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反稀釋權(quán)指公司后續(xù)輪次的融資估值低于前序輪次，前序輪次的高估值投資人有權(quán)要求公司平價(jià)增資或創(chuàng)始人零成本轉(zhuǎn)股，確保投資人的股權(quán)數(shù)量或股權(quán)比例不會(huì)因新股發(fā)行或新的投資人加入而減少，從而保證原始PE投資人對(duì)于被投資企業(yè)的控制力不被稀釋?zhuān)浑S之相對(duì)應(yīng)的，創(chuàng)始人的份額會(huì)縮小。

反稀釋的基本方法是“完全棘輪”與“加權(quán)棘輪”，其中，加權(quán)棘輪對(duì)創(chuàng)始人更有利一些。完全棘輪是指當(dāng)企業(yè)增發(fā)新股時(shí)，按新一輪股價(jià)重新調(diào)整PE的股份占比；加權(quán)棘輪是指投資方本次增資價(jià)款的總金額與公司之后增資價(jià)款之和除以投資方本次認(rèn)購(gòu)的注冊(cè)資本與新增注冊(cè)資本之和，所求得的平均增資價(jià)格。

在完成本次增資后，在公司上市前，除非獲得投資方書(shū)面同意，公司不得以低于本次增資的條件發(fā)行新的權(quán)益類(lèi)證券，包括但不限于普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等；即便投資方同意發(fā)行該等新的權(quán)益類(lèi)證券時(shí)，在同樣的條件下投資方享有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，以維持其在新一輪增資或發(fā)行之前的股權(quán)比例。在完成本次增資后，在公司上市前，公司如果新增注冊(cè)資本，或新發(fā)行的股權(quán)的價(jià)格低于投資方本次增資的價(jià)格，則投資方的增資價(jià)格需按平攤加權(quán)平均法做相應(yīng)調(diào)整，調(diào)整的方式可以通過(guò)實(shí)際控制人向投資方補(bǔ)償相應(yīng)差價(jià)的方式進(jìn)行，亦可通過(guò)實(shí)際控制人向投資方無(wú)償轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)的方式進(jìn)行；在完成本次增資后，在公司上市前，投資方所持公司的股權(quán)比例在公司拆股、股票分紅、并股，或以低于增資價(jià)格增發(fā)新股，以及其他資產(chǎn)重組的情況下也應(yīng)按比例獲得調(diào)整，確保投資方的股權(quán)比例不受損失。

如果在融資條款中必須要保留反稀釋條款，目標(biāo)公司創(chuàng)始人一定要關(guān)注“一般連帶責(zé)任”和“補(bǔ)充連帶責(zé)任”的區(qū)別，盡量將該條款修改為“在未來(lái)低價(jià)融資發(fā)生后，目標(biāo)公司以現(xiàn)金方式補(bǔ)充投資方估值調(diào)整后的差價(jià)，如公司財(cái)產(chǎn)無(wú)法履行上述支付義務(wù)，則創(chuàng)始股東對(duì)剩余部分承擔(dān)連帶責(zé)任”。如此，創(chuàng)始股東的責(zé)任就會(huì)小很多。另外，創(chuàng)始人股東在談判中還可以要求限制賠償責(zé)任的范圍，如設(shè)置賠償責(zé)任上限、設(shè)置起賠額等。

PE對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的估值主要依據(jù)于企業(yè)現(xiàn)時(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，因此這種估值存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。為保證其投資物有所值，PE通常在股權(quán)投資協(xié)議中約定估值調(diào)整條款，即如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低于預(yù)測(cè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，投資者會(huì)要求企業(yè)給予更多股份，以補(bǔ)償投資者由于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值降低所受的損失。相反，如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高于預(yù)測(cè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，投資者會(huì)拿出相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)企業(yè)家。  

于某年某月某日之前任意一日，經(jīng)投資方指定的會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)，若公司當(dāng)年調(diào)整口徑的凈利潤(rùn)不足人民幣A萬(wàn)，原始股東同意且必須按當(dāng)年實(shí)際完成調(diào)整口徑的凈利潤(rùn)乘以N倍市盈率重新調(diào)整公司估值以增加投資方的占股比例。若于某年會(huì)計(jì)年報(bào)出具后十個(gè)工作日，公司當(dāng)年調(diào)整口徑的凈利潤(rùn)達(dá)到人民幣A萬(wàn)但未超過(guò)人民幣B萬(wàn)（A），投資方同意將其擁有的公司X%股權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓給公司實(shí)際控制人，作為股權(quán)激勵(lì)。若于某年會(huì)計(jì)年報(bào)出具后十個(gè)工作日，公司當(dāng)年調(diào)整口徑的凈利潤(rùn)超過(guò)人民幣B萬(wàn)，泓域資本同意將其擁有的公司Y%股權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓給公司實(shí)際控制人，作為股權(quán)激勵(lì)（X）。

創(chuàng)始人要盡量在業(yè)績(jī)對(duì)賭條款中設(shè)定一定的浮動(dòng)，約定業(yè)績(jī)下調(diào)的允許幅度，彈性控制對(duì)賭條款。防止創(chuàng)業(yè)者心態(tài)易因業(yè)績(jī)承諾而發(fā)生變化，作出短視決策，不惜用損害企業(yè)長(zhǎng)期整體價(jià)值的方式來(lái)爭(zhēng)取短期訂單，或者過(guò)度削減成本；同時(shí)，也要避免因不可控的政策因素增加實(shí)現(xiàn)承諾的風(fēng)險(xiǎn)。

治理?xiàng)l款

肯定性條款是指被投資企業(yè)管理層在投資期內(nèi)應(yīng)該從事哪些行為的約定。

被投資企業(yè)應(yīng)給予投資人及其代表合適的渠道，以使他們能夠接近企業(yè)職員和獲得經(jīng)營(yíng)管理記錄。公司及其管理層應(yīng)當(dāng)定期向投資人提交反映公司盈利及財(cái)務(wù)狀況的財(cái)務(wù)報(bào)告。被投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行年度預(yù)算，并且該預(yù)算必須取得董事會(huì)同意，有時(shí)甚至要求必須取得投資人的同意。管理層要確保被投資企業(yè)持續(xù)存在，并擁有所有經(jīng)營(yíng)企業(yè)所必需的各項(xiàng)條件以對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，并使其所有財(cái)產(chǎn)保持良好的狀態(tài)。被投資企業(yè)要購(gòu)買(mǎi)足夠的保險(xiǎn)，同時(shí)為管理層主要成員購(gòu)買(mǎi)人壽保險(xiǎn)。被投資企業(yè)按正常要求支付其應(yīng)付債務(wù)與應(yīng)交稅款。被投資企業(yè)要遵守所有適用于自身的法律，并履行有關(guān)協(xié)議所規(guī)定的義務(wù)。

投資人應(yīng)當(dāng)被告知任何與被投資企業(yè)有關(guān)的訴訟、主要協(xié)議的未履行情況，以及其他可能會(huì)對(duì)被投資企業(yè)的營(yíng)運(yùn)造成不利影響的任何事項(xiàng)。被投資企業(yè)要求財(cái)務(wù)采取合理的措施保護(hù)其專(zhuān)利權(quán)、商業(yè)秘密和版權(quán)，這些措施包括公司雇員之間的保密協(xié)定或非競(jìng)爭(zhēng)協(xié)定。被投資企業(yè)必須按照約定用途使用投資人的資金。

否定性條款是指被投資企業(yè)管理層不能在投資期內(nèi)從事哪些行為的約定。

禁止變更公司的控制權(quán)；禁止管理人員向第三者轉(zhuǎn)讓股份；禁止改變公司主營(yíng)業(yè)務(wù)等。投資人或投資人委派的董事對(duì)公司重大事項(xiàng)具有一票否決權(quán)。

目標(biāo)公司要考慮后續(xù)融資的可能，盡量一次性不要設(shè)置太多的投資人董事席位。在談判中要注意對(duì)于決定性表決權(quán)的控制。

優(yōu)先條款

優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)指，當(dāng)公司增資或股東轉(zhuǎn)股時(shí)（向員工發(fā)行的期權(quán)和股份除外），投資人有權(quán)按其持股比例優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)股份，以保證持股比例不被稀釋。

如果未來(lái)公司增加注冊(cè)資本、或發(fā)行新股、或進(jìn)行后續(xù)融資，投資人及其關(guān)聯(lián)方享有按照其在公司中的持股比例優(yōu)先于公司其他股東認(rèn)購(gòu)公司新增注冊(cè)資本或新發(fā)股權(quán)的優(yōu)先權(quán)。投資人認(rèn)購(gòu)公司新增注冊(cè)資本或新發(fā)股權(quán)的價(jià)格、條款和條件應(yīng)與其他潛在投資方、認(rèn)購(gòu)方的認(rèn)購(gòu)或投資的價(jià)格、條款和條件實(shí)質(zhì)相同。

優(yōu)先清算權(quán)是投資方非常重視的一個(gè)條款。尤其當(dāng)公司出現(xiàn)清算的情況時(shí)，優(yōu)先清算權(quán)就成了投資方的一個(gè)有力保護(hù)傘。它使得投資方能夠在公司債權(quán)人之后優(yōu)先于其他股東在公司的剩余財(cái)產(chǎn)中盡可能收回自己的（部分）投資成本，減少自己的損失。

創(chuàng)始人需關(guān)注投資人的清算優(yōu)先額倍數(shù)。通常C輪以后的融資，1倍的清算優(yōu)先額比較常見(jiàn)；由于后輪投資額較高且往往優(yōu)先受償，給予后輪投資人的清算優(yōu)先額倍數(shù)應(yīng)低于早期投資人。在具體操作時(shí)，可分為三類(lèi)，一類(lèi)是參與型優(yōu)先清算權(quán)，二類(lèi)是非參與型優(yōu)先清算權(quán)，三類(lèi)是折中的方案，即約定如投資人按股權(quán)比例可獲得的清算分配已經(jīng)超過(guò)原始投資成本的幾倍時(shí)，應(yīng)該放棄優(yōu)先清算權(quán)，所有股權(quán)按照持股比例參與分配。

如發(fā)生公司整體出售、清算或關(guān)閉，應(yīng)優(yōu)先支付投資方初始投資款及應(yīng)付而未付的紅利。如分配給投資方的財(cái)產(chǎn)價(jià)值低于所有投資方增資價(jià)款及應(yīng)付而未付的紅利時(shí)，實(shí)際控制人的任何可分配清算財(cái)產(chǎn)應(yīng)優(yōu)先用于向所有投資方返還其增資價(jià)款及應(yīng)付而未付的紅利，并且可直接支付給投資方直至所有投資方收回其增資價(jià)款及應(yīng)付而未付的紅利。實(shí)際控制人保證，若所有投資方分配所得的剩余財(cái)產(chǎn)價(jià)值低于其對(duì)公司的增資價(jià)款加上應(yīng)付而未付紅利的，實(shí)際控制人同意按所有投資方對(duì)公司的累計(jì)增資價(jià)款的加上應(yīng)付未付的紅利計(jì)算出的收益的總和額度減去所有投資方在清算中分配所得的剩余財(cái)產(chǎn)價(jià)值間的差額對(duì)所有投資方進(jìn)行補(bǔ)償。

退出條款

如果目標(biāo)公司在一個(gè)約定的期限內(nèi)沒(méi)有上市，目標(biāo)公司應(yīng)該以約定的價(jià)格買(mǎi)回PE所持有的全部或部分的目標(biāo)公司的股權(quán)并支付一定的溢價(jià)。PE可以在約定的期限屆滿后，隨時(shí)行使這項(xiàng)權(quán)利。如果是PE提出的要求其股權(quán)被回購(gòu)的，稱(chēng)為“putoption”，如果是目標(biāo)公司提出的回購(gòu)PE的股權(quán)，稱(chēng)為“call option”。如果回購(gòu)不成公司引發(fā)減資程序，將退出的款項(xiàng)用于回贖；如果減資所得都不足以回贖的話，只好將整個(gè)公司關(guān)門(mén)清算或者把整個(gè)公司交給基金。

如遇有以下情形，投資方在不違反中國(guó)法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的前提下，有權(quán)要求目標(biāo)公司或?qū)嶋H控制人回購(gòu)其持有的目標(biāo)公司的全部或部分股權(quán)（或股份）。回購(gòu)方式包括：公司回購(gòu)股權(quán)（或股份）；實(shí)際控制人受讓股權(quán)（或股份）。投資方有權(quán)在知曉下述任一情形發(fā)生后三年內(nèi)提出回購(gòu)要求，公司和實(shí)際控制人應(yīng)予以配合執(zhí)行：公司在目標(biāo)上市日期屆滿時(shí)未能成功上市；公司的核心業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化；若投資方認(rèn)為公司滿足中國(guó)證監(jiān)會(huì)及證券交易所的發(fā)行上市條件，而公司的實(shí)際控制人不同意進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行，實(shí)際控制人的回購(gòu)價(jià)格以投資方累計(jì)支付的增資價(jià)款加上X%的年單利回報(bào)率計(jì)算等其他情形。

目前，大量的回購(gòu)對(duì)賭設(shè)定是一定期限內(nèi)目標(biāo)公司沒(méi)有上市，也有在業(yè)績(jī)對(duì)賭中設(shè)定。如果創(chuàng)始人必須要接受上市的對(duì)賭和回購(gòu)安排，則應(yīng)注意爭(zhēng)取在一些條件上設(shè)置創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)保護(hù)條款和合理的贖回價(jià)格；還有上市的路徑也要廣泛，如不限于國(guó)家，也不限于證券市場(chǎng)。

 共售條款是對(duì)被投資企業(yè)原有股東轉(zhuǎn)讓股份的限制，來(lái)確保原有股東對(duì)被投資企業(yè)的長(zhǎng)期投入和承諾，避免不理想和不必要的股東進(jìn)入，使原有股東和投資商具有承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)和收益的條件。

創(chuàng)始股東經(jīng)投資方書(shū)面同意向標(biāo)的公司股東以外的第三方轉(zhuǎn)讓其股權(quán)時(shí)，投資方有權(quán)（但無(wú)義務(wù)）按第三方給出的相同條款和條件，根據(jù)創(chuàng)始股東及投資方當(dāng)時(shí)的持股比例共同出售股份。投資方選擇按相同條款和條件與創(chuàng)始股東按持股比例共同出售股份給同一受讓方的，創(chuàng)始股東應(yīng)保證受讓方優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)投資方的股權(quán)。

共售權(quán)分單向與雙向之分。單向共售權(quán)指的是當(dāng)企業(yè)家有機(jī)會(huì)出售自己股權(quán)時(shí)，即使PE不買(mǎi)的話，企業(yè)家也要單方面給PE共售權(quán)的機(jī)會(huì)；但是，PE如果有機(jī)會(huì)退出的話不會(huì)反過(guò)來(lái)給企業(yè)家共同出售的機(jī)會(huì)。雙向共售權(quán)類(lèi)似于WTO框架下的“最惠國(guó)待遇”，讓雙方安心，沒(méi)有人能夠偷跑。無(wú)論是哪一方在股權(quán)轉(zhuǎn)讓上談了優(yōu)惠條件回來(lái)，另一方都可以自動(dòng)享有。實(shí)戰(zhàn)中盡量約定雙向共售權(quán)。

強(qiáng)賣(mài)權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種投資人退出機(jī)制的方案，如果目標(biāo)公司發(fā)生未能在約定的期限上市等約定情形，投資人就有權(quán)強(qiáng)制性要求公司創(chuàng)始股東與自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，創(chuàng)始股東就要按照投資者與第三方達(dá)成的轉(zhuǎn)讓價(jià)格和交易條件出售股權(quán)。

設(shè)置行權(quán)門(mén)檻，可約定公司估值不低于一定價(jià)格時(shí)，創(chuàng)始人才同意出售。設(shè)置行權(quán)主體為創(chuàng)始人和投資人（一般為大股東），即二者均同意后才能出售公司，這樣可以拖帶其他小股東出售。為創(chuàng)始人設(shè)置優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，創(chuàng)始人不同意出售時(shí)，可在同等條件下優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)投資人股份。

一旦投資人啟動(dòng)這個(gè)條款，就意味著創(chuàng)始股東會(huì)被迫出售公司，成為局外人。因此簽訂融資協(xié)議的時(shí)候?qū)@個(gè)條款一定要格外慎重。談判時(shí)要約定觸發(fā)條件：比如所有股權(quán)人數(shù)三分之二通過(guò)才能出售公司股權(quán)；比如要求賣(mài)掉公司的估值不能低于某價(jià)格；比如設(shè)定出售的時(shí)間；比如要求只有創(chuàng)始人多數(shù)同意時(shí)才可以拖售等條件。