進入10月底，冬天也就不遠了，又到了最適合吃火鍋的季節(jié)。風云君寫這篇文章的時候口水已經(jīng)澆濕了后腦勺。沸騰的紅油，彌漫的熱氣，滾燙的食材，肥嫩相間的又又……
恍惚間，仿佛看到了海底撈、小肥羊、呷哺呷哺在向風云君招手。
不過，這篇文章的主角可不是它們。
火鍋好不好吃呢，關(guān)鍵在于火鍋底料?；疱伈惋嬤B鎖化，對火鍋底料的質(zhì)量標準化提出了要求，于是，餐飲市場就孕育出了專門從事火鍋底料生產(chǎn)的企業(yè)。
今天，我們就來看看海底撈火鍋底料的生產(chǎn)商——頤海國際（01579.HK）?？纯催@家從海底撈集團分拆出來的調(diào)味料公司，如何繼承并發(fā)揚海底撈的組織力，實現(xiàn)“裂變式”增長。
哦，對了，這股現(xiàn)在是港股市場的“絕對牛股”，股價從剛上市時的3元左右，一路漲到今日的最高56元。當然，動態(tài)市盈率也隨之攀升到80多倍的水平。
一、中高檔火鍋底料的龍頭公司
調(diào)味品按產(chǎn)品成分，可分為單味調(diào)味品和復(fù)合調(diào)味品。
單味調(diào)味品主要包括醬油、食醋、食鹽等，滲透率較高。復(fù)合調(diào)味品是將兩種或兩種以上的基礎(chǔ)調(diào)味品按照一定比例進行調(diào)配制作而成的，包括雞精、火鍋調(diào)味料、中式復(fù)合調(diào)味料、西式復(fù)合調(diào)味料等。
根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，我國復(fù)合調(diào)味料人均開支從2010年的26.5元增長至2015年的54.6元，復(fù)合增長率16%。但與其他發(fā)達國家相比，仍存在較大差距。中國2015年復(fù)合調(diào)味料人均開支為8.8美元，而同期美國、日本的人均開支分別為83.3、85.3美元。
我國復(fù)合調(diào)味料市場還有較大的增長空間。2015年，我國復(fù)合調(diào)味料市場規(guī)模約751億，占調(diào)味料市場規(guī)模的18%。其中雞精品類占比最大，市場規(guī)模212億；火鍋調(diào)味料是復(fù)合調(diào)味料行業(yè)的第二大市場，規(guī)模154億；中式復(fù)合調(diào)味料123億。
下面，重點來看一下火鍋調(diào)味料。
火鍋調(diào)味料分為火鍋底料和火鍋蘸料。
根據(jù)Frost & Sullivan資料，按2015年銷售額，頤海國際是國內(nèi)第二大火鍋調(diào)味料生產(chǎn)商。
火鍋底料是以動、植物油脂、辣椒、花椒、食鹽、味精、香辛料、豆瓣醬等為主要原料，按一定配方和工藝加工制成的，用于調(diào)制火鍋湯的調(diào)味料。
目前部分火鍋餐廳選擇自家炒制火鍋底料及復(fù)合調(diào)味料?；疱伒琢袭a(chǎn)品、中式復(fù)合調(diào)味料尚處于產(chǎn)品導(dǎo)入期。未來隨著火鍋連鎖店的發(fā)展和生產(chǎn)的標準化，更多的餐飲服務(wù)供應(yīng)商會選擇使用包裝復(fù)合調(diào)味料，復(fù)合調(diào)味料的滲透率將會提高。
火鍋底料市場競爭激烈，較為分散。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，火鍋底料行業(yè)CR5 約31%。
(來源:頤海國際招股說明書)
根據(jù)價格細分，火鍋底料可分為中高端產(chǎn)品和大眾產(chǎn)品。2015年，中高端火鍋底料價格為每包（炒制產(chǎn)品凈重180-230克、粉裝產(chǎn)品100-120克）不低于10元。Frost & Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2015年中高端火鍋底料產(chǎn)品市占率約23%。
中高端火鍋底料市場集中度較高，2015年，前三大廠商分別為頤海國際、德莊、小肥羊，它們在中高端市場的占有率達51%。其中，頤海國際在中高端火鍋底料市場所占份額最大，約35%。
(來源:頤海國際招股說明書)
對于C端市場，伴隨人均可支配收入提高和消費升級的趨勢，消費者對火鍋底料的價格敏感性會降低，更加看重產(chǎn)品品牌、質(zhì)量，火鍋底料市場份額會向具有品牌、渠道優(yōu)勢的龍頭聚攏。
二、起源于海底撈
頤海國際是復(fù)合調(diào)味料生產(chǎn)商，主要專注于火鍋底料市場。
公司起源于海底撈：
2005年，四川海底撈公司成立其成都分公司；
2006年，第一條火鍋底料生產(chǎn)線在成都投入運營，生產(chǎn)火鍋底料，供應(yīng)四川海底撈集團；
2007年，開始向獨立第三方經(jīng)銷商供應(yīng)火鍋底料產(chǎn)品；
2013年，頤海國際在開曼群島注冊成立，鄭州的生產(chǎn)線投入運營；
2015年，開拓了電商渠道，向餐飲服務(wù)供應(yīng)商提供定制服務(wù)。
2016年，頤海國際先于海底撈登陸香港聯(lián)交所。
目前，頤海國際仍作為海底撈集團的獨家火鍋底料供應(yīng)商向其銷售產(chǎn)品。
海底撈董事長兼首席執(zhí)行官張勇及其配偶是頤海國際控股股東，合計持股36%。
海底撈創(chuàng)始人之一施永宏從2017年11月起出任頤海國際董事長，隨后在2018年12月，就任公司首席執(zhí)行官。他在海底撈集團積累了20多年的食品行業(yè)管理經(jīng)驗。
后面將提到，他的掌權(quán)給頤海國際帶來一些新氣象，特別是在員工激勵方面。
三、激勵制度到位，產(chǎn)品線日益豐富
在研究頤海國際之前，風云君覺得復(fù)合調(diào)味品還能玩出什么花來？
然而分析過頤海國際的產(chǎn)品線后，發(fā)現(xiàn)事情并不簡單。
公司的核心產(chǎn)品是火鍋調(diào)味料，定位中高端市場，2018年銷售額19.56億，占比73%。其他主要產(chǎn)品包括方便速食產(chǎn)品和中式復(fù)合調(diào)味料。
公司銷售的火鍋調(diào)味料以火鍋底料為主，根據(jù)2017年披露的數(shù)據(jù)，火鍋底料收入占總銷售額的79%。
其他方便速食以自熱小火鍋為主。
中式復(fù)合調(diào)味料主要包括海鮮調(diào)味料（上湯酸菜魚等）和麻辣混合調(diào)味料（麻辣香鍋、毛血旺等）。
2015年底，公司共擁有56款產(chǎn)品。
而到了2019年中，公司產(chǎn)品線擴充到105款產(chǎn)品，其中包括59款火鍋調(diào)味料產(chǎn)品、35款中式復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品、11款方便速食產(chǎn)品。
單在2019年上半年，公司就開發(fā)了29種新品，包括7款中式復(fù)合調(diào)味料、3款火鍋底料、1款自加熱小火鍋、2款自加熱米飯、3款即食醬產(chǎn)品、4款休閑食品以及8款標準化餐飲產(chǎn)品。
新品的銷售怎么樣呢？
以方便速食為例，2017年公司首次推出自熱小火鍋，當年銷售0.61億。
2018年公司對自加熱小火鍋進行配方升級和口味優(yōu)化，同時推出了多款不同口味及形式的自加熱產(chǎn)品，配合線下渠道如便利店和新零售的拓展。以自加熱小火鍋為主的方便速食產(chǎn)品銷售額大幅增長6.3倍至4.49億，貢獻了17%的銷售收入。
2019年上半年，隨著配方升級和口味優(yōu)化，經(jīng)銷商渠道持續(xù)下沉，便利店、火車站、旅游景點等新渠道持續(xù)拓展，配合廣告投放，節(jié)日促銷計劃，方便速食產(chǎn)品收入同比增加217%至3.41億。
2015年至2018年，雖然火鍋調(diào)味料的銷售額增長了164%，但公司對其的依賴卻從2015年的87%下降到73%。
產(chǎn)品品類的豐富與公司2018年開始實施的新品研發(fā)“產(chǎn)品項目制”分不開。
“產(chǎn)品項目制”下，員工可自行組團提出新產(chǎn)品創(chuàng)意，由團隊負責完成新產(chǎn)品開發(fā)項目從立項到上市的整個流程，公司研發(fā)平臺和渠道提供支持。
項目組在產(chǎn)品上市盈利后獲得相應(yīng)獎勵。
這項制度，激發(fā)了員工開發(fā)新品的積極性，提高了新產(chǎn)品開發(fā)效率。
四、裂變式增長
頤海國際除了向海底撈供貨外，還向第三方銷售產(chǎn)品。向第三方銷售的渠道包括經(jīng)銷商、電商等，經(jīng)銷商、電商渠道主要面向C端客戶。
頤海國際脫胎于海底撈，早期收入對海底撈的依賴較大，但隨著經(jīng)銷商、電商等渠道的開拓，公司對海底撈的依賴度大大下降。
2018年，經(jīng)銷商渠道首次超越海底撈渠道，銷售額達12.63億，占營業(yè)收入比例47%，電商渠道銷售2.17億，占比8%。而面向海底撈的銷售額11.76億，僅占比44%。
其他渠道包括向第三方餐飲企業(yè)銷售和一次性銷售活動，2018年向第三方餐飲企業(yè)提供定制產(chǎn)品收入0.22億。
向關(guān)聯(lián)方銷售的產(chǎn)品主要是火鍋調(diào)味料，2018年向關(guān)聯(lián)方出售火鍋調(diào)味料的銷售額達11.43億。
中式復(fù)合調(diào)味料、方便速食主要銷售給第三方客戶。
（一）關(guān)聯(lián)方渠道：搭上“海底撈高速擴張”的快車
公司業(yè)績與海底撈的經(jīng)營狀況密切相關(guān)，所以我們先來看看下游火鍋餐飲行業(yè)。
Frost＆Sullivan的數(shù)據(jù)顯示，在中國餐飲行業(yè)中，火鍋占據(jù)了最大的市場份額，2017年占比13.7%，銷售額高達4362億元。
火鍋分為川式火鍋、粵式火鍋和蒙氏火鍋，根據(jù)Frost＆Sullivan數(shù)據(jù)，2017年川式火鍋占據(jù)中國火鍋市場份額的64.2%。海底撈就處于川式火鍋這一賽道，主打中高端市場。
我國火鍋市場格局分散，F(xiàn)rost＆Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2017年CR5僅5.5%。2015-2017年，海底撈連續(xù)成為國內(nèi)最大的火鍋品牌，但2017年的市場份額也僅為2.2%。
近幾年海底撈快速擴展，門店數(shù)量從2017年的273家增加到466家，而僅在2019年上半年，就新開了130家餐廳。
得益于快速擴張，海底撈的營業(yè)收入也呈現(xiàn)高增長趨勢，2015-2018年，CAGR高達43%。2019上半年，銷售額同比增長59%。
作為海底撈火鍋底料的獨家供應(yīng)商，頤海國際向關(guān)聯(lián)方的銷售額也迅速增長。2015-2018年CAGR高達47%。2019年上半年，同比增速31%。
（二）經(jīng)銷商渠道：“合伙人”制度釋放員工潛能
雖然抱著海底撈的大腿，但頤海國際一直積極拓展第三方渠道。目前，經(jīng)銷商渠道已經(jīng)成為公司最主要的銷售渠道。
2013-2018年，公司經(jīng)銷商數(shù)量復(fù)合增長率高達67%，其中2016年，公司為了促進渠道下沉，調(diào)整了經(jīng)銷商戰(zhàn)略，將大型省級代理拆分成小區(qū)域代理。
2018年公司經(jīng)銷商數(shù)量達1500家，同比增加84%。截至2019年中，經(jīng)銷商覆蓋31個省級地區(qū)及港澳臺地區(qū)，以及49個海外國家和地區(qū)。
向經(jīng)銷商的銷售額持續(xù)增長，在最近兩年，公司向經(jīng)銷商的收入更是大幅攀升：2018年同比增長115%至12.63億；2019年上半年同比增長122%至8.06億。
渠道的下沉和銷售網(wǎng)絡(luò)的完善，與公司2018年以來實行的一系列激勵措施不無關(guān)系。
最早，對于銷售人員，頤海國際實行的是銷售目標達成率考核。
2018年初，公司借鑒海底撈的“店長制”，對內(nèi)部銷售人員實行“合伙人”激勵機制。把每個銷售人員的業(yè)績提成直接與其負責業(yè)務(wù)單元的利潤掛鉤，并授權(quán)允許其自主使用渠道費用。
把銷售人員轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂匣锶恕?，激發(fā)員工工作積極性，銷售費用的利用效率明顯提升。
2018年1元銷售費用能創(chuàng)造11.12元營收，比2017年增加1.15元。因為銷售費用主要花在對第三方的業(yè)務(wù)上，考察“第三方銷售收入/銷售費用”指標，同樣發(fā)現(xiàn)2018年單位銷售費用創(chuàng)造的第三方收入比2017年增加了1.82元。
在人均效率方面，也能看到顯著的提高。2018年人均創(chuàng)收增加了49萬，人均利潤增長了近一倍。
2019年，頤海國際在銷售激勵方面的探索并沒有停下。
因為服務(wù)半徑有限，深化渠道拓展需要更多銷售人員為經(jīng)銷商服務(wù)，為突破人才瓶頸，2019年上半年，公司在“合伙人”機制的基礎(chǔ)上開始引入銷售“合伙人裂變”機制。
裂變機制下，銷售人員（師傅）可自行招聘銷售助理（徒弟），負責其培訓(xùn)、支付其薪酬。師傅拓展新的銷售區(qū)域，將成熟的區(qū)域交給徒弟維護，師傅也能享受徒弟負責區(qū)域5%的業(yè)績提成。發(fā)展到一定程度，徒弟也能繼續(xù)招收徒孫，享受徒孫的業(yè)績提成。
對外部經(jīng)銷商上，頤海國際嚴格管控渠道庫存。
2019年上半年，公司建立了5個區(qū)域物流分倉，縮短發(fā)貨周期，降低經(jīng)銷商起訂數(shù)量，使經(jīng)銷商在訂貨頻次更加靈活，降低經(jīng)銷商庫存，保證渠道健康拓展。同時，小范圍試行直接送貨到大賣場渠道，直接減少儲貨環(huán)節(jié)，實現(xiàn)特定經(jīng)銷商端零庫存。
（三）電商渠道：海底撈品牌加持
經(jīng)海底撈授權(quán)，頤海國際可以永久免費使用“海底撈”商標。餐飲業(yè)務(wù)積累起來的良好品牌形象，頤海國際通過C端的零售業(yè)務(wù)變現(xiàn)。
幸運之處在于，塑造海底撈品牌的成本并不在頤海國際體內(nèi)。
有海底撈品牌加持，公司在C端的業(yè)務(wù)拓展得也很順利。最直觀的反映是電商渠道的銷售情況。
公司在2017年推出海底撈品牌自熱小火鍋產(chǎn)品，2018年，淘寶和天貓的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，海底撈自熱小火鍋及火鍋底料產(chǎn)品銷售額就已榮登該品類的首位。
2019年中，公司在天貓、京東等電商平臺擁有5家旗艦店。配合各類營銷活動，線上銷售額增長迅速。2019年上半年電商渠道銷售收入1.18億，同比增加47%。
五、盈利能力強
（一）高速增長，盈利良好
2013-2018年，公司營業(yè)收入、扣非歸母凈利年復(fù)合增長率分別高達53%、85%。2018年營業(yè)收入26.87億，扣非歸母凈利4.76億。
毛利率和凈利率都經(jīng)歷了一段爬坡，主要因為公司定價政策調(diào)整。
2014年8月前，公司作為海底撈集團的內(nèi)部供應(yīng)商，按照成本加成模式銷售定制產(chǎn)品及零售產(chǎn)品。
2014年8月起，公司采用新的定價政策，以使向關(guān)聯(lián)方的銷售凈利率與向第三方的銷售凈利率持平。
2015年8月，因產(chǎn)品配方升級、生產(chǎn)成本增加，公司調(diào)高了向關(guān)聯(lián)方的銷售價格。因此，在2015年，公司的銷售毛利率和凈利率大幅提升。
2016年起，公司毛利率接近40%，凈利率超過15%。
雖然向關(guān)聯(lián)方與第三方的銷售凈利率保持一致，但因為向關(guān)聯(lián)方銷售調(diào)味料的銷售費用很低，所以關(guān)聯(lián)方的銷售毛利率顯著低于第三方。
2016年上市以來，全面攤薄凈資產(chǎn)收益率在15%以上，2018年達到26%。
（二）現(xiàn)金充裕
公司最大的資產(chǎn)科目是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，2019年中達到11.64億，占總資產(chǎn)比例45%。
基于充裕的現(xiàn)金，公司上市以來堅持分紅，累計分紅率為26%。
2019年中，存貨2.05億，以產(chǎn)成品為主。公司零售產(chǎn)品的倉儲時間是7天，售予關(guān)聯(lián)方的定制產(chǎn)品倉儲時間是30天。
庫存管理效率有一定提升。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2019年初的46天下降到2019年中的42天。
2019年中，貿(mào)易應(yīng)收賬款2.16億，以關(guān)聯(lián)方客戶為主，回款壓力較小。上市以來，周轉(zhuǎn)天數(shù)較穩(wěn)定，約23天。
公司資產(chǎn)負債率較低，2019年中僅16%，無任何銀行借款。主要負債是貿(mào)易應(yīng)付賬款，為2.02億，周轉(zhuǎn)天數(shù)34天。
六、結(jié)束語
受益于下游海底撈高速擴張、海底撈品牌自帶光環(huán)，頤海國際自“分家”后實現(xiàn)了快速增長。2018年開始，隨著各項員工激勵制度的實行，組織力增強，內(nèi)生增長能力得到大幅提高。
海底撈創(chuàng)始人張勇說，“把員工的利益和公司的發(fā)展結(jié)合起來，就不需要制度和流程來監(jiān)督他，成本就可以大幅度降低”。
現(xiàn)在，“連住利益，鎖住管理”的管理理念在頤海國際同樣獲得了成效。
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