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扎克伯格

什么是同股不同權(quán)？一般來(lái)說(shuō)，在上市公司里邊，有多少股就有多少投票權(quán)，天經(jīng)地義。同股不同權(quán)，簡(jiǎn)單的說(shuō)就是同種類(lèi)型的股票可以擁有不同的投票權(quán)。別看扎克伯格的股份呢，只占到28.2%，但它卻能控制58.9%的投票權(quán)。再來(lái)看小米，在2018年7月，小米在香港上市，它也是香港證券市場(chǎng)上第一家同股不同權(quán)的公司，小米股票分為A類(lèi)和B類(lèi)，B類(lèi)股票是正常的每股對(duì)應(yīng)一票表決權(quán)，但是A類(lèi)股票，每股對(duì)應(yīng)的就是十票表決權(quán)，這就叫雙重股權(quán)制度。雷軍擁有28%的股權(quán)不到1/3，但是對(duì)應(yīng)的表決權(quán)卻高達(dá)55.7%，牢牢控制了公司，美團(tuán)緊隨其后，九月份上市，成為港交所第二家雙重股權(quán)架構(gòu)的公司。不久之后，上海推出的科創(chuàng)板也表示允許同股不同權(quán)的公司上市了。

雷軍

為什么這么多的上市公司要開(kāi)始同股同權(quán)？這種制度的合理性在哪里？這就要說(shuō)到一個(gè)理論“股東異質(zhì)說(shuō)”，facebook創(chuàng)始人扎克伯格手中握著擁有每股十票的B股，加上投資人委托給他的投票權(quán)，這樣他力爭(zhēng)了十次融資之后，還能用28.2%的股份牢牢控制公司58.9%的投票權(quán)。股東異質(zhì)說(shuō)就認(rèn)為，這是合理的，因?yàn)橄裥≡@樣的創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的價(jià)值，對(duì)企業(yè)的感情和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)這三個(gè)方面，和普通的投資者是不一樣的。咱們先看對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)，小扎付出了太多的心血和汗水，為公司貢獻(xiàn)了自己全部的資源和智慧，大多數(shù)決策也證明是正確的，沒(méi)有他就沒(méi)有今天的facebook，這是任何其他股東也沒(méi)有辦法比擬的。從對(duì)企業(yè)的感情來(lái)看，創(chuàng)始人是把企業(yè)當(dāng)親生孩子在養(yǎng)的，而一般投資人是把企業(yè)當(dāng)豬在養(yǎng)。一個(gè)顯然的事實(shí)是，IPO之后，facebook的投資商高盛和DST就大量減持套現(xiàn)，這就是把豬養(yǎng)肥了，可以賣(mài)了。但是小扎卻在公司出現(xiàn)困難的時(shí)候，會(huì)大量增持股票，把自己的股份提高到29.3%，他把自己的生命和公司融為了一體，追求的是事業(yè)成功和自我實(shí)現(xiàn)，超越了純粹的利益。在2011年，他的薪酬加起來(lái)也就是148.7萬(wàn)美元，而他手下的COO（首席運(yùn)營(yíng)官）雪莉桑德伯格薪酬總額高達(dá)3087.3萬(wàn)，這就是創(chuàng)始人的格局。從承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)看，小扎相對(duì)于其他股東可套現(xiàn)的股份比例就非常有限，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就更大。所以一般來(lái)說(shuō)，選擇雙重股權(quán)的公司往往向市場(chǎng)傳遞出這樣的信號(hào)，那就是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)于公司前景具有強(qiáng)烈的信心。咱們不能光看賊吃肉不看賊挨打，創(chuàng)始人確實(shí)也是不容易拿到那么多股權(quán)，這是對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的保護(hù)，認(rèn)可和激勵(lì)。

當(dāng)然這也就帶來(lái)了雙重股權(quán)的一系列優(yōu)點(diǎn)。首先，早期的雙重股權(quán)往往是為了防止公司被惡意收購(gòu)才想辦法保證控制權(quán)，后來(lái)發(fā)現(xiàn)，還有別的好處，比如說(shuō)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)力大，可以提高決策效率，比如創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)力大，可以提高決策效率，就像facebook收購(gòu)whatsapp項(xiàng)目，只用了11天就搞定了，這在一般的公司是很難想象的。而且牢固的控制權(quán)還可以提高創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的抗壓能力，讓他們可以更多考慮長(zhǎng)期的戰(zhàn)略，敢于做長(zhǎng)期的投入，而不用被市場(chǎng)短視所綁架。絕大多數(shù)人都認(rèn)為facebook收購(gòu)whatsapp用190億這個(gè)價(jià)格太高了。小扎自己就說(shuō)，這次收購(gòu)考慮的不是當(dāng)前的盈利，而是智能手機(jī)的未來(lái)。通過(guò)收購(gòu)此項(xiàng)收購(gòu)，facebook收獲了優(yōu)秀的人才，彌補(bǔ)了移動(dòng)社交的短板，還減少了一個(gè)潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。他的意思就是，你們不懂，聽(tīng)我的沒(méi)錯(cuò)。事實(shí)證明，股東們確實(shí)不懂，收購(gòu)的第二天，facebook的股價(jià)就下滑了，但是從長(zhǎng)期看，一年后facebook的股票收益率跑贏了大盤(pán)，甚至戰(zhàn)勝了谷歌，小扎笑到了最后，如果不是雙重股權(quán)架構(gòu)，股東的口水應(yīng)該就能把小扎所有的抱負(fù)沖掉了。不只是個(gè)別明星創(chuàng)業(yè)公司，有研究表明，07年到17年這十年，美國(guó)同股不同權(quán)公司的股票年均業(yè)績(jī)比同股同權(quán)公司高出4.5%，如果把這些公司從指數(shù)成分股中排除出去，那么指數(shù)總回報(bào)會(huì)減少30個(gè)基點(diǎn)。

你是不是現(xiàn)在覺(jué)得，這是一個(gè)非常好的制度，現(xiàn)實(shí)不是那么簡(jiǎn)單的。香港股市和上海的科創(chuàng)板允許同股不同權(quán)的公司上市，也很可能是打開(kāi)了一個(gè)潘多拉的盒子。就在我們這邊剛剛推出同股不同權(quán)的同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾道瓊斯這樣一些最著名的指數(shù)編制公司就說(shuō)考慮不再新增雙重股權(quán)公司，他們的指數(shù)產(chǎn)品中，一批基金管理人已經(jīng)把雙重股權(quán)公司從他們的采購(gòu)列表上刪除。美國(guó)第二大養(yǎng)老基金加州教師退休基金在2018年7月的facebook股東大會(huì)上說(shuō)，現(xiàn)在facebook，類(lèi)似于獨(dú)裁統(tǒng)治。事實(shí)上，關(guān)于同股不同權(quán)的爭(zhēng)議，從它誕生起就開(kāi)始了辯論，雙方打了上百年了，至今還是沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。不支持同股不同權(quán)的人說(shuō)，說(shuō)你們創(chuàng)始人玩兒的是挺high，但是你們考慮過(guò)中小股東的感受嗎？你說(shuō)創(chuàng)始人應(yīng)該被保護(hù)，但是萬(wàn)一他們根本不值得被保護(hù)怎么辦？比如snap，也就是設(shè)計(jì)了照片和視頻閱后積分模式的那個(gè)公司，2017年3月上市的時(shí)候，干脆設(shè)計(jì)了一個(gè)更厲害的模式:三重股權(quán)模式，A類(lèi)股票沒(méi)有任何投票權(quán)，給普通股民單B類(lèi)每股一票,給高管和早期投資人的C類(lèi)股票，有兩個(gè)創(chuàng)始人持有每股十票，這保證了他倆用43.8%的股份擁有了88.6%的投票權(quán)。snap上市以后，公司業(yè)績(jī)一直表現(xiàn)不好，不僅沒(méi)有給股東帶來(lái)豐厚的回報(bào)，甚至還一度出現(xiàn)了虧損。雖然CEO表現(xiàn)不佳，受到很多質(zhì)疑，但這個(gè)制度讓他沒(méi)有辦法被撼動(dòng)。我在前面提到，各個(gè)指數(shù)公司和經(jīng)紀(jì)公司拒絕同股同權(quán)，很大程度上就是被snap這個(gè)價(jià)格給嚇到了。沒(méi)有任何投票權(quán)的中小股東怎么能保護(hù)自己的權(quán)益？如果創(chuàng)始人危害了公司利益怎么辦？或者他們的決策錯(cuò)誤又怎么辦？比如扎克伯格后來(lái)也面臨著通俄門(mén)數(shù)據(jù)泄露門(mén)這樣一系列丑聞，股價(jià)劇烈震蕩，小股東也只能自認(rèn)倒霉，最后都不了了之。

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總之，一個(gè)站在創(chuàng)始人的立場(chǎng)上，一個(gè)站在中小股東的立場(chǎng)上，雙方互撕了100多年。但是不管怎么爭(zhēng)論，擋不住的事實(shí)是，美國(guó)股市最近十年上市的同股不同權(quán)公司數(shù)量比之前十年增長(zhǎng)了三倍，已經(jīng)占到當(dāng)期上市公司的15%左右，尤其集中在以互聯(lián)網(wǎng)，生物醫(yī)藥公司為代表的高科技產(chǎn)業(yè)。另外，在38個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)的股市，已經(jīng)有24個(gè)接受了同股不同權(quán)，尤其是一些新興經(jīng)濟(jì)體，比如韓國(guó)，墨西哥，巴西，南非，甚至連中國(guó)大陸都開(kāi)始擁抱雙層股權(quán)。整體上，這個(gè)制度是個(gè)逐步推進(jìn)的開(kāi)始。為什么會(huì)這樣？其實(shí)背后，是有三個(gè)博弈的結(jié)果。

首先，證券交易所之間會(huì)互相博弈，最近的例子，就是阿里巴巴，因?yàn)楫?dāng)年香港不支持同股同權(quán)，所以選擇2012年從香港退市了，2014年呢，跑去美國(guó)上市，并且造就了美國(guó)有史以來(lái)最大規(guī)模的IPO。從1989年以后，香港一直是非常堅(jiān)定的擁護(hù)同股同權(quán)原則的，等他們痛失阿里之后，才重新開(kāi)始討論這個(gè)問(wèn)題。當(dāng)時(shí)在任的港交所總裁李小加提了一個(gè)非常重要的觀點(diǎn)，香港是否能處理好雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，關(guān)乎香港是否會(huì)錯(cuò)過(guò)一整代中國(guó)上市企業(yè)，而不是一兩家企業(yè)的問(wèn)題。放開(kāi)同股不同權(quán)以后，港交所馬上就取得了階段性勝利，小米和美團(tuán)兩大獨(dú)角獸都被他收入囊中。

阿里巴巴

第二個(gè)博弈，就是效率和公平之間的永恒博弈。同股同權(quán)為的是公平，而同股不同權(quán)為的是效率。本質(zhì)上，同股不同權(quán)體現(xiàn)著股東群體內(nèi)部形成了新的勞動(dòng)分工，理論上當(dāng)然是可以促進(jìn)公司的運(yùn)營(yíng)效率的。絕大多數(shù)股東其實(shí)都沒(méi)有對(duì)于控制權(quán)的渴望，而是為了獲得投資收益。如果通過(guò)雙重股權(quán)架構(gòu)，可以激勵(lì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)更多的創(chuàng)造價(jià)值，也就可以滿(mǎn)足其他股東對(duì)于利益的訴求。理論上的不公平，其實(shí)是事實(shí)上的公平，這也是我們經(jīng)常說(shuō)的效率優(yōu)先，兼顧公平。

最后一個(gè)博弈是人力資本和貨幣資本之間的合理。你有沒(méi)有想過(guò)，為什么是最近一些年同股不同權(quán)一下子流行起來(lái)了？為什么是在互聯(lián)網(wǎng)這樣一些高科技公司流行起來(lái)了？為什么投資人愿意把控制權(quán)讓渡給創(chuàng)始人？我們?nèi)绻驹诖髸r(shí)代的場(chǎng)景下來(lái)看這些問(wèn)題，其實(shí)答案非常簡(jiǎn)單，就是人力資本在和貨幣資本博弈的過(guò)程中，正在逐漸掌握越來(lái)越多的話(huà)語(yǔ)權(quán)，人力資本正在成為越來(lái)越重要的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。不過(guò)，爭(zhēng)議歸爭(zhēng)議，其實(shí)公司治理這件事情，向來(lái)是你說(shuō)你的，我做我的，關(guān)于有限責(zé)任不也爭(zhēng)了很多年嘛，所以同股不同權(quán)的爭(zhēng)論也不應(yīng)該成為公司創(chuàng)新的障礙。

綜上所述，關(guān)于同股不同權(quán)，你需要記住三點(diǎn)：第一，它是創(chuàng)始人保住控制權(quán)的一個(gè)特殊的重要的手段，第二，它也有讓中小股東利益受損的風(fēng)險(xiǎn)，第三，他在爭(zhēng)議中逐步推進(jìn)是博弈的結(jié)果，其中一個(gè)重要原因是人力資本的分析。最后，請(qǐng)你思考一下，科創(chuàng)板接受符合條件的采用同股不同權(quán)模式的公司上市，A股第一家同股不同權(quán)公司優(yōu)刻得（688158）于2020年1月20日登陸科創(chuàng)板，你看好嗎？

優(yōu)刻得