正確把握價(jià)值投資的三大方法

——訪資深價(jià)值投資家 李劍

   股市已從去年的6124點(diǎn)跌到最近的2202點(diǎn)（9月5日），股民大面積虧損，這其中也包括不少遵循價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。人們不由產(chǎn)生這樣的疑問：是不是價(jià)值投資理論本身也有缺陷？帶著這個(gè)問題，記者再次走訪了國(guó)內(nèi)知名的資深價(jià)值投資家李劍先生。

記者：“李劍先生，請(qǐng)問您兩個(gè)問題：一，您一直強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期持有好公司的股票，現(xiàn)在是不是也有巨額虧損？二，這么多學(xué)價(jià)值投資的人都虧損累累，是不是價(jià)值投資理論本身也有致命的缺陷？”

李劍：“問題有點(diǎn)尖銳，但我仍然可以十分輕松地回答您：第一，與去年最高點(diǎn)相比，我的帳面利潤(rùn)縮水百分之四十幾，但我沒有虧損。虧損是與投入的本金相比，而不是和曾經(jīng)的最高市值相比。您不能說劉元生持有的萬科遭受了巨大的虧損。從2001年以來到今天，經(jīng)歷過一輪牛市和兩輪熊市，我的平均回報(bào)仍是投入本金的八倍。雖然也有些懷念去年高峰時(shí)十四倍左右的利潤(rùn)，但我仍然心滿意足；我知道，很多短期利潤(rùn)不屬于我。

“第二，價(jià)值投資理論本身，如果從它的創(chuàng)始人格雷漢姆最初的雛形來說，當(dāng)然有明顯的問題。格雷漢姆提出了安全空間的重要思想，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常背離股票的實(shí)際價(jià)值，聰明的投資人應(yīng)該在價(jià)格大大低于價(jià)值時(shí)買入股票；但他很少考慮公司的類型和質(zhì)地，很少考慮公司的盈利能力和長(zhǎng)遠(yuǎn)前景，故而常常安全第一，回報(bào)第二；甚至?xí)斓絻r(jià)格低廉但卻吸不到一口的煙頭。我們現(xiàn)在講的價(jià)值投資理論，指的是經(jīng)過巴菲特先生發(fā)展完善的理論，它繼承了格雷漢姆的精華部分，同時(shí)吸收了另一位投資大師費(fèi)雪有關(guān)注重選擇優(yōu)秀的高成長(zhǎng)公司的寶貴理念，還溶入了未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的價(jià)值考量方法和波特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)擇股理論等等，博采眾長(zhǎng)之外，還有他自己在實(shí)踐中思考和總結(jié)的精妙智慧，特別是消費(fèi)壟斷、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、護(hù)城河等卓絕的概念以及以經(jīng)營(yíng)者的立場(chǎng)來投資等偉大思想，是所有投資理論和投資方法中最好的，它完全不存在什么致命的缺陷。”

記者：“聽起來很有道理，那為什么有很多遵循價(jià)值投資理念的機(jī)構(gòu)和個(gè)人也出現(xiàn)較大的虧損呢？”

李劍：“我想這決不是價(jià)值投資理論有什么錯(cuò)，而是學(xué)習(xí)和實(shí)踐者在理解和操作上出了問題。這些問題要說的具體，就必須結(jié)合價(jià)值投資的三大方法一塊說。

“按我的理解，巴菲特的完美的價(jià)值投資理論應(yīng)該有三個(gè)好的方法：一個(gè)是嚴(yán)格選股+低位買進(jìn)+長(zhǎng)期持有，就是我總結(jié)的”好股、好價(jià)、長(zhǎng)期持有、適當(dāng)分散”的十二字方法。這是巴老先生的主流方法，華盛頓郵報(bào)、美國(guó)運(yùn)通、吉列、可口可樂以及多個(gè)保險(xiǎn)公司就是代表作。這種方法有更多的費(fèi)雪的成分，應(yīng)該是百分之八十的費(fèi)雪、百分之二十的格雷漢姆。它對(duì)選股的要求很高，謀求偉大和優(yōu)秀的公司，而且要處在好的穩(wěn)定成長(zhǎng)的行業(yè)中，同時(shí)要注意的是買和賣的分離：雖然沒有賣的問題，但必須買的足夠便宜。實(shí)踐這種方法的機(jī)構(gòu)和股民往往在幾個(gè)地方出現(xiàn)問題，一是一次性買的過高（我以前推薦的定期買的方法除外）；二是公司的選擇還沒有達(dá)到極高的標(biāo)準(zhǔn)；三是買了不適合長(zhǎng)期持有的周期性公司。

“再一個(gè)方法是利用市場(chǎng)的愚蠢把握牛熊交替的大市機(jī)會(huì)。1968年在股市瘋狂時(shí)賣光股票，解散合伙人公司；1973至1974年股災(zāi)之后重新入市，是巴菲特早年的經(jīng)典之作。這種方法和下一種方法有更濃郁的格雷漢姆色彩。人們對(duì)他的那些意味深長(zhǎng)的話總是記憶猶新，市場(chǎng)過熱時(shí)他說：時(shí)至今日，我再也找不到一只物有所值的股票了；市場(chǎng)低迷時(shí)他說：這真是一個(gè)撿便宜貨的好機(jī)會(huì)，我就好象一個(gè)好色的小伙子到了女兒國(guó)；我們更不會(huì)忘了他悄悄告訴人們的秘密：在人家貪婪時(shí)恐懼，在人家恐懼時(shí)貪婪！我不用多說，您也知道大多數(shù)人做的是恰恰相反，追漲殺跌，越貴越有人買，越賤越有人拋；瘋狂時(shí)貪婪，低迷時(shí)恐懼。6000點(diǎn)時(shí)開戶數(shù)創(chuàng)新高，現(xiàn)在遍地黃金開戶數(shù)卻創(chuàng)新低。

 “還有一個(gè)方法是順向投資（低買高賣）周期性行業(yè)和周期性公司，例如中石油就是他的代表作。這類公司生產(chǎn)的都是沒有品牌的易于了解的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，因而不太需要了解公司的方方面面，也不準(zhǔn)備和這類公司相伴終生，只需要把握兩條：一、股票價(jià)格是不是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司的實(shí)際價(jià)值？二、作為周期性行業(yè)，國(guó)際商品的價(jià)格是不是處在行業(yè)低點(diǎn)？巴老的經(jīng)典言論是：就采掘業(yè)而言，必須等到國(guó)際商品價(jià)格跌到這一商品的開采成本附近，才是購買這一商品期貨或生產(chǎn)廠家的重大機(jī)會(huì)。我們都知道他2003年以1.5元港幣一股買進(jìn)中石油時(shí)，國(guó)際油價(jià)只有20幾美圓一桶。但在去年的大陸，人們蜂擁買進(jìn)40幾塊一股的中石油A股時(shí)，不僅股價(jià)高于公司實(shí)際價(jià)值，更重要的是國(guó)際油價(jià)遠(yuǎn)超開采成本并已接近周期性高點(diǎn)，正好和巴菲特先生的做法背道而馳。有色金屬的股票也是如此，在高位買進(jìn)有色金屬股票的朋友，如果回顧一下巴菲特當(dāng)年買進(jìn)白銀期貨時(shí)的有關(guān)言論以及當(dāng)時(shí)黃金、白銀的市場(chǎng)價(jià)格，就不會(huì)魯莽沖動(dòng)了。

 “現(xiàn)在有些朋友在大跌市場(chǎng)中心驚膽戰(zhàn)、動(dòng)搖飄忽，懷疑紅旗到底能打多久，說什么價(jià)值投資必須結(jié)合某一種技術(shù)方法如趨勢(shì)投資才算完美。我想這些朋友應(yīng)該檢討的是自己而不是價(jià)值投資理論。他們要么是對(duì)價(jià)值投資理論理解不夠，要么就是運(yùn)用起來還有欠缺，因而想同時(shí)戴上兩塊以上的手表，以為更多的手表能夠更準(zhǔn)確地掌握時(shí)間。當(dāng)然我相信，經(jīng)過這一輪血與火的洗禮，有志于價(jià)值投資的股民會(huì)更加成熟！”

記者：“第一次聽到價(jià)值投資的方法可以分成這樣三種。我聽了清楚了許多。但還有一個(gè)問題：大家都知道您本人采用的是第一種方法，網(wǎng)民們根據(jù)您的講話和文章歸納的“李劍投資警句35條”，條條都強(qiáng)調(diào)這種方法。您為什么不同時(shí)采用三種方法？不是賺的更多嗎？”

李劍：“上述三種方法都屬價(jià)值投資，同時(shí)使用不算是戴三塊手表。但我想打個(gè)比方吧，同樣是只戴一塊手表，少數(shù)人只瞄時(shí)針，多數(shù)人兼看分針，還有些人細(xì)看秒針；我是那種只看時(shí)針的人。

“我也很想三者并用，但我對(duì)股市底部和頂部的判斷缺乏才氣：高拋低吸的方法看似簡(jiǎn)單易懂，做起來實(shí)則萬難。過熱、過冷；過高、過低；瘋狂、低迷等等這些現(xiàn)象難以量化。同時(shí)我對(duì)周期性行業(yè)的低點(diǎn)和高點(diǎn)的把握也缺少能力，就在此時(shí)此刻，我就不知道下一個(gè)熱點(diǎn)會(huì)在哪一個(gè)行業(yè)。我僅僅是一個(gè)知道貴重金子埋在何處的人,也就是能夠不斷找到十年漲十倍的股票.其次是評(píng)判一個(gè)方法是否優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵是它帶來回報(bào)的高低。三種方法因人而異，就我而言，用第一種方法確實(shí)比用其他方法回報(bào)好一些；最后，也是最重要的：我研究?jī)r(jià)值投資理論多年，深信嚴(yán)格選股、低價(jià)買入、長(zhǎng)期持有是巴菲特先生最具代表性、最成熟、也最有詩意的方法：擁有偉大或優(yōu)秀企業(yè)的一部分，享受它們的成長(zhǎng)，享受自己的輕松生活，不亦樂乎？”