甄悅

　　對恒大地產(chǎn)(4,0.17,4.44%,實(shí)時(shí)行情)(03333.HK)而言，21日凌晨到22日港股收市，是驚心動(dòng)魄的36小時(shí)。

　　21日凌晨，做空機(jī)構(gòu)香櫞(Citron)毫無征兆地在其網(wǎng)站公布了一份報(bào)告，指控恒大地產(chǎn)“已經(jīng)資不抵債，公司一直在向投資人匯報(bào)虛假的信息”。

　　當(dāng)日港股開盤，恒大地產(chǎn)股價(jià)應(yīng)聲下挫近兩成。

　　當(dāng)天中午13：30分，恒大地產(chǎn)董事局主席許家印緊急召開電話會議，駁斥香櫞的做法。恒大地產(chǎn)則在第二天午間發(fā)出詳細(xì)澄清公告，對香櫞的指控逐一進(jìn)行反駁。

　　與此同時(shí)，花旗銀行、德意志銀行等八家投行齊心力挺恒大地產(chǎn)，展開護(hù)盤行動(dòng)，然而直到當(dāng)天港股收盤為止，這場做空風(fēng)波仍未真正平息。

　　有分析人士對《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)(微博)》表示，由于香櫞此次公布的只是一份PPT文件，不出意外的話，接下來還會有第二、第三波指控。

　　恒大與香櫞的攻守戰(zhàn)才剛剛開始。

　　“表外融資”之辯

　　在香櫞這份57頁的報(bào)告中，最核心的質(zhì)疑無疑是針對恒大地產(chǎn)對負(fù)債以及現(xiàn)金情況造假的指控。

　　香櫞的報(bào)告指出，恒大地產(chǎn)采用表外融資的方法進(jìn)行公司收購，以此減少財(cái)報(bào)中的負(fù)債。香櫞這一指控的依據(jù)全部來自2010年1月恒大地產(chǎn)公布的一份擔(dān)保優(yōu)先票據(jù)發(fā)行說明書。

　　香櫞發(fā)現(xiàn)，在部分非恒大地產(chǎn)全資擁有的項(xiàng)目公司中，合資伙伴實(shí)際上扮演著恒大地產(chǎn)債權(quán)人的身份。恒大地產(chǎn)以參股的名義對外借款，恒大地產(chǎn)提供擔(dān)保，形成表外負(fù)債，意在低報(bào)債務(wù)。

　　根據(jù)優(yōu)先票據(jù)發(fā)行說明書披露的信息，恒大地產(chǎn)彼時(shí)持有一家名叫“湖南雄震投資有限公司”(下稱“湖南雄震”)的子公司51%的股份，除此之外，恒大地產(chǎn)與湖南雄震另外49%股份持有者之間存在一份回購協(xié)議，回購協(xié)議約定恒大地產(chǎn)日后須以1900萬元的對價(jià)回購這49%股份。

　　香櫞發(fā)現(xiàn)，湖南雄震49%股權(quán)持有者其實(shí)是中融信托。中融信托在2010年4月至5月期間發(fā)起成立了“中融·恒大華府房地產(chǎn)項(xiàng)目投資集合資金信托計(jì)劃”，該信托所募集資金被用于了收購湖南雄震49%的股權(quán)。

　　根據(jù)該信托的相關(guān)條款，在信托運(yùn)行期間，恒大地產(chǎn)集團(tuán)將其持有的湖南雄震51%股權(quán)質(zhì)押給中融信托，若信托到期恒大地產(chǎn)未履行付款義務(wù)，則中融信托有權(quán)處置湖南雄震全部股權(quán)及資產(chǎn)。

　　香櫞指出，這并非個(gè)案，通過這樣一種股權(quán)擔(dān)?；刭彽慕灰捉Y(jié)構(gòu)，恒大地產(chǎn)實(shí)際上隱瞞了相關(guān)信托貸款。

　　但恒大地產(chǎn)的澄清公告對此予以否認(rèn)，指稱香櫞報(bào)告中提到的表外融資，是完全歪曲了恒大地產(chǎn)的實(shí)際會計(jì)操作，恒大地產(chǎn)對于收購持有土地的公司，在財(cái)務(wù)報(bào)表中已將該等公司進(jìn)行合并，并將尚未支付的代價(jià)在資產(chǎn)負(fù)債表中列為收購?fù)恋氐膽?yīng)付款項(xiàng)。

　　恒大地產(chǎn)同時(shí)反駁，公司所實(shí)施的信托融資，根據(jù)香港會計(jì)準(zhǔn)則已作為負(fù)債處理，并未將其作為少數(shù)股東權(quán)益核算，而反映在2011年12月31日合并財(cái)務(wù)報(bào)表的少數(shù)股東權(quán)益人民幣22億元并不涉及任何回購安排。

　　不過有注冊會計(jì)師對《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者表示，現(xiàn)有的會計(jì)準(zhǔn)則對于如何處理上述股權(quán)擔(dān)保回購存在漏洞，事實(shí)上，信托融資的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行貸款，在湖南雄震的例子中，一旦恒大地產(chǎn)違約，則面臨失去湖南雄震全部股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，恒大地產(chǎn)究竟是如何處理這部分負(fù)債的，需要更多細(xì)節(jié)的澄清。

　　現(xiàn)金余額之辯

　　香櫞質(zhì)疑的另一項(xiàng)指控是，恒大地產(chǎn)高報(bào)了銀行存款余額。根據(jù)香櫞的計(jì)算，如果用恒大地產(chǎn)當(dāng)期利息收入除以當(dāng)期貨幣資金平均余額，計(jì)算結(jié)果為0.45%，甚至低于銀行活期利率0.5%，以此推測恒大地產(chǎn)實(shí)際的銀行存款余額并沒有宣稱的那么多。

　　但恒大地產(chǎn)反駁，香櫞報(bào)告中采用一個(gè)籠統(tǒng)的方法去推斷所謂“真實(shí)”的銀行存款余額是具有明顯誤導(dǎo)性的。

　　香櫞簡單地采用期初及期末平均的方法并沒有考慮銀行存款在各個(gè)月份之間的變動(dòng)，中國內(nèi)陸2010年至2011年的銀行活期存款年利率為0.36%至0.50%，與公司利息收入比例是相若的。

　　此外，恒大地產(chǎn)部分銀行存款存放在香港的美元存款，而香港的美元存款的利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國內(nèi)陸的銀行存款利率，因此香櫞報(bào)告聲稱恒大地產(chǎn)虛構(gòu)銀行存款余額是毫無根據(jù)的。

　　不過一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者，雖然香櫞對恒大地產(chǎn)現(xiàn)金余額的懷疑沒有證據(jù)，但在業(yè)績公布期前突擊存入一筆現(xiàn)金的做法卻是上市房企慣用的做法，由于是臨時(shí)存入賬戶的一筆現(xiàn)金，因此期內(nèi)利息收入往往偏低。

　　“香櫞對恒大地產(chǎn)的分析，從財(cái)務(wù)的角度來說并不錯(cuò)，但是也體現(xiàn)出他們對中國的房地產(chǎn)市場缺乏深入的了解，從而比較容易片面化地理解恒大地產(chǎn)的問題。目前還無法判定香櫞的指控是對的還是錯(cuò)的，不過在缺乏真憑實(shí)據(jù)，就對恒大地產(chǎn)做如此嚴(yán)重的指控有欠嚴(yán)謹(jǐn)，有嘩眾取寵的感覺。” 盛富資本CEO黃立沖對記者表示。

　　黃立沖續(xù)稱，“香櫞指出恒大地產(chǎn)通過野蠻式的粗獷生長，在非常短的時(shí)間內(nèi)成長為中國五大地產(chǎn)上市公司之一，其中包括在許多項(xiàng)目中高度運(yùn)用杠桿，持續(xù)面臨融資和償債的壓力，做大量市場上難以理解的事情，包括投資球隊(duì)、投資一些對上市公司毫無收益的項(xiàng)目等等，這都是整個(gè)中國地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)家之道、同時(shí)也是作為上市公司的最大短板，在此背景下用海外的財(cái)務(wù)分析方式去分析任何一個(gè)中國民營地產(chǎn)公司肯定是疑團(tuán)不斷?！?/p>

　　參與護(hù)盤的八大投行也傾向于使用“國情論”的反駁方式。摩根大通就表示，香櫞大部分分析亦忽略了內(nèi)陸房地產(chǎn)行業(yè)的基本會計(jì)準(zhǔn)則。