原創(chuàng)2016-10-08 作者|姚斌（一只花蛤）
來源|樂趣投資（ID：lequtouzi）
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1993年，沃爾特·施洛斯參加哥倫比亞商學(xué)院價(jià)值投資高級(jí)研討會(huì)，在這個(gè)研討會(huì)上，施洛斯發(fā)表了演講。
他先從介紹自己開始，讓大家了解他的過去，其投資風(fēng)格是如何形成的。施洛斯回憶在他的少年時(shí)代，他母親的閨蜜嫁給一個(gè)沒什么錢的人。這個(gè)人從他的叔叔那邊得到了墨西哥石油的消息，于是買了許多墨西哥石油的股票。也許是他的運(yùn)氣好，也許是內(nèi)幕消息，股票上漲了，墨西哥石油被哈利·辛克萊收購。
這個(gè)人用賺來的錢在紐交所買了一個(gè)席位，還和朋友買了一個(gè)160英畝的大農(nóng)場(chǎng)，搬到荷蘭雪梨酒店居住。那是1928年，施洛斯非常喜歡他們的生活方式。如此一幕，令華爾街對(duì)他很有吸引力。不過，施洛斯本能地不喜歡華爾街賭博的一面。他喜歡的是當(dāng)時(shí)在股市能賺大錢。他也從中學(xué)到了一個(gè)道理：堅(jiān)持做自己喜歡的事，不要以為能賺錢就做自己不喜歡的事。
接著，施洛斯回憶他曾經(jīng)當(dāng)跑單員的經(jīng)歷，后來又聆聽了格雷厄姆的課程。格雷厄姆講課以當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上低估的股票為主，他會(huì)選擇按字母排序接近的公司，從數(shù)據(jù)上進(jìn)行比較。比如可口可樂和高露潔，用數(shù)據(jù)說明高露潔比可口可樂要便宜得多。再比如陶氏化學(xué)和施格蘭釀酒，施格蘭要便宜得多。
那時(shí)不講經(jīng)濟(jì)特許權(quán)。格雷厄姆不看重經(jīng)濟(jì)特許權(quán)價(jià)值或管理層，他認(rèn)為管理層的價(jià)值會(huì)體現(xiàn)在股價(jià)中。若管理層很優(yōu)秀，股票的市盈率會(huì)更高，因?yàn)楣芾韺痈?。從根本上說，格雷厄姆不想虧錢，他追求的是下跌保護(hù)。但是這種理念有一個(gè)問題：對(duì)盈利潛力的重視程度不夠。當(dāng)股票上漲到他們認(rèn)為合理的價(jià)格后，他們就賣出。因?yàn)樵谒麄兊耐顿Y組合中對(duì)成長(zhǎng)的投資是有限的。
施洛斯指出，在考慮自己應(yīng)當(dāng)如何投資時(shí)，關(guān)鍵是要知道自己的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。若你不想虧錢，而且虧錢會(huì)影響你的判斷力，那就不要買入可能大幅下跌的股票。施洛斯從來沒有下過止損的單子。他買入看好的股票后，要是下跌了，只要還有資金，就應(yīng)該加倉。若開始買進(jìn)后，股價(jià)上漲了，就很難決定是否繼續(xù)買入。從根本上說，他要買的是有價(jià)值的股票，這個(gè)價(jià)值體現(xiàn)在股票的價(jià)格和他估值之間的差異上。因?yàn)閷?duì)股票的估值不一定正確，這就要求必須考慮下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
格雷厄姆從不拜訪管理層，他認(rèn)為一切都在數(shù)字里。彼得·林奇走訪數(shù)千家公司，他選的股票非常出色。但施洛斯覺得自己承受不了那種工作強(qiáng)度?！耙窍袼菢?，我可能干幾年就干不下去了，也可能會(huì)累死。”在為別人管理資產(chǎn)時(shí)，千萬不能因?yàn)檫@項(xiàng)工作把自己累倒了。所以他還是選擇比較被動(dòng)的投資風(fēng)格。這種投資風(fēng)格可能賺得沒那么多，但只要長(zhǎng)期堅(jiān)持下去，復(fù)利的力量會(huì)彌補(bǔ)他與四處拜訪管理層的投資者之間的差距。
施洛斯還喜歡擁有許多只股票，巴菲特只愿意擁有幾只股票。然而巴菲特是巴菲特，他這么做沒錯(cuò)，如果你不是巴菲特，你必須選擇適合自己的方式。施洛斯說，“就我而言，我喜歡晚上睡得安穩(wěn)?！?/p>
20世紀(jì)3、40年代，有大量股價(jià)低于營(yíng)運(yùn)資金的股票。格雷厄姆喜歡這些股票，因?yàn)樗鼈兊墓蓛r(jià)大多明顯低于價(jià)值。人們無法對(duì)這些公司控股，這些公司也不怎么賺錢，所以沒人愿意買。這些公司大部分由創(chuàng)始人或他們的親屬控制。
由于30年代經(jīng)濟(jì)蕭條，股價(jià)始終萎靡不振。在什么情況下，這種狀況才會(huì)改變？1、若大股東去世，繼承者可能出售控股權(quán)。2、若經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，公司就會(huì)賺錢。格雷厄姆-紐曼是一家開放式基金，它買入的公司生意興隆，那幾年業(yè)績(jī)非常好。但在二戰(zhàn)后這些股票表現(xiàn)欠佳。不過它的股東發(fā)了大財(cái)，因?yàn)樗鼘EICO股票分配給了股東，而GEICO成為了一只成長(zhǎng)股。
施洛斯在20世紀(jì)40年代末去過芝加哥，拜訪了金剛石T汽車董事長(zhǎng)布什先生。金剛石T汽車公司是重型卡車制造商。一位名叫蒂爾特的人持有這家股票50.1%的股票，他不愿賣出股票。當(dāng)時(shí)的股價(jià)是10美元，營(yíng)運(yùn)資金是每股20美元。
施洛斯問這個(gè)人，他們的卡車很貴，為什么有人愿意買？這個(gè)人告訴施洛斯，有些人就是愿意購買小眾廠商生產(chǎn)的卡車。這個(gè)人在90歲時(shí)去世了，幾年后，這只股票以20多美元的溢價(jià)賣給了馬克或懷特重型卡車制造商。不過這種投資很難找。
管理開放式基金會(huì)遇到許多封閉式基金不存在的問題。每年都從1月2日開始，12月31日結(jié)束。這意味著，要是運(yùn)氣好，10美元買的股票在年末漲到20美元，這一年取得了大量未實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，業(yè)績(jī)非常好。但是從下一年起，業(yè)績(jī)就要從20美元開始計(jì)算。若在第二年年末時(shí)，股價(jià)是15美元，要是只持有這只股票，這一年就讓股東虧損了25%。第二年年初新加入的投資者會(huì)很不高興，可能會(huì)撤資。要是很多投資者撤出，基金也就完了。這是開放式基金面臨的最大問題。
這也是施洛斯愿意持有他認(rèn)為有下跌保護(hù)的股票的原因。問題是許多這樣的股票可能沒太大的上漲潛力，這是一種被動(dòng)的投資方式，但施洛斯覺得適合自己。若你用自己的錢去投資，這么做會(huì)獲得很高的回報(bào)。若你作為基金經(jīng)理，你的客戶必須理解你的投資方式。若不認(rèn)同你的投資方式，他們或許就不應(yīng)該找你。
1984年，巴菲特發(fā)表了一篇演講，他談到價(jià)值投資的接受情況。有的人一聽就懂，有的人則不屑一顧。要是客戶不認(rèn)同價(jià)值投資的理念，就請(qǐng)他們另尋高明吧。
在創(chuàng)建伯克希爾哈撒韋的過程中，巴菲特的每一步都走得非常理智。第一，通過擁有保險(xiǎn)公司，用股票和債券作為留存金。通過大量的留存金，他不必支付股息。第二，通過留下盈利，伯克希爾可以持續(xù)將利潤(rùn)再投資，從而實(shí)現(xiàn)復(fù)利增長(zhǎng)，提升公司的價(jià)值。伯克希爾實(shí)際上是個(gè)封閉式投資公司，巴菲特不必?fù)?dān)心投資者贖回股份。例如，在市場(chǎng)崩盤時(shí)，伯克希爾好幾次都下跌了30%，這時(shí)誰都不能贖回股份。
若你是基金經(jīng)理，有很多客戶，要是持有GEICO或可口可樂這樣的成長(zhǎng)股，某年上漲了40%時(shí)，你會(huì)擔(dān)心要是市場(chǎng)下跌30%，你的客戶會(huì)很不高興，就算你寫信告訴客戶自己持有的公司有多優(yōu)秀也無濟(jì)于事。
有位女性客戶，投資了一只對(duì)沖基金。許多年來，這只基金表現(xiàn)都很好，她每年都把賺的錢繼續(xù)投進(jìn)去。1962年，這只基金下跌了50%，她嚇壞了，就把所有的資金都撤了出來。這就是開放式基金或私人有限合伙公司面臨的危險(xiǎn)。你永遠(yuǎn)都不能躺在過去的成績(jī)上。施洛斯的意思是，每個(gè)人必須選擇適合自己的方式投資。
分析股票要簡(jiǎn)單，用不著高等數(shù)學(xué)。在季報(bào)出來時(shí)，一家公司因?yàn)槊抗捎?1美分，沒達(dá)到35美分的預(yù)期，股價(jià)在一天之內(nèi)就從25美元跌到20美元。看到這種情況，施洛斯總是覺得好笑。施洛斯發(fā)現(xiàn)沒有永遠(yuǎn)不賣的股票。他的公司就像一家雜貨店，雜貨店進(jìn)貨，他進(jìn)的是股票。要是可能的話，他想在4年以內(nèi)賣出獲利。在等待的時(shí)候，他會(huì)獲得一些收入，這是比雜貨店好的地方。不過，他只能等別人上門，以更高的價(jià)格買入他的商品，不能通過自己的推銷把商品賣出去。對(duì)于這樣的投資，他睡得安穩(wěn)。
不是所有的人都喜歡這種投資方式。對(duì)于這些人，他會(huì)說，很正常，按你喜歡的方式去做吧?？傊雷约阂鍪裁?，知道自己的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，不要騙自己，熱愛自己的工作，堅(jiān)持道德原則。菲爾·凱睿已經(jīng)96歲了，他從事投資70多年，業(yè)績(jī)很出色，而且非常有耐心。但是施洛斯說他沒菲爾·凱睿那么有耐心，不過希望可以做得和他一樣長(zhǎng)久。
施洛斯保留了一份格雷厄姆-紐曼公司的持股報(bào)告。有意思的是，列表中有62家工業(yè)公司的普通股，它們的總市值是329萬美元，只有克勞利·米爾納和盧肯斯鋼鐵這兩只股票仍然健在。道格拉斯飛機(jī)已成為麥道飛機(jī)的一部分。托德船廠最近剛剛脫離第11章破產(chǎn)程序。大西洋灣和西印度群島占了這些股票總市值的50%以上，它是一家控股公司，后來被格雷厄姆-紐曼清算了。
仔細(xì)研究這張列表，看看它們后來的結(jié)局，多少有些耐人尋味。今天的數(shù)字要大的多了，價(jià)格低于營(yíng)運(yùn)資金的股票幾乎完全消失了，“我能理解為什么投資者去別的地方尋找。”施洛斯找的低估的公司可能不對(duì)客戶的胃口，但是他覺得它們具有下跌保護(hù)，這是他想要的。
在尋找這種低估的股票時(shí)，施洛斯付出了很多。他會(huì)找來公司的年報(bào)、委托書、價(jià)值線以及季報(bào)。然后不停地追問許多問題：
股價(jià)為什么被打壓？?jī)r(jià)格低于凈資產(chǎn)嗎？?jī)糍Y產(chǎn)中是否包含商譽(yù)？是否有現(xiàn)金流？是否有凈利潤(rùn)？負(fù)債水平如何？利潤(rùn)率如何？所在行業(yè)如何？競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如何？是否不如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？等等。
如果數(shù)字看起來令人滿意，他就會(huì)初步建倉。他關(guān)注股票的表現(xiàn)，以此決定要繼續(xù)買多少主要是看股價(jià)。一般而言，一只股票占5%就可以了。若確實(shí)非?？春?，可能會(huì)增加到10%-20%。
施洛斯買入很多股票的時(shí)候都是小倉位。一個(gè)原因是在賣出后股價(jià)下跌，有些股票就留在手里了。有時(shí)是買的時(shí)候股價(jià)上漲，他不想追漲，就不再買了。現(xiàn)在的股票市場(chǎng)是喜歡基本面投資的人都追求經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的企業(yè)，但在施洛斯看來，成功投資的關(guān)鍵是比較價(jià)值和當(dāng)前的價(jià)格。許多人不用現(xiàn)在的價(jià)值，而是用將來的價(jià)值和當(dāng)前的價(jià)格比較。他說他沒有這個(gè)能力，“別人怎么做我不管，我還是按我們的老一套來?！?/p>
施洛斯以美國(guó)冶煉公司為例，說他喜歡的股票。美國(guó)冶煉歷史悠久，它是由古根海默家族創(chuàng)建的，總股數(shù)4200萬股。伯納德·巴魯克是原始股東之一。這家股票曾經(jīng)是道瓊斯30只成份股之一，后來出了大問題被剔除，直到拉里·提許帶領(lǐng)它走向成功。
美國(guó)冶煉收購了一些銅礦，在1989到1992年間，它投入了大約每股20美元對(duì)那些礦山和其他系統(tǒng)進(jìn)行現(xiàn)代化改造。它擁有每股20美元的現(xiàn)金流。為了降低負(fù)債，公司將股息從每股1.60美元降到每股0.40美元。公司的債務(wù)大約是8.73億美元，而凈資產(chǎn)是13億美元。公司有些銀礦，但銅礦是公司的主要自然資源。
美國(guó)銅礦的開采成本高于菲爾普斯·道奇，銅價(jià)下跌對(duì)公司影響很大。但是其股價(jià)不到20美元，擁有每股凈資產(chǎn)32美元和每股0.40美分的股息。而菲爾普斯·道奇的股價(jià)是49美元，凈資產(chǎn)是每股29美元。施洛斯更喜歡股價(jià)低于凈資產(chǎn)。幾年以后，時(shí)間會(huì)證明這些公司哪家表現(xiàn)更好。他認(rèn)為，買入美國(guó)銅礦最合算，或者用別人的話說，這個(gè)價(jià)格買入最有前途。當(dāng)然它不是成長(zhǎng)股，施洛斯買的也不是成長(zhǎng)。
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