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保理，意為保付代理，是指賣方基于貨物銷售或服務(wù)合同，將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)予保理商，并由保理商提供應(yīng)收賬款融資、催收、信用風(fēng)險(xiǎn)管理等系統(tǒng)性服務(wù)。

保理資產(chǎn)證券化，是指將保理商從各個(gè)賣方手中收購的應(yīng)收賬款集中起來，形成一個(gè)應(yīng)收賬款的資產(chǎn)池，然后對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，將它們轉(zhuǎn)變成可在金融市場(chǎng)上流通和出售的證券。

資產(chǎn)證券化其實(shí)質(zhì)是實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)信用的突破，將資產(chǎn)從企業(yè)中剝離出去，實(shí)現(xiàn)從關(guān)注企業(yè)自身信用到關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量的轉(zhuǎn)移，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實(shí)有效就會(huì)影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。

保理資產(chǎn)證券化的客體本質(zhì)上為應(yīng)收賬款，它必須是真實(shí)合法、能“真實(shí)出售”、賬期與資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃的期限匹配、不易發(fā)生商業(yè)糾紛的應(yīng)收賬款。保理企業(yè)作為資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人，需對(duì)應(yīng)收賬款的真實(shí)性、合法性負(fù)責(zé)。如果保理企業(yè)不能嚴(yán)格把控住資產(chǎn)的真實(shí)和合格標(biāo)準(zhǔn)，那么可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)連鎖事件的發(fā)生。

除了基礎(chǔ)資金本身的真實(shí)合法外，通常來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)分散一些，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)過于集中時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)偏高。以某集團(tuán)的供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為例，該基礎(chǔ)資產(chǎn)為專項(xiàng)計(jì)劃并交割完成的應(yīng)收賬款債權(quán)，即對(duì)債務(wù)人享有的，自封包日起（含封包日）對(duì)于債務(wù)人履行相應(yīng)的付款義務(wù)及支付滯納金、違約金、損害賠償金的請(qǐng)求權(quán)，以及基于該等請(qǐng)求權(quán)而享有的全部附屬擔(dān)保權(quán)益（如有）。此時(shí)的資產(chǎn)來源和類型較為集中，不利于基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管控。

交易結(jié)構(gòu)的合理設(shè)計(jì)是在既定主體范圍上的更深層次的風(fēng)險(xiǎn)管控措施。在相關(guān)交易主體已然確定的前提，合理有效的交易結(jié)構(gòu)是應(yīng)對(duì)主體信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的有利工具。信用增級(jí)和信用觸發(fā)機(jī)制的有效設(shè)計(jì)是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的關(guān)鍵點(diǎn)。資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)措施，主要為兩類，一是內(nèi)部信用增級(jí)，二是外部信用增級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)包括優(yōu)先級(jí)、次級(jí)的結(jié)構(gòu)安排、流動(dòng)性支持、差額補(bǔ)足、超額抵押、利差賬戶等。外部信用增級(jí)包括第三方擔(dān)保、保險(xiǎn)等。

以某集團(tuán)的供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為例，證券分為了優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，主要區(qū)別在于還款順序的不同，按照專項(xiàng)計(jì)劃的規(guī)定，優(yōu)先A檔的本息分配是在次級(jí)之前。如果現(xiàn)金流量收集不足，則次級(jí)資產(chǎn)支持證券將承擔(dān)初始損失，從對(duì)優(yōu)先級(jí)高的資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)起到了一定程度的減少。該專項(xiàng)計(jì)劃信用增級(jí)措施只采用了內(nèi)部增信措施，未采用其他外部即第三方信用增級(jí)措施，增信措施有結(jié)構(gòu)化加強(qiáng)的空間。

由于應(yīng)收賬款是保理資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，且第一還款人為核心債務(wù)人，因此這類產(chǎn)品高度依賴核心債務(wù)人的償付能力和資信水平。原始權(quán)益人對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的償付起到非常大的作用，這是由資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)特性決定的，如果原始權(quán)益人沒有良好的償付能力，其風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)直接轉(zhuǎn)移到證券化產(chǎn)品中去，可能導(dǎo)致無法按預(yù)期收益率向持有人足額兌付投資收益。

為保證可預(yù)期的持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流，通?？梢氲谌綋?dān)保來提前鎖定付款承諾人，以提高信用水平，降低融資成本。目前多在基礎(chǔ)資產(chǎn)形成前，以付款確認(rèn)的形式引入擔(dān)保方。對(duì)擔(dān)保方的信用風(fēng)險(xiǎn)考察，除一般主體資信水平的關(guān)注點(diǎn)外，應(yīng)關(guān)注擔(dān)保方與債務(wù)人的關(guān)聯(lián)度。

在循環(huán)購買機(jī)制下，合格資產(chǎn)不足會(huì)導(dǎo)致整體資產(chǎn)收益率下降的風(fēng)險(xiǎn)。由于保理業(yè)務(wù)中的應(yīng)收賬款賬期普遍較短，多在半年之內(nèi)，而投資者一般偏好于期限相對(duì)較長的證券。為解決短期資產(chǎn)與長期證券的期限錯(cuò)配問題，保理資產(chǎn)證券化普遍將基礎(chǔ)資產(chǎn)池設(shè)計(jì)為循環(huán)資產(chǎn)池形式，拉長保理ABS項(xiàng)目整體期限，使原始權(quán)益人和證券投資者雙方都能受益。

循環(huán)購買模式中，在循環(huán)期內(nèi)管理人可以用專項(xiàng)計(jì)劃中可支配的現(xiàn)金向原始權(quán)益人持續(xù)購買符合入池標(biāo)準(zhǔn)的新增基礎(chǔ)資產(chǎn)，專項(xiàng)計(jì)劃成立之后，在某個(gè)循環(huán)購買日有可能出現(xiàn)合格資產(chǎn)不足購買的情況，從而導(dǎo)致資金閑置，資產(chǎn)池的整體收益率下降，影響優(yōu)先級(jí)利息兌付的風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)累積。

*實(shí)習(xí)生雷夢(mèng)秋對(duì)本文有重要貢獻(xiàn)。