品交易，臺灣也出了一個黃金期貨，最近的成交量比較低迷，低迷到什么狀況，上個禮拜我記得成交一手，就是這樣的狀況。
很多商品臺灣沒有定價的能力，我相信同樣的商品在大陸是不一樣的，大陸有定價的能力，所以說這邊做所有的農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬，角度跟態(tài)度都和臺灣的發(fā)展都不太一樣，我們后來發(fā)現(xiàn)到國內(nèi)是來學(xué)習(xí)的。臺灣證券市場開戶大概一千萬人，臺灣同胞有2300多萬人，開戶有一千多萬人。期貨有100萬的開戶數(shù)，簡單來講是證券的十分之一，常用賬戶大概是20萬戶左右不到。目前股指期貨的交易人數(shù)據(jù)我所知不到兩萬人，接近兩萬人。
從臺灣有本土的期貨品種開始期貨公司出現(xiàn)盈利，出現(xiàn)了所謂的“超級業(yè)務(wù)員”，臺灣的超級業(yè)務(wù)員月收入一定要超過百萬，否則沒資格，現(xiàn)在成交量越來越大，收入?yún)s越來越低。商品越來越成熟，所以說客戶的手續(xù)費越來越下滑，第一個因為競爭，第二個因為客戶的專業(yè)度也提高。如果業(yè)務(wù)員專業(yè)很夠，手續(xù)費也很高，如果客戶不需要服務(wù)，反而來指導(dǎo)我們，基本上可以給他的價格是比較有競爭力的價格。
在臺灣每一百手交易里大概有95手是做金融期貨，5%是做外盤。外盤中金融期貨大概占80%，臺灣做商品期貨的比例非常低，這5%大部分是機構(gòu)盤在做，這是一個臺灣的狀況。
02-03年的時候，臺灣出現(xiàn)成交量大幅成長的跡象，成長了大概300%多，這個時候最主要是選擇權(quán)的出臺。其實目前，國內(nèi)的交易量是300萬手，在未來選擇權(quán)一出臺之后，我想中國市場一天出現(xiàn)400萬手甚至一千萬手的機會應(yīng)該相當(dāng)高，這是臺灣過去發(fā)展的階段。
我記得在03年的時候在亞洲出現(xiàn)了一個疾病，是大家比較熟悉的，叫非典，非典對經(jīng)濟影響非常大，在臺灣幾乎是“空城計”，我家隔壁就是一家醫(yī)院，里面的人不準(zhǔn)出來。那個時候在臺灣的臺北一間房間平常要賣到2500萬，在非典的時候只有800萬，但是要現(xiàn)金。在臺灣出現(xiàn)了第三次留學(xué)潮，都想逃到國外去，怕生命不保。但是這個時候，出現(xiàn)了一個現(xiàn)象。臺灣過去人工交易的時代，全部打電話?？墒堑?2、03年的時候臺灣網(wǎng)絡(luò)交易開始大量的激增，客戶不出門，除了打電話以外，他發(fā)現(xiàn)原來在家里可以上網(wǎng)絡(luò)，可以做交易，上網(wǎng)交易產(chǎn)生了什么變化？一般一個客戶從每天一手直接跳到一天變八手，交易量激增6、7倍。網(wǎng)絡(luò)交易目前是臺灣的主軸，臺灣所有的期貨公司跟證券公司目前網(wǎng)絡(luò)交易百分比在95%以上，這是臺灣目前經(jīng)營的狀況。
我趕快進入主題，我首先講第一個股票市場之所以形成，就是為了四個字“收集資金”，誰在收集資金？大股東。大股東以他的股票換你的鈔票，所以理論上股票的最大贏家是公司大股東。，期貨市場的原理比較不一樣的，期貨為了避險而產(chǎn)生的，擁有現(xiàn)貨的人要避險，誰擁有現(xiàn)貨誰就主宰期貨。我先解釋一下什么是套利，好比我們是一個獵人，挖了一個陷阱，只要這個物體比這個坑小，就掉下去，如果是大象，你就抓不到它，這就是套利。初期在臺灣大概有6%的空間，這個現(xiàn)象在臺灣大約持續(xù)了一年，這個套利是說零風(fēng)險的套利，為什么要做套利，套利有什么好處？我想很多投資朋友會覺得說套利的獲利不高，我為什么要做？其實在套利的過程里你會得到一些數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)可能在未來在套利空間慢慢消失之后，對做策略交易或做金融工程有用。我今天跟各位分享這塊，從套利的過程里面我們得到哪些數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)在未來成熟市場的發(fā)展里，甚至在趨勢的追蹤里面你可以掌握到什么先機。
我大概會很快帶過去，我想今天討論很多的內(nèi)容都是關(guān)于套利，套利首先第一個你要注重成本，你要知道套利有多少成本，第二個我認(rèn)為最重要是所謂的規(guī)模，我們在臺灣曾經(jīng)套利過程里面出現(xiàn)了穩(wěn)定的獲利，但是我們也看到了同業(yè)出現(xiàn)了極大的虧損。當(dāng)時我設(shè)計臺灣的套利，去計算最小資金規(guī)模，測出來的答案是1.2個億，可是1.2個億當(dāng)初在臺灣整個市場的交易里面能不能做，我跟各位報告不可行。我們的股票市場能夠容納，可是期貨市場才開始，沒那么大的成交量，沒有辦法接受你120手一筆單。所以我們當(dāng)時把很多的套利做一些所謂的切割，切割的最小規(guī)模是3千萬，股票是2500萬，期貨放100萬保證金，我得到什么結(jié)果，比如說當(dāng)時在臺灣最大的股票叫臺機電。臺機電這個股票在里面的權(quán)重將近10%，當(dāng)時我們臺灣的業(yè)界也做了一些比較小型的套利，為什么？很多的客戶說我沒有三千萬這么大的資金，我用300萬可不可以做？很多的業(yè)界為了開發(fā)業(yè)績，說當(dāng)然可以了，得到什么結(jié)果，本來是1/25的跑偏風(fēng)險，你把它提升到1/2或者是1/3，你若成功叫暴利，若失敗叫套牢，資金規(guī)模的測試其實是你最大的重點和門檻，模型里面的數(shù)據(jù)并不是一個重點，套利不講究模型，講究資金規(guī)模，這是第一個。
第二個，套利中所謂的個股跟大盤的相關(guān)度，用β值計算，是兩年的參數(shù)，也就是說這個股票跟大盤的相關(guān)系數(shù)是兩年，這是一個非常具體的內(nèi)容，是詭異的。翻看國內(nèi)外的所有文獻，我們發(fā)現(xiàn)在美國做套利是怎么算的，β值是跟著期貨的合約算的，在美國合約是3個月，三個月平均價加上兩個月或者半年的平均值，他們?nèi)プミ@個區(qū)間。在臺灣我們的合約是每個月一次，我們每個月做一次，而且到期用現(xiàn)金結(jié)算，你用三個月的β值去算它的參數(shù)，在研究機構(gòu)或者是分析的過程里面應(yīng)該是可能、可以，但是經(jīng)過實戰(zhàn)完了之后，有了股價指數(shù)之后，改變了市場的交易行為，因為使得現(xiàn)貨跟期貨的交易很緊湊，我們發(fā)現(xiàn)β值參考數(shù)是8-22，跟通貨值有關(guān)。我跟各位報告一下，你用市場上甚至用網(wǎng)絡(luò)上傳統(tǒng)的β值去計算這是一個風(fēng)險，研究機構(gòu)必須自己設(shè)計，用比較短的時間去抓它的效率性，這是模型，這是在套利中得到一些比較重要的數(shù)據(jù)。
基本上套利跟其他的手續(xù)費、模擬誤差，這些東西都是很固定的一些數(shù)字，如果你用檔數(shù)越少，風(fēng)險越高，這個就是當(dāng)初做套利的一些經(jīng)驗。套利最怕什么東西，最怕的就是主管機關(guān)的法規(guī)改變，比如說在臺灣當(dāng)初套利做的很大，當(dāng)時我在臺灣某一家證券商行，當(dāng)時做套利，我手上的資金在半年后到了270個億。后來在98年的時候亞洲產(chǎn)生的金融風(fēng)暴，金融風(fēng)暴的過程里面，我們看到臺灣本身的外資占臺灣整個的股市持有比例將近30%，所以當(dāng)外資大舉撤出這個市場的時候，對股價的影響力非常大，所以造成期貨和現(xiàn)貨之間有很大的差距，當(dāng)時臺灣的主管機關(guān)想要利用政府的力量去護盤，他們?nèi)ベI進期指。臺灣的護盤之所以失敗就是因為它只做單邊，一天賠掉4個億。護盤不能只拉期貨，還要拉現(xiàn)貨，我們發(fā)現(xiàn)套利的力量可以讓市場瞬間的扭曲，但是影響不了趨勢，這是我跟各位報告的一點。
當(dāng)時在某一天結(jié)算的下午，那一天收盤前半個小時，平常的交易量只有一千億，可是在我手上有270個億，我只剩下30分鐘，如果你是我你會怎么做？當(dāng)初的規(guī)模是3千萬一個單位，我只記得當(dāng)時從11：30到12：00之間我的手沒停過，一面出，一面進，一面補期貨，結(jié)算的那一天，期貨的價格用現(xiàn)貨的價格當(dāng)反向沖銷價格。期貨不需要出場，把現(xiàn)貨拉高就可以了，獲利是6%，所以我認(rèn)為叫暴利，因為那個環(huán)境使我們成功，也因為政府的護盤，所以讓自然產(chǎn)生了很大的扭曲。
去年全球股市表現(xiàn)最好的，平均來講是東南亞，不是過去的金磚四國，每次股市要大好之前大概有一些現(xiàn)象，第一個匯率升值，匯率大幅升值國家的股市在未來一定有好的發(fā)展，第二個央行一定要阻止匯率升值，要大量發(fā)行本國貨幣去抑制本國貨幣的升值，第三個是法律的抑制，讓資金沒辦法亂跑，而是朝有效的方向去跑。
其實有歷史才有未來，同樣從套利的一些結(jié)構(gòu)里面，因為有護盤才會有巨額的利潤。所以我們平常比較注意是投行的資金的流動。我覺得套利是成本避險的一個交易，所謂避險，在臺灣叫避險，在國內(nèi)叫套期保值，兩個含義相當(dāng)近。
由套利的經(jīng)驗衍生出一個交易策略，第一個是避險水平。在金融市場里面，我們都學(xué)經(jīng)濟學(xué)，是供給制造需求，還是需求制造供給？因為你肚子餓所以要吃飯，還是因為你要吃飯才會肚子餓，我想大部分人都會認(rèn)為，因為我們有需求，所以會產(chǎn)生供給，這是經(jīng)濟學(xué)?？墒亲⒁饨裉煸谧鼋灰祝覄倓傄恢痹谥v，交易要知道期貨的原理，今天做股指期貨誰在做避險？擁有現(xiàn)貨的人，誰擁有現(xiàn)貨誰主宰市場。請問一下有沒有人知道今年衣服流行什么顏色？我每次講每年都不太一樣的，有時候流行黃色，有時候流行紫色，有時候流行金色，有一陣子汽車流行香檳色，是因為你嗎？還是因為趨勢？我們經(jīng)常在研究底誰創(chuàng)造這些需求。這是我得到的第一個數(shù)據(jù)。第二個數(shù)據(jù)，什么時間決定要避險？其實只有一個答案。在所有的從業(yè)人員考試?yán)锩嬗羞@么一個題目，在臺灣就有。避險的最佳時機就在基差等于零，什么時候基差等于零？舊的合約即將結(jié)束，新的合約即將開始，在結(jié)算的那一天。所有的基金公司跟所有的法人機構(gòu)或者擁有大量現(xiàn)貨的什么時候決定避險，就要在這個時間點，這個時間點出現(xiàn)一個數(shù)據(jù)叫避險水平，從剛才的邏輯里面，擁有現(xiàn)貨的人利用期貨來做避險，所以當(dāng)他在這個市場供給量很大的時候，是他比較偏向于悲觀的時候，當(dāng)他的供給量很少的時候是他樂觀的時候，所以數(shù)字很大會跌，數(shù)字很小會漲。01年的2月，從3.9萬到4萬手，行情跌了261點。從4萬手到3.8萬手，行情漲了123點；兩數(shù)之大，那個月經(jīng)常會補；兩數(shù)之小，那個月經(jīng)常會漲。從16萬手到14萬手跌下去那個月，行情一路飆升，這叫避險水平。注意，避險水平只出現(xiàn)在每個月的開倉第一天。這是我得到的第一個數(shù)據(jù)。這個數(shù)據(jù)是來自新加坡的摩根，我用臺灣目前的期指來估計，在新加坡的某個市場里面，90%是機構(gòu)投資者在做交易的。
在新加坡摩根的交易市場90%是機構(gòu)，所以價差代表法人的避險水平，可是在臺灣目前的法人的交易，如果單單指期貨交易的比例非常低，留倉量的比例非常低，低到可能是未平倉大概不到20%，所以說基差經(jīng)常代表散戶的想法。所以在臺灣出現(xiàn)一個現(xiàn)象，當(dāng)期貨價格比現(xiàn)貨低代表多頭，當(dāng)期貨價格比現(xiàn)貨高代表空頭，這是一個概念，不是絕對，統(tǒng)計了幾年之后得到的一個結(jié)果。注意一下數(shù)據(jù)也會出現(xiàn)大變化，注意看我的標(biāo)題：一步之差。同樣的內(nèi)容行情大變，92年的1月到2月，兩萬七千手到四萬八，市場跌，四萬八到四萬一繼續(xù)跌。為什么這個數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的剛好是顛倒，理論沒有錯，可是問題出現(xiàn)在哪里？我剛才有說過，避險是持有大量現(xiàn)貨再做決定，不管你是叫他法人、機構(gòu)法人、外資，反正是持有大量現(xiàn)貨的人。數(shù)據(jù)是沒有錯，因為在那個時候就是非典的時候，那個時候外資機構(gòu)在臺灣大量的買入現(xiàn)貨，在市場里面，覺得這是一個短期現(xiàn)象，外資在臺灣大量買進現(xiàn)貨。避險的水平因為你的現(xiàn)貨的百分比而決定。所以我們看到的避險數(shù)字是絕對，而不是比例。
我用契約價值去算百分比，如果以臺灣的保證金的角度，170萬的合約保證金只有67000塊臺幣，期貨從業(yè)人員比較不談投資報酬率，談投資報酬率會很奇怪，因為我們充分利用杠桿。當(dāng)初94年在京華期貨的時候，舉辦了一個臺灣的交易員競賽，我拿了第一名，我的投資回報率3700%，這是我的數(shù)字，一個半月。第二個數(shù)字我的金額大概只有30萬臺幣，金額越小，投資回報率越高。有時候我們看到一些數(shù)字還要看看它背后的含義。
第二個我看背后的基差，我認(rèn)為基差對現(xiàn)在的市場很重要，機構(gòu)法人會利用期貨和現(xiàn)貨之間的價差的改變?nèi)プ龆ㄎ徽{(diào)整。舉個例子，臺灣最近因為國際的利空，利比亞的戰(zhàn)爭問題，還有日本的核泄漏的問題，出現(xiàn)了一個現(xiàn)象，期貨的價格遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨價格，現(xiàn)在的價格指數(shù)在8700點，期貨的價格在8600點，注意臺灣經(jīng)過了十年期貨已經(jīng)成熟了，基差沒這么大，因為目前有利空，這時候法人經(jīng)常做一個動作，賣掉股票換成期貨持有，在臺灣的證券交易所會通告這些機構(gòu)法人持倉的交易變化。證券交易所會通告每天機構(gòu)法人每天的買進、賣出，你會發(fā)現(xiàn)的賣出是為了期貨的買進，如果我每個月都減少100點的持有成本，我長期投資一年減少1200點，可以節(jié)省1200點，這就是機構(gòu)法人在做套期保值。
所以你經(jīng)常會看到，基本上價差的變化有時候跟趨勢無關(guān)，我們發(fā)現(xiàn)一個比較成熟的市場里面，除了剛才我說的在一個法人機構(gòu)的市場里面，價差代表趨勢，在一個散戶交易結(jié)構(gòu)里面，價差經(jīng)常代表反向結(jié)構(gòu)，那時候叫做散戶市場，當(dāng)成交量遠(yuǎn)大于持倉量的時候叫散戶市場，就像當(dāng)初的臺灣，一天成交二三十萬手，可是持倉講只有六七萬，而在新加坡一天成交六七萬，持倉量目前穩(wěn)定在14-15萬手，沒辦法從期貨一天的交易影響持倉結(jié)構(gòu)，所以價差代表趨勢。我沒有說國內(nèi)，我只是說臺灣。當(dāng)成交量大幅大于你的持倉量很多倍，注意它本身的價差不代表趨勢，代表慣性。為什么是慣性，跟交易結(jié)構(gòu)有關(guān)，我們經(jīng)常在開玩笑說，如果法人的比重高，正價差代表多頭；散戶的比重高，正價差代表空頭。我們在交易的經(jīng)驗叫反轉(zhuǎn)，但是可能會告一段落，做調(diào)整。
第三點價格發(fā)現(xiàn)。當(dāng)時在臺灣某一年有一個李老先生，講了一段話講兩國論，我想各位都聽過，內(nèi)容我不說了，當(dāng)時兩國論出來到底在臺灣產(chǎn)生什么震撼，所有臺灣的股票狂跌，因為政治關(guān)系所有人都害怕，造成當(dāng)天大盤指數(shù)下跌6-7%，幾乎所有股票都跌停，兩國論為下跌找理由。當(dāng)行情快速的崩潰，但是當(dāng)天能夠大幅的拉升低點，代表這個行情做多已經(jīng)抬出去掛掉了，這個時候短期出現(xiàn)一個結(jié)構(gòu)。當(dāng)空單大的時候，你的對手就輸光了，你就不要再乘勝追擊。因為接下來，就是做空人和做空人打。
第四個是套保，因為在套利的交易里面會利用一攬子的股票對期貨，可不可以用相對幾只股票來做套利。幾只股票是可以的，但是如果只有一只股票要很小心，多的時候股票會漲1倍，之間的關(guān)聯(lián)度其實不是很高，有可能會暴利，但是隱含的風(fēng)險不小。同樣作為一個股票的β值是0.8，另外一個是1.2，兩個加起來β值會不會變成1.0？各位注意一下，可能是1.0，也有可能不是1.0。股票之間的β值因為你的買進和賣出會有相關(guān)的系數(shù)，甚至有產(chǎn)業(yè)之間的排斥，甚至有季節(jié)性的走向，希望大家在做的時候，回顧整個過程帶回去算。
在臺灣，機構(gòu)法人在初期對期貨本身還是比較陌生，經(jīng)過長時間一段時間的追蹤累積之后，有進市場跟沒進市場的跡象產(chǎn)生了很大的差距。有在做避險的，一遇到股市不理性的下跌，績效經(jīng)常能夠保持較好?？墒侨绻麤]有避險，基本上排名很容易在后面。所以我建議越早進入這個市場，學(xué)習(xí)成本越低。
另外一點即使機構(gòu)法人本身要做避險，經(jīng)常在臺灣出現(xiàn)一個結(jié)構(gòu)，初期避險是因為架構(gòu)的問題，本身的架構(gòu)就沒有定義好，很難讓你的制度升級，及時避險的交易是一個流程，這個流程里面含著你的策略決定，也含著你的交易的動線，更含著你的績效計算，到底是經(jīng)理人本身去執(zhí)行避險，還是公司有一個風(fēng)控部門來幫你做避險，這個在外資各有派系，各自經(jīng)營。目前全球比較?？吹骄褪枪居酗L(fēng)控中心在幫你避險，一般在臺灣是這樣的，假設(shè)研究者提供三四股票提供給操盤者，操盤者可以全部買，但是要寫報告，為什么要看好。同樣風(fēng)控中心體現(xiàn)你要避險，操盤者要不避險就要告訴我為什么不避險。我認(rèn)為經(jīng)歷這樣的機制才可以讓機構(gòu)投資者做交易，而不是懂避險而來避險。我看到市場繁榮我就買股票，既然我看到我為什么要避險？這是一個比較矛盾的，風(fēng)控中心提供你一些數(shù)據(jù)的測試、回歸，你要做決策，在臺灣就會出現(xiàn)有避險還是會避險，或者是一些比較差異性的走向。
在法人市場里面現(xiàn)在比較普遍的都是IT的運作，除了你的策略以外，不管是強勢股或者是零風(fēng)險的套利，有一個環(huán)節(jié)很重要，就是你IT的架構(gòu)能力，IT的架構(gòu)能力會讓你在交易上幫助你爭取績效，如果你的IT的架構(gòu)能力比較低，經(jīng)常執(zhí)行效果不太好。簡單舉一個例子，報價，在臺灣有直接報價，有間接報價，間接報價我們跟資訊商買資訊，當(dāng)行情在快速波動的時候，你的系統(tǒng)在研發(fā)，你覺得我去搶，我可能報12、13，可能就成交不了，因為你的價格、IT、環(huán)境太差。如果你要做低風(fēng)險的策略交易，不管是你的策略，不管是你的IT，甚至研發(fā)中心提供的數(shù)據(jù)缺一不可。我對浙商是很有信心，他們早就考慮到了，自動化交易是未來的時代，我相信國內(nèi)在這塊應(yīng)該和臺灣會有比較長期的發(fā)展，還有長期的交流。
以上簡單是我的一些心得，我希望對大家有幫助，謝謝各位。
