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商業(yè)保理是一個(gè)類金融行業(yè)，主要依靠杠桿獲得業(yè)務(wù)發(fā)展資金。自從 2012年我國(guó)商業(yè)保理發(fā)展以試點(diǎn)的形式推廣開來(lái)，監(jiān)管部門對(duì)其資金來(lái)源也做了規(guī)定。比如，《天津市商業(yè)保理業(yè)試點(diǎn)管理辦法》第 10 條規(guī)定：商業(yè)保理公司的營(yíng)運(yùn)資金為公司注冊(cè)資本金，銀行貸款等間接融資，發(fā)行債券等直接融資，以及借用短期外債和中長(zhǎng)期外債?！吨袊?guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)商業(yè)保理業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（中（滬）自貿(mào)管〔2014〕26 號(hào)）中規(guī)定：從事商業(yè)保理業(yè)務(wù)的企業(yè)可以通過(guò)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)和股東借款、發(fā)行債券、再保理等合法渠道融資。

監(jiān)管部門允許商業(yè)保理公司的資金渠道來(lái)源主要有：（1）公司注冊(cè)資本金；（2）銀行貸款等間接融資；（3）發(fā)行債券等直接融資；（4）借用短期外債和中長(zhǎng)期外債；（5）非銀行金融機(jī)構(gòu)借款；（6）股東借款；（7）再保理融資；（8）其他合法合規(guī)的融資方式。監(jiān)管部門禁止保理公司使用吸收存款的方式獲得資金。從國(guó)內(nèi)商業(yè)保理實(shí)踐來(lái)看，保理公司可行的資金渠道并不多，上述允許的很多資金來(lái)源方式在實(shí)踐中都沒(méi)走通。目前，保理公司主要資金來(lái)源包括：（1）自有資金，包括注冊(cè)資本金和自身盈利；（2）銀行融資；（3）股東借款或股東委托貸款；（4）與其他保理公司合作再保理融資；（5）P2P 等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)；（6）資產(chǎn)證券化（專項(xiàng)計(jì)劃模式）；（7）資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等融資。目前銀行融資仍是保理公司最主要的資金來(lái)源。

“商業(yè)保理”和“資產(chǎn)證券化”兩者的結(jié)合無(wú)疑創(chuàng)造了一種獨(dú)特的結(jié)構(gòu)性融資方式。商業(yè)保理資產(chǎn)證券化所具有的經(jīng)濟(jì)功能如下： 

流動(dòng)性是指資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，貨幣毫無(wú)疑問(wèn)是最具有流動(dòng)性的資產(chǎn)，而諸如固定資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等未來(lái)收益權(quán)類的資產(chǎn)流動(dòng)性較差。保理公司受讓了供應(yīng)商基于基礎(chǔ)交易合同項(xiàng)下產(chǎn)生的應(yīng)收賬款債權(quán)，這時(shí)，保理公司向供應(yīng)商支付一筆保理預(yù)付款幫助其進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)，保理公司在應(yīng)收賬款到期之后才能拿到債務(wù)人的回款。在應(yīng)收賬款到期之前，保理公司的債權(quán)無(wú)法變現(xiàn)，如果多受讓幾筆數(shù)額較大的應(yīng)收賬款，而這幾筆應(yīng)收賬款的賬期都比較長(zhǎng)，在到期之前保理公司很可能在放了幾筆款后就沒(méi)有資金再做保理業(yè)務(wù)了。所以，保理公司對(duì)資金的再融資需求是十分迫切的。實(shí)踐中，各大券商也正是看中了保理業(yè)務(wù)模式的這一特性，尋求保理資產(chǎn)證券化來(lái)幫助其進(jìn)行融資。SPV從保理公司手中受讓了應(yīng)收賬款，通過(guò)資產(chǎn)證券化將未來(lái)到期的應(yīng)收賬款變現(xiàn)提前收回現(xiàn)金，緩解了資金流動(dòng)性壓力，解決了保理公司的流動(dòng)困境。并且，大多數(shù)資產(chǎn)證券化從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和負(fù)債，因此可以降低作為發(fā)起人的保理公司資產(chǎn)負(fù)債表的表內(nèi)杠桿水平，表外融資有助于改進(jìn)證券化實(shí)行者的權(quán)益回報(bào)和其他重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。

（二）利用證券化技術(shù)幫助保理公司實(shí)現(xiàn)低成本融資。

作為一種新型融資工具，資產(chǎn)證券化在諸如資產(chǎn)評(píng)估、服務(wù)商開支、SPV 的設(shè)立、證券承銷等各個(gè)環(huán)節(jié)都不可避免地要承擔(dān)相應(yīng)的開銷，但是，資產(chǎn)證券化相對(duì)于傳統(tǒng)的融資模式來(lái)說(shuō)其成本優(yōu)勢(shì)還是很明顯的。保理公司通過(guò)內(nèi)外部信用增級(jí)技術(shù)的支持來(lái)提高證券的信用等級(jí)，以此發(fā)行有信用保障支撐的資產(chǎn)支持證券。SPV 只要以高于或者等于面值的價(jià)格來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，就可以做到使資產(chǎn)支持證券的發(fā)行完全不用依靠打折或提高利率的手段來(lái)吸引投資者，因?yàn)樗睦释纫话愕娜谫Y方式發(fā)行證券的利率都要低。因此，如果利用資產(chǎn)證券化的形式盤活保理公司受讓的應(yīng)收賬款，那么保理公司的籌資成本將大幅度降低。

一、商業(yè)保理資產(chǎn)證券化的參與主體

      保理資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程涉及到的主體種類主要包含以下幾種：

（一）原始權(quán)益人

也稱為發(fā)起人，是資產(chǎn)證券化的發(fā)動(dòng)者，在保理資產(chǎn)證券化中指保理公司，其為獲得資金周轉(zhuǎn)，負(fù)責(zé)確定將來(lái)用于證券化的資產(chǎn)，組建資產(chǎn)池，把從供應(yīng)商處受讓過(guò)來(lái)的應(yīng)收賬款再次轉(zhuǎn)讓給 SPV 從而獲得對(duì)價(jià)。

       （二）SPV

SPV（特殊目的載體），資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，是一個(gè)專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的獨(dú)立的法律主體，其擁有一定民事權(quán)利能夠承擔(dān)相應(yīng)民事義務(wù)，其目的是實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中處于核心地位。廣義上“SPV”類型包括信托計(jì)劃、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（券商、基金子公司資管）、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃（保險(xiǎn)公司資管）、資產(chǎn)支持票據(jù)、銀行資管、私募基金等。狹義上企業(yè)資產(chǎn)證券化就是指由券商設(shè)立的“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”擔(dān)任 SPV，其負(fù)責(zé)從企業(yè)購(gòu)買適合于證券化的資產(chǎn)池后發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）。傳統(tǒng)的 SPV的組織形式主要包括信托型、公司型和合伙型三種，而“專項(xiàng)計(jì)劃”是證監(jiān)會(huì)為回避信托模式而開創(chuàng)的具有中國(guó)特色的“類信托”型載體。

（三）計(jì)劃管理人

其職責(zé)包括：負(fù)責(zé)專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起與設(shè)立；代表 SPV 從原始權(quán)益人處購(gòu)買資產(chǎn)；委托銀行進(jìn)行資金托管；委托計(jì)劃服務(wù)商管理基礎(chǔ)資產(chǎn)；定期審查計(jì)劃服務(wù)商提供的有關(guān)資產(chǎn)組合的相關(guān)信息，確定報(bào)告的真實(shí)性和充分性并向投資者及時(shí)披露；當(dāng)服務(wù)商不能履行其職責(zé)時(shí)取而代之等等。商業(yè)保理資產(chǎn)證券化中的計(jì)劃管理人一般由證券公司及基金子公司擔(dān)任。

（四）服務(wù)商

也稱為“計(jì)劃服務(wù)機(jī)構(gòu)”，證券化操作中，多數(shù)情況下資金管理人由原始權(quán)益人向 SPV 收取管理費(fèi)后繼續(xù)擔(dān)任，這一安排對(duì)于保理資產(chǎn)證券化具有重要意義?？紤]到保理公司是專業(yè)提供應(yīng)收賬款管理和催收服務(wù)的機(jī)構(gòu)，對(duì)資產(chǎn)組合的情況比較熟悉，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制更具專業(yè)化，因此由其在證券化資產(chǎn)出售后繼續(xù)為服務(wù)商來(lái)管理資產(chǎn)是比較適宜的做法。目前條件下計(jì)劃管理人證券公司及基金子公司可以委托保理公司擔(dān)任服務(wù)商來(lái)為 SPV 進(jìn)行應(yīng)收賬款管理及催收服務(wù)，代為管理基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（五）資金托管人

是指接受 SPV 委托，向其收取托管費(fèi)后對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資金托管的機(jī)構(gòu)，一般由商業(yè)銀行擔(dān)任。托管人依據(jù) SPV 發(fā)出的指令接受從資產(chǎn)管理人處收取的現(xiàn)金流償付給證券化投資者；對(duì)資金流轉(zhuǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督管理；定期向 SPV 和投資人出具資產(chǎn)管理報(bào)告等。

（六）承銷商（投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)）

在 ABS 發(fā)行中，投資銀行充當(dāng)包銷人或代理人的角色負(fù)責(zé)證券的發(fā)行銷售。另外，投資銀行還兼具充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的角色，確保發(fā)行結(jié)構(gòu)和發(fā)行方案符合法律法規(guī)及財(cái)會(huì)、稅務(wù)等各方面的要求，同時(shí)還會(huì)與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及受托人等進(jìn)行合作。承銷商也可以由證券公司及基金子公司自己擔(dān)任。

（七）信用增級(jí)機(jī)構(gòu)

是指以提高資產(chǎn)支持證券對(duì)投資者的吸引力，減輕資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)為目的，為發(fā)行的證券提供額外的信用支持，保證資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)達(dá)到投資級(jí)以上的風(fēng)險(xiǎn)管理人。信用增級(jí)包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)，內(nèi)部增級(jí)是指由發(fā)起人自身通過(guò)設(shè)置利差賬戶、購(gòu)買從屬證券、超額擔(dān)保等方式來(lái)提供信用支持；外部增級(jí)主要是發(fā)起人之外的第三方（保險(xiǎn)公司、政府機(jī)構(gòu)、金融擔(dān)保公司等）來(lái)提供信用增級(jí)。

（八）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

是指負(fù)責(zé)確定信用等級(jí)和提高信用質(zhì)量的機(jī)構(gòu)，其通過(guò)信用評(píng)級(jí)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。除發(fā)行前的初始評(píng)級(jí)之外，還需進(jìn)行后續(xù)的追蹤評(píng)級(jí)來(lái)保證監(jiān)測(cè)到任何潛在的新風(fēng)險(xiǎn)。

（九）投資者

主要包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，其根據(jù)對(duì)在金融市場(chǎng)上證券信用等級(jí)高低的判斷，來(lái)決定是否購(gòu)買資產(chǎn)支持證券。投資者不得主張分割專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，也不得要求專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行回購(gòu)，但可以分享專項(xiàng)計(jì)劃收益，獲得資產(chǎn)管理報(bào)告等專項(xiàng)計(jì)劃信息披露文件等。

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)完整的商業(yè)保理專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)流程通常包括以下幾個(gè)重要環(huán)節(jié)：

1.保理公司根據(jù)自身融資的需求，經(jīng)過(guò)一系列篩選把資產(chǎn)進(jìn)行組合，確定將要用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

2.證券公司及基金子公司設(shè)立特殊目的載體 SPV，采取專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)證券化模式的 SPV 從保理公司為了達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的特性，在運(yùn)作時(shí)必須嚴(yán)格限制其經(jīng)營(yíng)范圍、債務(wù)承擔(dān)、并購(gòu)與重組，使其成為一個(gè)“不破產(chǎn)”的實(shí)體。

3.保理公司將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給 SPV,且必須保證達(dá)到法律上要求的“真實(shí)銷售”標(biāo)準(zhǔn)，這一步驟對(duì)實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”至關(guān)重要。

4.SPV 通過(guò)設(shè)計(jì)完善的交易結(jié)構(gòu)，并借助內(nèi)外部增級(jí)的技術(shù)手段來(lái)強(qiáng)化證券的信用質(zhì)量，滿足不同投資者對(duì)償付的特殊要求。

5.專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)初次評(píng)級(jí)和發(fā)行評(píng)級(jí)對(duì)法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量、交易結(jié)構(gòu)、管理與操作風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)結(jié)果要向投資者披露。信用等級(jí)越高，表明證券風(fēng)險(xiǎn)越低，籌集資金的成本也越低。

6.證券承銷商負(fù)責(zé) ABS 的發(fā)行（私募和公募的形式皆可），并將獲得的發(fā)行收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)價(jià)支付給保理公司。

7.保理公司若要作為服務(wù)人管理資產(chǎn)，需要保障基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，并且按照和 SPV 簽訂的服務(wù)合同按時(shí)將基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)到專項(xiàng)計(jì)劃的賬戶中，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行日常管理，收取資產(chǎn)收并在到期日向投資者支付本息。

        保理證券化因商業(yè)保理業(yè)務(wù)本身的突出風(fēng)險(xiǎn)，使其相對(duì)于一般的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化開展起來(lái)更具難度。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建堪稱證券化最核心的環(huán)節(jié)，其作用不可替代。所謂風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，是指通過(guò)設(shè)立一個(gè)特殊目的載體 SPV，然后將擬證券化資產(chǎn)通過(guò)“真實(shí)銷售”轉(zhuǎn)讓給 SPV,實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人（發(fā)起人）、SPV 管理人等其他相關(guān)主體實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的一系列程序上的設(shè)計(jì)組合。這種結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)大致可以分成兩步：第一步是發(fā)起人將擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給 SPV,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”；第二步是構(gòu)建 SPV,使之成為“破產(chǎn)隔離”的載體。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制在多數(shù)時(shí)候也被直接稱為“破產(chǎn)隔離機(jī)制”，的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：保理資產(chǎn)證券化有關(guān)基礎(chǔ)交易合同相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓中讓與通知規(guī)定不合理帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇界定不明的風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)和保理公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

 一、基礎(chǔ)交易合同的效力風(fēng)險(xiǎn)

 基礎(chǔ)交易合同是保理資產(chǎn)證券化開展的基礎(chǔ)，合同的效力直接決定了 SPV 受讓的應(yīng)收賬款債權(quán)有效性的與否，也是保理資產(chǎn)證券化中 SPV 能否依法受讓保理公司手中的債權(quán)從而開始證券化的第一步。如果基礎(chǔ)交易合同不合法、無(wú)效或被撤銷，那么保理公司對(duì) SPV 的債權(quán)讓與行為的合法性就失去了法律支持的依據(jù)。我國(guó)《合同法》等相關(guān)法律法規(guī)對(duì)商事合同主體資格、經(jīng)營(yíng)權(quán)限等各個(gè)方面都有清楚細(xì)致的規(guī)定，因此，基礎(chǔ)交易合同任何環(huán)節(jié)不符合法律法規(guī)的規(guī)定都有可能導(dǎo)致合同無(wú)效或被撤銷，這加大了證券化的風(fēng)險(xiǎn)。然而，在開展國(guó)際保理的實(shí)踐中，由于監(jiān)管規(guī)章和特別法規(guī)的約束，我國(guó)尚存在一些關(guān)于出口交易合法性問(wèn)題的爭(zhēng)議，比如是否存在外貿(mào)管理的強(qiáng)制性規(guī)定，出口商是否享有出口權(quán)，是否超越經(jīng)營(yíng)范圍等情況。在國(guó)內(nèi)保理開展的近幾年，經(jīng)常出現(xiàn)供應(yīng)商和債務(wù)人串通起來(lái)虛構(gòu)貿(mào)易真實(shí)背景，欺騙保理公司融資的情況。如果應(yīng)收賬款不是客觀存在，貿(mào)易背景并非真實(shí)可靠，SPV 從保理公司手中受讓了存在合法性問(wèn)題的應(yīng)收賬款債權(quán)，根本無(wú)法依據(jù)有效合同收到債務(wù)人的回款。

 二、約定“禁止轉(zhuǎn)讓”條款的風(fēng)險(xiǎn)  

“禁止轉(zhuǎn)讓”條款是指基礎(chǔ)交易合同雙方當(dāng)事人在合同中自行約定債權(quán)未經(jīng)同意不得轉(zhuǎn)讓。我國(guó)《合同法》第 79 條規(guī)定，按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓的合同權(quán)利不得全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人，這是傳統(tǒng)民法賦予當(dāng)事人意思自治權(quán)利的體現(xiàn)。但是這條規(guī)定沒(méi)有列出例外的情況，也沒(méi)有專門資產(chǎn)證券化的相關(guān)立法對(duì)此加以補(bǔ)充規(guī)定，這顯然不利于保理資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

在當(dāng)前的法律環(huán)境下，如果出現(xiàn)供應(yīng)商違背與債務(wù)人的合同約定，將債權(quán)擅自轉(zhuǎn)讓給保理公司，而保理公司出于善意或惡意又將債權(quán)再次轉(zhuǎn)讓給 SPV，那么依照《合同法》第 79 條，債務(wù)人完全可以依照“禁止轉(zhuǎn)讓”條款提出抗辯來(lái)對(duì)抗 SPV 的債權(quán)，由此將導(dǎo)致證券化投資人的利益受到損害。

 另外，約定“禁止轉(zhuǎn)讓”條款的風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)債權(quán)保理中更需要特別關(guān)注。與現(xiàn)實(shí)債權(quán)相比，未來(lái)債權(quán)是指在證券化交易時(shí)是未發(fā)生的債權(quán)，有以下三種表現(xiàn)：一是附條件或附期限的合同構(gòu)成的未來(lái)債權(quán)，此時(shí)合同已經(jīng)成立但還未生效，必須等到所附條件成就或期限到來(lái)，才能把未來(lái)債權(quán)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)時(shí)債權(quán)；二是已經(jīng)存在基礎(chǔ)法律關(guān)系的債權(quán)需等待將來(lái)特定事實(shí)的出現(xiàn)才能生效；三是純粹的未來(lái)債權(quán)，即沒(méi)有任何基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的未來(lái)債權(quán)。隨著我國(guó)保理資產(chǎn)證券化的開展，涉及的保理產(chǎn)品類型日益增多，出于交易便利的需要，供應(yīng)商傾向于批量轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款，即其將與債務(wù)人預(yù)計(jì)存在的一系列交易，通過(guò)一個(gè)總的保理合同將未來(lái)的債權(quán)一并轉(zhuǎn)讓給保理公司。

通常來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款賬期較長(zhǎng)比較適合做資產(chǎn)證券化，而保理資產(chǎn)的賬期一般都不超過(guò)半年，所以 SPV 會(huì)選擇受讓循環(huán)交易而形成的應(yīng)收賬款池，這其中有不少都是屬于未來(lái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的保理資產(chǎn)。然而，關(guān)于未來(lái)應(yīng)收賬款債權(quán)是否可以轉(zhuǎn)讓，從我國(guó)《合同法》第 79 條規(guī)定來(lái)看，并未提及合同權(quán)利是否包含未來(lái)的合同權(quán)利，因此我國(guó)現(xiàn)行法律并未對(duì)此明確規(guī)定，這就給保理證券化帶來(lái)了潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)。

三、基礎(chǔ)交易合同變更情形下的風(fēng)險(xiǎn)

保理資產(chǎn)證券化過(guò)程中，因應(yīng)收賬款發(fā)生二次轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致合同相對(duì)性的突破，使得本就復(fù)雜的保理業(yè)務(wù)在 SPV 的參與下形成了更為復(fù)雜的法律關(guān)系。保理資產(chǎn)證券化以應(yīng)收賬款的存續(xù)和轉(zhuǎn)讓為前提，其順利開展需要債務(wù)人、保理公司和SPV 甚至是供應(yīng)商在誠(chéng)實(shí)信用原則下履行或約定或法定的義務(wù)。然而，恰恰是多方主體的存在和很多潛在的不確定因素，使得保理資產(chǎn)證券化在“制度真空”的現(xiàn)實(shí)情況下很容易淪為風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的“重災(zāi)區(qū)”。保理資產(chǎn)證券化第一步就是關(guān)注應(yīng)收賬款的“真實(shí)出售”，SPV 對(duì)應(yīng)收賬款的債權(quán)實(shí)際上是對(duì)債務(wù)人的一種“付款請(qǐng)求權(quán)”其存在以有效的基礎(chǔ)交易合同的存續(xù)為前提，而應(yīng)收賬款的穩(wěn)定性受制于基礎(chǔ)交易合同的影響，SPV 在繼受各項(xiàng)權(quán)益的同時(shí)，仍然無(wú)法完全取代供應(yīng)商在基礎(chǔ)交易合同中的地位。因此，在基礎(chǔ)交易合同變更的情形下，特別是可能引起應(yīng)收賬款變動(dòng)的合同變更，將可能會(huì)影響到證券投資者權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。

 從我國(guó)《合同法》的相關(guān)規(guī)定來(lái)看，合同變更往往采取狹義的理解，僅僅指的是合同當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)發(fā)生變化，比如標(biāo)的物數(shù)量的變化、履約方式、價(jià)格、履約地點(diǎn)的變化等等。關(guān)于合同主體的變更通常意義上指的是債權(quán)轉(zhuǎn)讓和債務(wù)承擔(dān)。因此，實(shí)踐中直接決定基礎(chǔ)交易合同履行狀況的仍然是供應(yīng)商和債務(wù)人，兩者以基礎(chǔ)交易合同為指引發(fā)生法律關(guān)系，以意思自治原則來(lái)變更法律關(guān)系，并不以保理業(yè)務(wù)或者保理資產(chǎn)證券化的開展而完全禁止。由于債務(wù)人的付款義務(wù)還未履行，作為基礎(chǔ)交易合同相對(duì)人的供應(yīng)商對(duì)于付款金額、賬期、付款方式等所進(jìn)行的一系列有可能影響到 SPV 權(quán)益的變更，將有可能觸犯保理協(xié)議或者保理商與SPV 簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的違約條款。而我國(guó)《合同法》關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知效力的規(guī)定過(guò)于簡(jiǎn)單，對(duì)債務(wù)人具體約束的法律并未明確。若是債務(wù)人想通過(guò)基于基礎(chǔ)交易合同的修改來(lái)達(dá)到自己締約目的，或是供應(yīng)商和債務(wù)人串通起來(lái)騙取融資，由此侵犯了 SPV 作為債權(quán)人的利益，就需要法律的進(jìn)一步明確。

一、通知主體過(guò)于狹隘

我國(guó)《合同法》第 80 條采用的通知方式必須由轉(zhuǎn)讓人發(fā)出通知，這種規(guī)定本是出于保證應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的安全性考慮的，但是卻犧牲了轉(zhuǎn)讓的效率。如果出現(xiàn)轉(zhuǎn)讓人不及時(shí)通知債務(wù)人的情況，而法律又沒(méi)有賦予受讓人通知的權(quán)利，有可能會(huì)出現(xiàn)債務(wù)人仍付款于原債權(quán)人（即間接付款），這樣受讓人 SPV 就不能及時(shí)獲得債權(quán)，其利益得不到保障，從而影響保理資產(chǎn)證券化的開展。

二、通知方式不夠明確

一般來(lái)說(shuō)，通知的效力問(wèn)題體現(xiàn)了通知在債權(quán)讓與制度中的基礎(chǔ)性地位，我們可以將立法模式分成三種：一是自由主義立法，即債權(quán)讓與通知以發(fā)起人和SPV 之間簽訂的合同約定為準(zhǔn)，無(wú)需通知債務(wù)人。采用這一立法的國(guó)家以德國(guó)、英國(guó)和美國(guó)為代表。二是通知主義立法，即債權(quán)讓與雖無(wú)需經(jīng)過(guò)債務(wù)人同意但是對(duì)其有通知義務(wù)，否則債務(wù)人可以以此提出抗辯。采用此種做法的有瑞典、荷蘭和日本等國(guó)。我國(guó)《合同法》第 80 條采用此種觀點(diǎn)。三是同意主義立法，即債權(quán)讓與必須經(jīng)過(guò)債務(wù)人的同意才能生效。這個(gè)原則雖然最大限度地考慮到了債務(wù)人的知情權(quán)，但卻大大增加了證券化的成本，不利于證券化的操作。采取這類做法的國(guó)家有法國(guó)和意大利，我國(guó)《民法通則》也采用此說(shuō)。我國(guó)《民法通則》和《合同法》都分別涉及了債權(quán)讓與通知，但是二者的規(guī)定不一致?！睹穹ㄍ▌t》規(guī)定債權(quán)讓與不僅要通知債務(wù)人，而且以取得債務(wù)人的同意為生效要件。而《合同法》第 80 條僅規(guī)定債權(quán)讓與需通知債務(wù)人即可生效。按照特別法優(yōu)先于普通法適用原則，應(yīng)適用《合同法》通知債務(wù)人生效的規(guī)定。但問(wèn)題在于保理資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是資金池，債務(wù)人眾多，要逐一通知成本太高也不具有可操作性?！逗贤ā冯m規(guī)定債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知生效，但是以何種方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓卻不明確，因此實(shí)踐中對(duì)于債務(wù)人眾多的“專項(xiàng)計(jì)劃”均未實(shí)施這一過(guò)程。這對(duì)保理資產(chǎn)證券化以債務(wù)人為第一還款來(lái)源的特性來(lái)說(shuō)暗藏巨大風(fēng)險(xiǎn)，證券化很可能會(huì)由于債務(wù)人抗辯未收到通知而導(dǎo)致資產(chǎn)轉(zhuǎn)移無(wú)效。    

三、隱蔽性保理中“遲延通知”的特殊風(fēng)險(xiǎn)

隱蔽性保理俗稱“暗保理”，它是指應(yīng)收賬款進(jìn)行債權(quán)讓與時(shí)，轉(zhuǎn)讓事實(shí)暫不通知債務(wù)人，但保理公司保留在一定條件下通知或要求供應(yīng)商通知債務(wù)人的權(quán)利。隱蔽性保理是近年來(lái)是國(guó)內(nèi)外都比較流行的一種保理業(yè)務(wù)方式，相比于公開性保理（亦稱“明保理）中供應(yīng)商需要把保理公司參與的情況及時(shí)告知債務(wù)人，通知其將回款直接交付保理公司的情況，隱蔽性保理的產(chǎn)生主要是由于很多情況下供應(yīng)商不愿意公開保理公司的參與，不愿意讓核心的買方企業(yè)認(rèn)為自己出現(xiàn)資金短缺的困境，否則在來(lái)年的合作中核心的買方企業(yè)可能會(huì)因此中斷合作。但隱蔽性保理的關(guān)于通知問(wèn)題法律效力在當(dāng)前我國(guó)的法律環(huán)境下一直存在爭(zhēng)議，主要涉及遲延通知的效力問(wèn)題。如果債務(wù)人逾期未支付應(yīng)收賬款，SPV 為維護(hù)自身權(quán)益有權(quán)將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的事實(shí)立即通知債務(wù)人要求其還款，但此時(shí)的通知屬于“遲延通知”，如果被認(rèn)定為無(wú)效，那就意味著 SPV 無(wú)法拿到債務(wù)人的回款，將會(huì)面臨重大損失。SPV 在選擇做“隱蔽性保理”類型的資產(chǎn)證券化時(shí)，一定要十分謹(jǐn)慎。由于隱蔽性保理“遲延通知”的法律效力不明確，保理公司面臨拿不到回款的風(fēng)險(xiǎn)，那么這時(shí)如果保理公司出于明知或在不知情的情況下把債權(quán)再次轉(zhuǎn)讓給 SPV，那么 SPV 同樣會(huì)可能面臨債務(wù)人通知無(wú)效的抗辯。

四、未來(lái)債權(quán)保理中“預(yù)先通知”的特殊風(fēng)險(xiǎn)

在一般人的觀念中，應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同成立之前的通知行為，應(yīng)為無(wú)效。因?yàn)樽屌c通知又稱為讓與事實(shí)通知，性質(zhì)上屬于觀念通知。讓與事實(shí)既未發(fā)生，通知生效便無(wú)所依托。如果任由此種通知發(fā)生效力，將把債務(wù)人置于極為不利的境地。但是如今社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之快，恐怕已經(jīng)大大超出了人們的想象和預(yù)測(cè)。未來(lái)應(yīng)收賬款融資已經(jīng)成為常態(tài)，特別是在保理和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)當(dāng)中，未來(lái)應(yīng)收款顯然已大有成為中流砥柱之勢(shì)。由于實(shí)踐中的需要，各國(guó)首先從判例上承認(rèn)了未來(lái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力，比如英國(guó)的浮動(dòng)抵押，日本和德國(guó)的讓與擔(dān)保制度，均以未來(lái)債權(quán)為主要標(biāo)的?？v觀我國(guó)立法，《物權(quán)法》把動(dòng)產(chǎn)浮動(dòng)抵押制度考慮在內(nèi)，允許將來(lái)的存貨成為抵押標(biāo)的，這一做法是十分有意義的。但對(duì)于未來(lái)應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓，我國(guó)法律規(guī)定的并不明確，特別對(duì)未來(lái)債權(quán)中涉及的“預(yù)先通知”效力問(wèn)題，沒(méi)有相關(guān)立法可以支持。而根據(jù)“大數(shù)法則”，當(dāng)資產(chǎn)池集中到一定規(guī)模時(shí)，即使發(fā)生個(gè)別資產(chǎn)信用危機(jī)，出現(xiàn)個(gè)別債務(wù)人違約，但由于債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模大，也能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一般來(lái)說(shuō)不會(huì)影響到投資者保護(hù)機(jī)制的正常運(yùn)作。因此，做保理資產(chǎn)證券化必然會(huì)涉及到未來(lái)債權(quán)保理資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，其“預(yù)先通知”帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性。

保理預(yù)付款，又稱為“保理融資”，指保理公司應(yīng)供應(yīng)商申請(qǐng)，在受讓應(yīng)收賬款時(shí)向其預(yù)付應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓價(jià)款，以幫助其融資。預(yù)付款金額可能等于融資本金金額，也可能小于融資本金金融。實(shí)踐中，券商出于對(duì)“保理預(yù)付款”性質(zhì)的誤解，通常把其當(dāng)作應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的“對(duì)價(jià)”，在融資型的保理中，保理公司通常會(huì)在應(yīng)收賬款到期日前先向供應(yīng)商支付一定金額的價(jià)款幫助其進(jìn)行融資，保理公司在收到債務(wù)人的回款后扣除預(yù)付款、利息及管理費(fèi)等后把剩余價(jià)款（若有）返還供應(yīng)商。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第 24 條規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)禁止有其他權(quán)利限制，在實(shí)踐中，券商誤認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)是有附帶返還余款的義務(wù)在里面的，也就是說(shuō)基礎(chǔ)資產(chǎn)有了權(quán)利限制，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，SPV 轉(zhuǎn)而選擇在與保理公司的轉(zhuǎn)讓合同中約定只受讓保理預(yù)付款而并不是全部的應(yīng)收賬款來(lái)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

例如：保理法律關(guān)系中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是 1000 萬(wàn)的應(yīng)收賬款，即保理公司從供應(yīng)商手中受讓了 1000 萬(wàn)的債權(quán)，并且，保理公司通常會(huì)按照保理合同核定的比例（例如 70%或 80%）,在應(yīng)收賬款到期日前預(yù)先向供應(yīng)商支付一定金額的價(jià)款，幫助其進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)，這筆 700 萬(wàn)或者 800 萬(wàn)的融資款通常被叫做“保理預(yù)付款”。最終結(jié)算時(shí)，保理公司會(huì)把債務(wù)人到期支付的 1000 萬(wàn)扣除給供應(yīng)商提前支付的800 萬(wàn)融資預(yù)付款，把剩下的 200 萬(wàn)退還給賣方（此情況下不考慮管理費(fèi)、利息等因素）。那么，SPV 購(gòu)買的基礎(chǔ)資產(chǎn)難道不是全部的 1000 萬(wàn)應(yīng)收賬款債權(quán)而僅僅是 800 萬(wàn)的保理預(yù)付款么？（SPV 可能會(huì)認(rèn)為這筆 1000 萬(wàn)實(shí)際上是附帶一個(gè)返還 200 萬(wàn)的義務(wù)在里面的，就等于說(shuō)基礎(chǔ)資產(chǎn)有了權(quán)利限制。）這是實(shí)踐操作中券商有爭(zhēng)議并且頭疼的第一個(gè)問(wèn)題。因此，券商提出只購(gòu)買 800 萬(wàn)預(yù)付款而不是全部的應(yīng)收賬款，或者即使認(rèn)定基礎(chǔ)資產(chǎn)是應(yīng)收賬款債權(quán)可是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)只受讓部分應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化。毫無(wú)疑問(wèn)，SPV 受讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該是 1000 萬(wàn)的應(yīng)收賬款而不是 800 萬(wàn)保理預(yù)付款，并且 SPV 是完全有資格受讓完整的 1000 萬(wàn)債權(quán)的。如果對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的范疇界定不明，就從根本上背離了保理法律關(guān)系的本質(zhì)，也談不上保理的資產(chǎn)證券化了。

從資產(chǎn)證券化的原理來(lái)說(shuō)，SPV 看重的應(yīng)該是基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量高低而不是基礎(chǔ)資產(chǎn)持有人自身的資質(zhì)和信用，因?yàn)樽C券化交易面臨的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上與資產(chǎn)原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)，卻與證券化資產(chǎn)本身息息相關(guān)。但實(shí)踐中，保理公司自身的背景實(shí)力大小和信用仍是 SPV 選擇合作對(duì)象的重要考量因素。一般來(lái)說(shuō)，原始權(quán)益人綜合實(shí)力較強(qiáng)，主體評(píng)級(jí) AA 及以上才為佳。除此之外，SPV 在受讓資產(chǎn)時(shí)更應(yīng)特別關(guān)注債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)。 

在保理業(yè)務(wù)中，債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)是指供應(yīng)商通過(guò)轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款給保理公司獲得融資后，債務(wù)人由于經(jīng)營(yíng)管理不善喪失支付能力或破產(chǎn)、倒閉、惡意拖欠，未能在約定的賬期內(nèi)進(jìn)行還款，從而造成保理公司未能得到第一還款來(lái)源還款的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)在保理業(yè)務(wù)中具體體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：應(yīng)收賬款拖欠風(fēng)險(xiǎn)和壞賬風(fēng)險(xiǎn)。在有追索權(quán)的保理中，保理公司一般不承擔(dān)債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)，而在無(wú)追索權(quán)的保理中，保理公司受讓了供應(yīng)商的債權(quán)簽訂了保理協(xié)議以后，保理公司和債務(wù)人之間就建立了債權(quán)債務(wù)關(guān)系，保理公司通常會(huì)為債務(wù)人核定一定的信用額度，并在執(zhí)行過(guò)程中根據(jù)債務(wù)人的資信情況不斷進(jìn)行調(diào)整，對(duì)于信用額度內(nèi)的應(yīng)收賬款，保理公司會(huì)提供百分之百的壞賬擔(dān)保。但即使是在核定的信用額度內(nèi)進(jìn)行操作，保理公司仍然面臨債務(wù)人無(wú)法到期回款的風(fēng)險(xiǎn)。同樣的道理，站在SPV 的角度來(lái)看，當(dāng) SPV 受讓了保理公司的應(yīng)收賬款后，基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了債權(quán)的二次轉(zhuǎn)讓，SPV 成為新的債權(quán)人，不同于其他的交易結(jié)構(gòu)，SPV 這時(shí)不僅應(yīng)該關(guān)注保理公司作為賣方的信用風(fēng)險(xiǎn)，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注作為第一還款來(lái)源債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)。

        對(duì)基礎(chǔ)交易合同相關(guān)的主要風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)約定“禁止條款”條款適用“善意第三人”制度及允許擔(dān)保交易合法有效的“追索權(quán)”條款的存在、明確受讓人撤銷損害其利益的合同變更行為進(jìn)行完善；對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓中讓與通知規(guī)定的不合理性可以通過(guò)確定受讓人同等通知的權(quán)利、確立公告通知的方式來(lái)進(jìn)行完善；針對(duì) SPV 對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇界定不明的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)明確“全部的應(yīng)收賬款”為基礎(chǔ)資產(chǎn)的范疇來(lái)規(guī)定；對(duì)債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)可以借助信用評(píng)級(jí)和增級(jí)手段以及“反向保理”證券化的選擇來(lái)防范；對(duì)保理公司破產(chǎn)給證券化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)對(duì)保理公司“破產(chǎn)隔離”機(jī)制進(jìn)行強(qiáng)化。當(dāng)然，保理證券化中的風(fēng)險(xiǎn)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些，例如，信息披露中的風(fēng)險(xiǎn)、證券償付中的風(fēng)險(xiǎn)等等。只有不斷完善資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)才是保障保理資產(chǎn)證券化的發(fā)展的根本之策。