早樓市 來自財(cái)經(jīng)早餐 00:00 12:03 轉(zhuǎn)載授權(quán)（文末留言，或添加微信：mzy2117）在2020年開年的這場“戰(zhàn)疫”之中，各行各業(yè)都為了生存開足馬力。線上促銷、直播帶貨等方式在吸引眼球之余，也體現(xiàn)著企業(yè)主們的無奈與心酸。
作為風(fēng)口浪尖上的?？?、對線下銷售依賴極大的房地產(chǎn)行業(yè)，也紛紛祭出非常手段，其中最吸引眼球的當(dāng)屬恒大的75折促銷。為什么恒大這么著急，寧愿出血換現(xiàn)金流？和同行相比，恒大的融資成本高居不下，杠桿也處于行業(yè)前列，他的急切就很好理解了。再細(xì)看上圖中的杠桿率和融資成本，你或許不難發(fā)現(xiàn)，有一個(gè)頭部房企的資金成本幾乎與恒大比肩、杠桿率更高，它就是融創(chuàng)。在“地產(chǎn)圈”里，高杠桿高周轉(zhuǎn)已經(jīng)成為公認(rèn)的發(fā)展模式，但融創(chuàng)的高負(fù)債卻一直獨(dú)樹一幟，資產(chǎn)負(fù)債率常年居于80%以上的高位，排在頭部房企的杠桿榜榜首。不過，除了業(yè)內(nèi)皆知的高杠桿以及高檔的融創(chuàng)壹號院項(xiàng)目，普通市場民眾對融創(chuàng)耳熟能詳?shù)脑颍?/span>可能是融創(chuàng)和孫宏斌的“接盤史”。入股樂視、接手萬達(dá)、救濟(jì)綠城等清奇接盤操作，讓孫宏斌榮獲行業(yè)公認(rèn)“白衣騎士”的稱號。接盤俠、收購?fù)?、高端房產(chǎn)、孫宏斌、高杠桿這幾個(gè)詞，成為了融創(chuàng)廣為人知的標(biāo)簽。2019年，對于整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)來說真的很難。“房住不炒”繼續(xù)加碼調(diào)控，信托融資渠道持續(xù)收緊，海外融資也屢屢上演“利率破十”的大戲。頭部企業(yè)風(fēng)格也從激進(jìn)轉(zhuǎn)向收攏現(xiàn)金、分散風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略。萬科繼續(xù)高喊“活下去”、修理枝椏清理冗余物業(yè)；恒大開啟全員促銷模式+加速轉(zhuǎn)型新能源汽車；“宇宙第一”碧桂園也穩(wěn)字當(dāng)頭+拿地放緩。排行第四的融創(chuàng)，卻繼續(xù)堅(jiān)持熱血“買買買”，“秀”得引人矚目。這不禁令人好奇，融創(chuàng)的杠桿還撐得住嗎？融創(chuàng)的發(fā)展全程都帶有強(qiáng)烈的孫宏斌色彩，融創(chuàng)的起飛也是從孫宏斌的不斷瘋狂掃貨接盤開始的。
融創(chuàng)的第一次跨越式增長是從2010年之后的快速并購開始。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2010年到2014年，融創(chuàng)披露的并購合同金額近300億元。2013年底，融創(chuàng)境內(nèi)外擁有控制權(quán)的企業(yè)達(dá)到80余家，參股企業(yè)的數(shù)量則更多。總資產(chǎn)規(guī)模隨著項(xiàng)目并購，從2010年的157億開始，增長了6倍，到2013年達(dá)到近千億。這個(gè)過程中，并購不是目的，拿地才是。2010年底，融創(chuàng)的土地儲備僅為537萬平方米，而到了2013年單年度就新增957萬平方米。土儲的增加，正是依靠上述的“并購接盤”與入股合作。2012年前后，通過并購獲得的庫存得到快速消化，使得融創(chuàng)在2012年-2013年的收入也快速增加，2012年?duì)I收增速近100%，2013年增速近50%。不過即便如此，當(dāng)時(shí)的融創(chuàng)在全國地產(chǎn)中依然排不進(jìn)前十。融創(chuàng)的第二次騰飛是2016年。
這一年，從44億收購萊蒙國際7個(gè)項(xiàng)目公司股權(quán)、140億收購聯(lián)想旗下融科智地42個(gè)物業(yè)項(xiàng)目權(quán)益，到40億入股金科、36.6億接盤嘉凱城青島項(xiàng)目，入股包括易居和鏈家等在內(nèi)的大型服務(wù)性企業(yè)，再到最后以150億入股樂視，一年內(nèi)，融創(chuàng)在資本市場“買買買”的消息不斷。這一年，融創(chuàng)并購了大量股份與項(xiàng)目，收入巨多的土地儲備，布局更多二線城市，開拓三線城市規(guī)劃，一躍成為房企第四名。二線城市的房價(jià)在2015及2016年正是增長速度最快的時(shí)候，孫宏斌通過并購模式拿到了被并購項(xiàng)目公司前兩年拍下的低價(jià)土地，趕上了這趟順風(fēng)車，也正是這一次的機(jī)會(huì)把握讓融創(chuàng)坐穩(wěn)了中國地產(chǎn)龍頭的寶座。2016年一年的時(shí)間，融創(chuàng)的總資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)近三倍的增長，2017年資產(chǎn)規(guī)模再度翻番。不難看出，其實(shí)孫宏斌和融創(chuàng)的思路一直很清晰。除了以招拍掛方式拿了些“地王”項(xiàng)目，融創(chuàng)70%左右的項(xiàng)目均來自合作與收購，表面上看似“接盤”吃虧，其實(shí)是低價(jià)掃貨。18年收購“爛攤子”樂視，其實(shí)也是孫宏斌看準(zhǔn)了樂視的大量土地儲備才出手的。500多億兩次并購了萬達(dá)13個(gè)文旅項(xiàng)目、花費(fèi)125億元購買了泛海旗下的兩個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目，也都是一樣的思路。截止到2018年年底，融創(chuàng)的2018年并購成功的項(xiàng)目案例已經(jīng)超過200個(gè)，融創(chuàng)的土地儲備量已經(jīng)達(dá)到了1.6億平方米。融創(chuàng)的這種另類拿地模式和高速激進(jìn)的擴(kuò)張，捍衛(wèi)了其行業(yè)地位，但與此同時(shí)也帶來了較高的資金和債務(wù)壓力。
下圖中我們可以看到，無論是第一次大規(guī)模并購的2011年-2012年期間，還是第二次買買買的2016年-2017年。融創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率都有了明顯的提高，且一直位居行業(yè)龍頭中的第一位。從2019年的中期財(cái)報(bào)看，融創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率再次突破90%的關(guān)口，達(dá)到90.84%的高位。面對償債壓力，近幾年，融創(chuàng)提升了短期負(fù)債的比例，借新還舊的態(tài)勢較為明顯。但從現(xiàn)金比率看，短期償債能力相較于歷史階段依然處于較低水平，流動(dòng)資金并不能說非常的充裕。這樣的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，咋一看顯然是不夠樂觀的。
因此孫宏斌在2019年3月的時(shí)候就曾放言，“融創(chuàng)拿了些比較好的地，量不小，融創(chuàng)未來拿地會(huì)非常小心”。但4月便以逾150億元的價(jià)格拿下武漢4宗地塊。在8月份的中期業(yè)績會(huì)上，孫宏斌又強(qiáng)調(diào)，“下半年基本沒有指標(biāo)，除非是特別好的地，拿地基本是停止的。”但“真香”定律又來了。10月，融創(chuàng)先后拿地100億，以逾40億元拿下了長實(shí)集團(tuán)的大連西崗項(xiàng)目，以20.3億元的總地價(jià)拿下了大興孫村地塊；11月，又斥資152.69億元拿下了環(huán)球世紀(jì)及時(shí)代環(huán)球51%股權(quán)。2019年融創(chuàng)的新增土地儲備量價(jià)值高達(dá)1500億元，在頭部房企已經(jīng)是第一位。這一波“打臉”“真香”的操作，配合融創(chuàng)表面上“危險(xiǎn)”的高杠桿有些矛盾。曾有一位業(yè)內(nèi)人士表示，或許融創(chuàng)使用過的最大杠桿，就是孫宏斌個(gè)人判斷的力量。
“25歲，他成為中國最大計(jì)算機(jī)公司的接班人，30歲，他蹲冤獄，在獄中過完了生日。40歲，他叫囂王石，把公司干破產(chǎn)。50歲，他輸血樂視買萬達(dá)，攪得商界一片腥風(fēng)血雨。”
所以在深入財(cái)報(bào)背后的融創(chuàng)邏輯中，我們也能發(fā)現(xiàn)，融創(chuàng)所謂的高杠桿，高壓力并沒有想象中那么恐怖。從企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度看，融創(chuàng)在地產(chǎn)四強(qiáng)中的周轉(zhuǎn)速度是最低的，一般來說周轉(zhuǎn)速度低意味著，現(xiàn)金回流速度相對其他龍頭更慢，現(xiàn)金流會(huì)更加緊張。但是，由于融創(chuàng)過去產(chǎn)生了大量的并購，使其資產(chǎn)規(guī)模不斷增加（周轉(zhuǎn)率分母增加），但很大一部分的項(xiàng)目由于持股比例不足以并表，使得這部分的收入并沒有列入總的營收當(dāng)中（周轉(zhuǎn)率的分子不增加），但這部分的利潤，卻可以按照比例列入投資收益進(jìn)入利潤表當(dāng)中。因此融創(chuàng)偏低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只是表象，通過并購直接納入項(xiàng)目和土地的方式，反而減免了避開一級土地招拍掛等一系列的競爭和繁雜的手續(xù)，提高了融創(chuàng)的實(shí)際現(xiàn)金流。未來半年，融創(chuàng)到期的有息負(fù)債不足500億，在2019年中報(bào)披露的數(shù)據(jù)來看，賬面現(xiàn)金余額達(dá)到了1380億。短期償債沒有任何壓力。從當(dāng)前的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展形式上看，頭部集中，中小房企掉隊(duì)已經(jīng)是不可避免的行業(yè)趨勢。孫宏斌曾說過一句話：“如果你的公司現(xiàn)金流出現(xiàn)了問題，但還有價(jià)值，你就可以找我”。放在當(dāng)前“勝者通吃”的地產(chǎn)格局中，更為恰當(dāng)。融創(chuàng)的這套并購神技，也在地產(chǎn)圈已經(jīng)引發(fā)了模仿的風(fēng)潮。在并購路上先走很多步，積累巨量、優(yōu)質(zhì)、低價(jià)的儲備，是融創(chuàng)未來發(fā)展的最大底氣。孫宏斌曾經(jīng)的老上司柳傳志曾這樣評價(jià)他：“小孫這個(gè)人，他的風(fēng)格就是往前沖沖沖，這是性格使然。”2019年，無論是開年融創(chuàng)以126億元收購泛海國際項(xiàng)目1號地塊及上海董家渡項(xiàng)目。還是從陽光100和新湖中寶手中接過多宗項(xiàng)目，并在公開市場拿下杭州、武漢、青島等地?cái)?shù)十宗土地。抑或是11月，斥資153億元收購云南城投持有的環(huán)球世紀(jì)及時(shí)代環(huán)球各51%股權(quán)，成為年內(nèi)房地產(chǎn)最大并購。這些看似燒錢的舉動(dòng)，并不是盲目加杠桿的擴(kuò)張。花旗認(rèn)為，泛海國際項(xiàng)目1號地塊及上海董家渡項(xiàng)目的收購可令融創(chuàng)可售資源提高3.5%，估計(jì)資產(chǎn)凈值因此增加5.7%，今明兩年銷售額可望提高1.6%及3.9%，上海及北京項(xiàng)目的毛利率分別達(dá)29%和34%。收購云南城投持有的環(huán)球世紀(jì)及時(shí)代環(huán)球項(xiàng)目，其中七成土儲位于一二線城市。平均土地成本僅1900元/平米，而平均銷售價(jià)可達(dá)1萬元/平米，潛在凈利潤率可達(dá)12%，而內(nèi)部回報(bào)率則為60%。孫宏斌在此前的發(fā)布會(huì)上為自己“接盤俠”的稱號解釋道：“老說我花錢，不說我賺錢。我們買東西挺少的，過去三年，也就花了1000多億，但銷售了13600億。我不是買回家藏著，而是買了就賣了?！彼萌f達(dá)的案子舉例：“我們付了萬達(dá)438億，這3年里我們賣了1600億，一部分是工程款，一部分是收回來的款項(xiàng)。”“在這個(gè)行業(yè)里面，銷售量和負(fù)債的比例大于1就沒有風(fēng)險(xiǎn)，融創(chuàng)銷債比超過了1.5到2，基本上沒什么風(fēng)險(xiǎn)。”在地產(chǎn)融資困境可見的未來，“白衣騎士”孫宏斌看似大刀闊斧、實(shí)則“謹(jǐn)慎精準(zhǔn)”的并購策略，將成為融創(chuàng)今后持續(xù)前行的有力保障。一場疫情，一次大考！誰能保全自身，還能率先突圍？
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