當年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價值高達數(shù)十億元股票。反之，也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭，永樂最終輸?shù)艨刂茩?，被國美收購。作為“舶來品”，對賭在引進中國后，卻已然變味。企業(yè)方處于相對弱勢地位，簽訂“不平等條約”。于是，越來越多投融資雙方對簿公堂的事件發(fā)生。
當你與PE、VC簽訂認購股份協(xié)議及補充協(xié)議時，一定要擦亮眼睛，否則一不小心你就將陷入萬劫不復的深淵。
1．財務業(yè)績
這是對賭協(xié)議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實現(xiàn)承諾的財務業(yè)績。因為業(yè)績是估值的直接依據(jù)，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標的。
業(yè)績賠償?shù)姆绞酵ǔＳ袃煞N，一種是賠股份，另一種是賠錢，后者較為普遍。
在財務業(yè)績對賭時，需要注意的是設定合理的業(yè)績增長幅度;最好將對賭協(xié)議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。
2.上市時間
關于“上市時間”的約定即賭的是被投公司在約定時間內能否上市。“上市時間”的約定一般是股份回購的約定，“比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購我的股份，或者賠一筆錢，通常以回購的方式。但現(xiàn)在對這種方式大家都比較謹慎了，因為通常不是公司大股東能決定的?！?/span>
公司一旦進入上市程序，對賭協(xié)議中監(jiān)管層認為影響公司股權穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面的協(xié)議須要解除。但是，“解除對賭協(xié)議對PE、VC來說不保險(放心保)，公司現(xiàn)在只是報了材料，萬一不能通過證監(jiān)會審核怎么辦?所以，很多PE、VC又會想辦法，表面上遞一份材料給證監(jiān)會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份'有條件恢復'協(xié)議，比如說將來沒有成功上市，那之前對賭協(xié)議要繼續(xù)完成。”
“上市時間”的約定不能算是對賭，對賭主要指的是估值。但這種約定與業(yè)績承諾一樣，最常出現(xiàn)在投資協(xié)議中。
3.非財務業(yè)績
與財務業(yè)績相對，對賭標的還可以是非財務業(yè)績，包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術研發(fā)等。
一般來說，對賭標的不宜太細太過準確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會為達成業(yè)績做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，而多方面的非財務業(yè)績標的可以讓協(xié)議更加均衡可控，比如財務績效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標等。
4.關聯(lián)交易
該條款是指被投公司在約定期間若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關聯(lián)交易，公司或大股東須按關聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。
“關聯(lián)交易限制主要是防止利益輸送，但是對賭協(xié)議中的業(yè)績補償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業(yè)績補償是相矛盾的。”
5.債權和債務
該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務等，在實際發(fā)生賠付后，投資方有權要求公司或大股東賠償。該條款是基本條款，基本每個投資協(xié)議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。
6.競業(yè)限制
公司上市或被并購前，大股東不得通過其他公司或通過其關聯(lián)方，或以其他任何方式從事與公司業(yè)務相競爭的業(yè)務。
“競業(yè)限制”是100%要簽訂的條款。除了創(chuàng)始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業(yè)務相競爭的業(yè)務外，還有另外兩種情況：
一是投資方會要求創(chuàng)始人幾年不能離職，如果離職了，幾年內不能做同業(yè)的事情，這是對中高管的限制;
二是投資方要考察被投公司創(chuàng)始人之前是否有未到期的競業(yè)禁止條款。
7.股權轉讓限制
該條款是指對約定任一方的股權轉讓設置一定條件，僅當條件達到時方可進行股權轉讓。“如果大股東要賣股份，這是很敏感的事情，要么不看好公司，或者轉移某些利益，這是很嚴重的事情。當然也有可能是公司要被收購了，大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了，出價很高，投資人和創(chuàng)始人都很滿意，但創(chuàng)始人有好幾個人，其中有一個就是不想賣，這個時候就涉及到另外一個條款是領售權，會約定大部分股東如果同意賣是可以賣的。”
在投資協(xié)議中的股權限制約定對于被限制方而言僅為合同義務，被限制方擅自轉讓其股權后承擔的是違約責任，并不能避免被投公司股東變更的事實。因此，通常會將股權限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實踐中，亦有案例通過原股東向投資人質押其股權的方式實現(xiàn)對原股東的股權轉讓限制。
8.引進新投資者限制
將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低于投資方認購時的價格，若低于之前認購價格，投資方的認購價格將自動調整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應股份。
9.反稀釋權
該條款是指在投資方之后進入的新投資者的等額投資所擁有的權益不得超過投資方，投資方的股權比例不會因為新投資者進入而降低。
“反稀釋權”與“引進新投資者限制”相似。毛圣博表示，這條也是簽訂投資協(xié)議時的標準條款。但這里需要注意的是，在簽訂涉及股權變動的條款時，應審慎分析法律法規(guī)對股份變動的限制性規(guī)定。
10.優(yōu)先分紅權
公司或大股東簽訂此條約后，每年公司的凈利潤要按PE、VC投資金額的一定比例，優(yōu)先于其他股東分給PE、VC紅利。
11.優(yōu)先購股權
公司上市前若要增發(fā)股份，PE、VC優(yōu)先于其他股東認購增發(fā)的股份。
12.優(yōu)先清算權
公司進行清算時，投資人有權優(yōu)先于其他股東分配剩余財產(chǎn)。前述A公司的PE、VC機構就要求，若自己的優(yōu)先清償權因任何原因無法實際履行的，有權要求A公司大股東以現(xiàn)金補償差價。此外，A公司被并購，且并購前的公司股東直接或間接持有并購后公司的表決權合計少于50%;或者，公司全部或超過其最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的50%被轉讓給第三方，這兩種情況都被視為A公司清算、解散或結束營業(yè)。
13.共同售股權
公司原股東向第三方出售其股權時，PE、VC以同等條件根據(jù)其與原股東的股權比例向該第三方出售其股權，否則原股東不得向該第三方出售其股權。
此條款除了限制了公司原股東的自由，也為PE、VC增加了一條退出路徑。
14.強賣權
投資方在其賣出其持有公司的股權時，要求原股東一同賣出股權。強賣權尤其需要警惕，很有可能導致公司大股東的控股權旁落他人。
15.一票否決權
投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權。這一權利只能在有限責任公司中實施，《公司法》第43條規(guī)定，“有限責任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權，公司章程另有規(guī)定的除外”。而對于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權，也就是“同股同權”。
16. 增加控制權。
管理層對賭在某一對賭目標達不到時由投資方獲得被投公司的多數(shù)席位，增加其對公司經(jīng)營管理的控制權。
17. 回購承諾
回購承諾公司在約定期間若違反約定相關內容，投資方要求公司回購股份。
一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的PE投資對賭原則：對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務的對賭條款應被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效。另外，即使約定由原股東進行回購，也應基于公平原則對回購所依據(jù)的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。
二是回購意味著PE、VC的投資基本上是無風險的。投資機構不僅有之前業(yè)績承諾的保底，還有回購機制，穩(wěn)賺不賠。上述深圳PE、VC領域律師表示，“這種只享受權利、利益，有固定回報，但不承擔風險的行為，從法律性質上可以認定為是一種借貸?！?/span>
18.違約責任
任一方違約的，違約方向守約方支付占實際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約而造成的損失。
上述A公司及其大股東同投資方簽訂的協(xié)議規(guī)定，若有任一方違約，違約方應向守約方支付實際投資額(股權認購款減去已補償現(xiàn)金金額)10%的違約金，并賠償因其違約而給守約方造成的實際損失。
“既然認同并簽訂了對賭協(xié)議，公司就應該愿賭服輸。但是當公司沒錢，糾紛就出現(xiàn)了。”據(jù)悉，現(xiàn)在對簿公堂的案件，多數(shù)是因為公司大股東無錢支付賠償或回購而造成。
來源：新三板聯(lián)盟
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