（報告出品方/作者：光大證券，洪吉然）
1.1、 空調(diào)行業(yè)景氣度恢復幾何？
1.1.1、內(nèi)銷尚未恢復至 2019 年水平
行業(yè)出廠數(shù)據(jù)漸進修復。（1）財年角度：2021 年度，空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷全年出貨量 同比上年同期+5.5%，對比 2019 年同期兩年平均下降 4.0%，行業(yè)內(nèi)銷尚未恢 復至疫情前水準。（2）冷年口徑：本輪空調(diào)周期已連續(xù)兩年調(diào)整，其中 2019 冷年、2020 冷年內(nèi)銷量同比分別為-6.0%、-12.7%。2021 冷年仍未恢復至疫情 前水準，雖較 2020 冷年有所增長，但較 2019 冷年仍然收縮（兩年平均-3.6%）。
零售數(shù)據(jù)同樣處于恢復通道。地產(chǎn)周期淡化+疫情沖擊消費，空調(diào)全渠道零售量 同比增速自 2017 年后呈現(xiàn)下降趨勢。2020 年受疫情沖擊，全渠道零售量同比 -14.9%，而 2021 年全年相對 2019 年的兩年幾何平均增長率為-11.8%，終端銷 售尚未恢復至 2019 年水平。單季度來看，2021 年 Q2-Q4 全渠道零售量較 2019 年的兩年幾何平均增速分別為-10.1%、-10.3%、-15.6%，銷售下降主因地產(chǎn)銷 售承壓、高溫天氣缺失、精裝和家裝分流、成本漲價傳導至零售終端。
1.1.2、內(nèi)需不佳原因：消費尚未恢復，地產(chǎn)持續(xù)收緊
更新需求：可支配收入增長放緩，預(yù)防性儲蓄傾向上升。受疫情影響，居民可支 配收入季度同比增速于 20Q1 觸及谷底并在隨后緩慢爬升，2021 年全年可支配 收入相對 2019 年的兩年平均名義增長率為 6.9%，但仍低于 2019 年接近 9%的 水平。從全社會角度，中高端消費品恢復程度高，而鄉(xiāng)村消費修復緩慢，這可能 與農(nóng)村外出務(wù)工減少帶來的收入效應(yīng)有關(guān)。此外，城鎮(zhèn)居民的消費傾向也偏低， 央行“城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查”中“傾向更多儲蓄者占比”反映 2020 年上半年起居 民儲蓄意愿出現(xiàn)跳升，此后該指標逐級下降，21 年下半年再次出現(xiàn)抬頭傾向。
新增需求：2021 年地產(chǎn)政策偏緊，房屋銷售增速走低。2021 年，全國商品房累 計銷售面積較 2020 年同比+1.9%，全年經(jīng)歷了前高后低的過程，主因 21 年下 半年地產(chǎn)政策持續(xù)收緊，房貸利率上行。但隨著 21 年底高層會議接連強調(diào)“穩(wěn) 增長”以及地產(chǎn)政策的邊際寬松，2022 年地產(chǎn)銷售或有望迎來改善。
竣工周期的內(nèi)需拉動為何沒有充分顯現(xiàn)？我們認為主因地產(chǎn)周期淡化，竣工數(shù)據(jù) 質(zhì)量存疑，2017 年全國商品房銷售面積 16.9 億平米，此后 2018-2021 年銷售 面積分別為 17.2、17.2、17.6、17.9 億平米，被熨平的地產(chǎn)周期帶來后周期行 業(yè)的需求增速平淡。市場寄望竣工周期為家電內(nèi)需帶來生機，但兩者的實際關(guān)聯(lián) 度并無說服力，其原因可能包括：1）竣工數(shù)據(jù)的質(zhì)量存疑（近年停工率連續(xù)異 常高→真實竣工可能被低估）；2）空調(diào)的內(nèi)銷波動受地產(chǎn)周期+投資性住房空 置+渠道庫存周期+精裝修中央空調(diào)分流等多因子影響，反觀浮法玻璃、瓷磚等 前裝剛需品種和地產(chǎn)銷售的擬合度更好，近年需求均呈現(xiàn) 2016 年見頂向下 --2019 年見底向上的趨勢。
1.1.3、2022 年空調(diào)景氣展望：內(nèi)需復蘇+低庫存催生補庫
預(yù)計 2022 年空調(diào)行業(yè)內(nèi)需回暖+均價溫和上漲。有利因素有三：（1）消費市場 回升向好：根據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，今年以來國內(nèi)疫情防控措施持續(xù)優(yōu)化，促 消費政策陸續(xù)落地，網(wǎng)上零售拉動作用繼續(xù)顯現(xiàn)，1-2 月社零總額同比增長6.7%； （2）地產(chǎn)銷售再創(chuàng)新高：2021 年全年商品房累計銷售面積達 17.9 億平方米， 因此 2022 年地產(chǎn)后周期行業(yè)具備韌性；（3）宏觀環(huán)境有利：“穩(wěn)增長+寬信用” 或成為今年政策主基調(diào)，耐用消費品需求或在 22H1 明顯改善。在此基礎(chǔ)上，我 們判斷：1）國內(nèi)空調(diào)銷量：預(yù)計 2022 年空調(diào)內(nèi)銷市場溫和復蘇，內(nèi)銷量或達 8700 萬臺左右，同比增速+3%。2）終端均價：預(yù)計 2022 年原材料價格走弱但 終端需求回暖，零售均價有望保持溫和復蘇（同比+5%）。
空調(diào)渠道庫存處于較低水平。本輪主動去庫始于 2019 年“雙 11”期間的價格 競爭，新能效推行加速了結(jié)構(gòu)調(diào)整。雖然 2021H1 終端需求不順導致渠道庫存被 動抬升，整體上當前渠道庫存仍處于近年較低水平，渠道庫存由 2019 年高峰時 期的 3,490 萬臺降低至 2021 年 12 月的 2,457 萬臺，庫存銷量比也由 4.3 倍降 低至 3.6 倍。分品牌來看，美的已實行 T+3 高周轉(zhuǎn)低庫存模式，同時格力處于 渠道變革期（壓貨回款政策不再強制），目前空調(diào)渠道庫存處于較低水平。
1.2、 空調(diào)行業(yè)的競爭格局有什么變化？
2021 年行業(yè)集中度創(chuàng)新高。與冰洗 CR3（內(nèi)銷量口徑）穩(wěn)步向上的態(tài)勢不同， 2013 年以來空調(diào)行業(yè)集中度絕對水平雖高但其與需求呈現(xiàn)負相關(guān)，即行業(yè)向好 吸引更多商家參與，需求低迷時中小企業(yè)被洗牌出局。從數(shù)據(jù)來看，2016-2018 年空調(diào)內(nèi)銷快速增長，但 CR3 反降至 70%左右；而后空調(diào)市場再掀價格競爭， 疊加疫情以及新能效實施，中小品牌生存艱難，2019 年起行業(yè)集中度再度提升， 2021 年 CR3 上升至 81.7%。
頭部品牌的競爭愈發(fā)膠著。從第 1 名相對第 2 名的份額來看，2016 年格力的內(nèi) 銷份額是美的 2.4 倍，到 2021 年已縮減至 1.1 倍，美的通過渠道和效率改革， 使兩者的差距大幅縮小。數(shù)據(jù)表明 2017-2018 年格力美的線下價差中樞是 500 元左右，2019 年 Q1-Q2 價差擴大至 800 元以上，兩者份額差距相對應(yīng)地快速縮 小。為了應(yīng)對變化，格力在 2019 年雙十一開始了價格反擊。2021 年，格力與 美的線下價差中樞回到 500 元左右，而美的線下份額仍高于格力 5 個百分點左 右。線上來看，格力和美的價差中樞由 2019 年的 1000 元以上下降至 21Q4 的 472 元，格力也在 21Q3 實現(xiàn)了對美的線上份額的反超。
1.3、 為何空調(diào)龍頭的競爭愈發(fā)膠著？
美的內(nèi)銷出貨占比已由 2016 年的 18%升至 2021 年的 33%，這一變化在近兩年 加速發(fā)生，而同期格力的市場份額有所下滑（由 2016 年的 43%下降至 2021 年 的 37%），兩者間的份額鴻溝幾乎被抹平。美的空調(diào)快速崛起，最顯性的原因 是渠道扁平化，即削減中間環(huán)節(jié)并將其利潤讓渡給消費者；但在這背后更關(guān)鍵的 是，美的自 2012 年全面擁抱數(shù)字化，借此對包含研發(fā)—供應(yīng)鏈—生產(chǎn)制造—物 流倉儲—銷售渠道在內(nèi)的全價值鏈進行了效率重塑，其市占率的上升更像是長期 規(guī)劃下的自然結(jié)果，而 2018 年至 2020 年上半年空調(diào)內(nèi)需以及原材料價格向下 的情景也有利于快周轉(zhuǎn)高效率的美的集團更為銳利地搶占高地。
直接原因：美的渠道扁平化變革搶占市場
美的如何將渠道扁平化？
更早重視線上渠道，美的空調(diào)的電商銷售量占比超過 30%。美的空調(diào) 2015 年起 步線上，2019 年空調(diào)的線上銷售量占比約 35%，KA 占比約 20%，線下經(jīng)銷渠 道占比約 40%。由于線上和 KA 渠道直接對接總部，這天然避免了多級經(jīng)銷商層 層流轉(zhuǎn)造成的低效和浪費，渠道整體效率高于競爭對手。
美的線下渠道調(diào)整主要做以下幾方面的改變：1）職能調(diào)整—省級銷售公司被運 營中心取代（價格、包裝政策、收款過賬職能移至總部，僅承擔政策執(zhí)行、庫存 和渠道管理工作），市縣級代理商轉(zhuǎn)型為運營商（負責推廣、服務(wù)管理、部分資 金功能，不再承擔物流倉儲）；2）物流方面—安得智聯(lián)將代理商和經(jīng)銷商的倉 儲和庫存進行統(tǒng)倉統(tǒng)配；3）信息化方面—美云智數(shù)支持低線經(jīng)銷商直接向工廠 下單，增加定價、政策和庫存的透明度，目前美云銷直供（促銷和活動機）占比 為經(jīng)銷渠道的 20%左右。
美的渠道變革的效果如何？最直觀的變化是拉大了格力與美的的價格差，在基準 假設(shè)下，變革前后兩者的價格差由 270 元擴大至 433 元，疊加美的更早地享受 原材料降價紅利，價差進一步上升至 700 元左右。美的讓利消費者主要源自兩 點：1）代理商轉(zhuǎn)服務(wù)商，其毛利率由 10%左右降至 5%，空調(diào)龍頭早先加價率 40%左右，美的渠道改革后僅 25%左右加價率；2）制造和供應(yīng)鏈 T+3 模式，疊 加物流信息化改造讓美的具備高周轉(zhuǎn)、低庫存的能力，使得原材料價格下降時成 本端會率先受益。
1.4、 格力如何應(yīng)對渠道變遷？
1.4.1、改革 1.0 階段基本完成：削減渠道層級，釋放渠道利潤
渠道改革動了誰的奶酪？格力渠道改革的本質(zhì)是削弱省級銷售公司（自主經(jīng)營組 織變?yōu)榉?wù)性機構(gòu)）+去掉市縣級代理商，從而將較厚的渠道利潤釋放給終端經(jīng) 銷商和消費者。改革全部完成后，“資金流/信息流”由（經(jīng)銷商→代理商→銷 售公司→總部）變更為（經(jīng)銷商→總部）；“物流”由（總部→銷售公司→代理 商→經(jīng)銷商→消費者）轉(zhuǎn)變?yōu)椋偛俊N售公司→經(jīng)銷商/消費者）。渠道調(diào)整 完后可釋放10%左右的毛利空間，主要來源于銷售公司（8%~10%→2%~3.5%） 和代理商（6%~8%→2%~4%），如果按照空調(diào) 3000-4000 元均價計算，可以 騰出 300-400 元的降價空間。
改革進度：渠道“削藩期”漸近尾聲。根據(jù)渠道調(diào)研，空調(diào)銷售小省容易改動（如 貴州成立新銷司做新零售），而大省進度一度較慢，其中山東、河南、河北三個 銷售大省在“去代理”過程中出現(xiàn)過波動。根據(jù)近期調(diào)研，整體看全國“削藩期” 基本結(jié)束，后續(xù)值得關(guān)注的問題包括兩點：（1）各省人員更迭，總部下派的管 理人員承接原銷司的社會網(wǎng)絡(luò)和營銷能力。（2）渠道分工：經(jīng)銷商原承擔倉儲 物流+售后，銷售公司負責資金流+渠道管理+政策推進，期待后續(xù)總部和經(jīng)銷商 的分工明確高效。
1.4.2、改革 2.0 階段進程中：建立高效的電商和物流體系
舊時代：對格力線上渠道偏弱的解釋。無論是線上銷售占比，還是市場份額，格 力過去在電商渠道的表現(xiàn)要弱于美的，其原因主要包括三點：1）格力角度：線 下為王的時代，區(qū)域代理+銷售返利模式一度使其站上行業(yè)頂峰，總部和線下體 系互為利益共同體，因此格力對電商帶來的價格沖擊持保守態(tài)度；2）友商態(tài)度： 更早且更堅決地擁抱線上，美的于 2014 年成立電商公司（格力 2019 年成立）， 從戰(zhàn)略高度搭建電商和物流平臺，期間美的邀請專業(yè)團隊進行產(chǎn)品規(guī)劃、電商運 營、營銷推廣、售后維護等全流程建設(shè)，有效提高了銷售節(jié)奏及組織運營等；3） 價格策略：美的線上針對格力采取拉低打高戰(zhàn)略，以 2019 年初的暢銷機型為例， 美的變頻一級定價 2999 元，直接對標并且低于格力變頻三級（3167 元），格 力的定頻三級更是被奧克斯定頻三級、美的定頻/變頻三級等重重圍困。
新改變：戰(zhàn)略上格外重視，線上份額顯著提升。近年格力的線上市占率有明顯起 色，與此同時奧克斯的市場份額出現(xiàn)大幅度下滑。這個現(xiàn)象源自三點：1）格力 對電商的戰(zhàn)略重視提到新高度。2019 年 11 月電商公司成立，公司董事長也通過 自有店鋪頻頻親自帶貨，格力線上零售量占比由 2019 年的 18.3%提升至 2021 年的 26.3%；2）價格策略上更加務(wù)實。21 年 11 月格力變頻一級/三級的平均價 格比美的變頻一級/三級的平均價格高出 350 元左右（對比 2019 年兩者價差在 500-800 元）；3）大環(huán)境的支持。2020 年下半年起原材料價格明確向上，友商 的成本紅利不再，此外新能效標準有力防御了低價定頻機的沖擊。
格力的電商和物流建設(shè)或?qū)⒔?jīng)歷一段探索期。電商建設(shè)方面，美的 2014 年成立 電商公司，成立伊始曾出現(xiàn)過線上往線下竄貨、促銷節(jié)點不一致等問題，美的應(yīng) 對方案為格力提供了寶貴的經(jīng)驗：1）線上線下產(chǎn)品區(qū)隔、同款同價，線上用引 流機打市場，線下以中高端機型為主；2）線下經(jīng)銷商投入導購和活動資源，引 導客戶購買中高端產(chǎn)品；3）嚴禁線上產(chǎn)品向線下竄貨。物流建設(shè)上，格力的倉 配體系正發(fā)生以下變化：1）11 個生產(chǎn)基地本就有中心倉，其將作為統(tǒng)倉統(tǒng)配的 核心倉，公司另將選取要地補建更多中心倉；2）自建或收購干線物流，吸收第 三方社會資源來完成支線和城際配送，預(yù)計物流自建率不超過 30%。目前格力 正從代理商倉儲體系向統(tǒng)倉統(tǒng)配過渡，全部完成后供應(yīng)鏈成本將得到顯著優(yōu)化。
1.5、 治理優(yōu)化：員工持股計劃+長期高分紅承諾
三期累計回購 5.25 億股，推行員工持股+提升股東回報。2019 年 12 月格力集 團與高瓴資本旗下珠海明駿簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，彼時約定珠海明駿將授予管 理層和骨干員工不超過 4%的上市公司股份。第一期股份回購，公司回購 1.08 億股（占回購前總股本 1.80%），總成交金額約 60 億元，據(jù)公司 2022 年 1 月 25 日的公告，其擬注銷 0.62 億股，剩余 0.46 億股用于員工持股計劃。第二期 股份回購，公司累計回購 1.01 億股（占回購前總股本 1.68%），總成交金額約 60 億元，目前已全部注銷。第三期股份回購，公司累計回購 3.16 億股（占回購 前總股本 5.25%），總成交金額約 150 億元，擬注銷 2.21 億股。
第一期員工持股計劃考核目標清晰，《三年股東回報規(guī)劃》錨定長期高分紅。 2021 年 6 月公告第一期員工持股計劃（草案），擬將第一期回購的 1.08 億股用 于股權(quán)激勵計劃，公司管理層和核心員工不超 1.2 萬人以 27.68 元/股（回購均 價的 50%，2020 年度派現(xiàn)后調(diào)整為 24.68 元/股）的價格購買。21 年 12 月公 告該員工持股計劃已認購 4633 萬股并完成股票非交易過戶。根據(jù)業(yè)績考核，扣 除股權(quán)激勵費用后，2021 和 2022 年的歸母凈利潤分別不低于 233 億元及 252 億元，如第一個考核期業(yè)績不達標，將遞延至第二個考核期合并考核，即 2021 年和 2022 年歸母凈利潤（扣除股份支付費用）合計不低于 485 億元。分紅方面， 員工持股計劃表明 2021-2022 年每年現(xiàn)金分紅不低于每股 2 元，或分紅總金額 占凈利潤之比不低于 50%。2022 年 1 月公司公告《未來三年股東回報規(guī)劃（2022 年-2024 年）》，擬定 2022 年至 2024 年每年進行兩次利潤分配，且每年累計 現(xiàn)金分紅總額不低于當年凈利潤的 50%。（報告來源：未來智庫）
2.1、 家用空調(diào)的天花板到了嗎？
2.1.1、保有量角度：中國是否可以對標日本？
測算空調(diào)市場空間的時候，中國常被拿來對標日本，例如 2019 年日本、中國城 鎮(zhèn)、中國農(nóng)村的空調(diào)保有量分別為 292、148、71 臺/百戶，中國城鎮(zhèn)空調(diào)保有 量相當于日本 1994 年的水平，提升空間看似相當寬廣。但值得注意的是：（1） 中國地域?qū)拸V，各省的氣候環(huán)境、經(jīng)濟情況、基礎(chǔ)設(shè)施都難復刻日本，其模仿日 本路徑的可能性和時間跨度存在差異；（2）更為重要的是，土地產(chǎn)權(quán)不同導致 中日住房結(jié)構(gòu)存在明顯差異，日本人大都住在獨門獨院的私人住宅里（中國則多 為集中開發(fā)的高層公寓），這意味著日本每戶住宅常有更大面積、更多居住人口， 自然也對應(yīng)更高的空調(diào)保有量。數(shù)據(jù)顯示，2014 年日本獨棟住宅的空調(diào)保有量 為 305 臺/百戶，高層公寓對應(yīng) 174 臺/百戶，而后者距離中國城鎮(zhèn)水平并不遠。
2.1.2、戶均保有量提升=內(nèi)銷量向上？
日本空調(diào)內(nèi)銷量在 1996 年達到 800 萬臺，此后 13 年都未能突破這一高度， 1997-2020 年內(nèi)銷量的平均值為 786 萬臺，800 萬臺成為日本國內(nèi)空調(diào)銷售的 穩(wěn)態(tài)中樞。
但與此同時，日本空調(diào)戶均保有量持續(xù)向上，由 1996 年的 166 臺/百戶升至 2020 年的 289 臺/百戶。造成這種趨勢分化的原因在于：（1）內(nèi)銷量=新增需求+更 新需求，1995 年前后日本新屋開工見頂回落，而空調(diào)的耐用屬性導致更新需求 未能填補缺口；（2）戶均保有量=空調(diào)存量/戶數(shù)，只要滿足存量變化=新增需求 ＞64 萬臺即可保持滲透率上升（64 萬=5300 萬 X 1.2%，1970 年日本家庭戶數(shù) 3030 萬戶，2015 年 5333 萬戶，年均增長率為 1.2%，期間總?cè)丝谠鲩L約 2000 萬人）。沿著這個角度，中國新房年銷售面積在 2017 年達到 17 億平后橫盤四 年并有見頂回落的跡象，加之空調(diào)普遍超更新標準服役，國內(nèi)空調(diào)內(nèi)銷量的后續(xù) 變化值得思考。
2.1.3、中國空調(diào)穩(wěn)態(tài)銷量是多少？
通過對標日本空調(diào)保有量以及內(nèi)銷量變遷的歷史，我們嘗試測算中國市場的穩(wěn)態(tài) 內(nèi)銷規(guī)模。
算法一：聯(lián)合國、中國社科院等機構(gòu)預(yù)測，2050 年中國總?cè)丝?14 億，城鎮(zhèn)化 率 80%，農(nóng)村 3 人/戶，城鎮(zhèn) 2.5 人/戶，由此得到城鎮(zhèn)家庭 4.5 億戶，農(nóng)村家庭 0.9 億戶。參考日本 21 世紀初相同城鎮(zhèn)化水平時的空調(diào)保有量約 230 臺/百戶， 以及我國長期以來城鎮(zhèn)空調(diào)保有水平為農(nóng)村保有水平的 2 倍；我們假設(shè)穩(wěn)態(tài)下中 國城鎮(zhèn)空調(diào)保有量 240 臺/百戶，農(nóng)村 120 臺/百戶，更新周期 11.5 年（21 世紀 日本平均值），國內(nèi)穩(wěn)態(tài)內(nèi)銷規(guī)模為 10330 萬臺。
算法二：對標中日人口規(guī)模：2011-2020 年日本人口平均水平為 1.27 億，期間 空調(diào)內(nèi)銷平均值 884 萬臺，因此中國 14 億人口的穩(wěn)態(tài)內(nèi)銷量約為 9745 萬臺。
綜合考慮：取兩種算法的平均水平，中國空調(diào)內(nèi)銷的穩(wěn)態(tài)水平約為 1 億臺。
2.2、 如何打破天花板，聚焦 or 多元？
隨著國內(nèi)家用空調(diào)的容量逐步接近飽和，格力正面臨諸多世界級企業(yè)曾遇到的難 題，即如何在主業(yè)受困以后追求持續(xù)的增長。不少知名公司為了實現(xiàn)這個目標， 曾嘗試多元化發(fā)展、品牌延伸、協(xié)同效應(yīng)，卻通常適得其反。里斯的《聚焦》以 及格林沃德的《企業(yè)戰(zhàn)略博弈》共同闡述了一個道理，即“失焦”的增長戰(zhàn)略可 能成為利潤率的克星，“增長或衰亡”的經(jīng)營思路常常導致“增長并衰亡”的不 良結(jié)果，留下凱馬特、柯達、RCA、西屋電氣等一連串聲名顯赫的失敗案例。一 個反直覺的商業(yè)邏輯常被忽略，即企業(yè)的競爭優(yōu)勢（超額利潤）更容易在較小的 地理或產(chǎn)品空間內(nèi)找到并維持，這是因為區(qū)域性的經(jīng)營范圍（地理或產(chǎn)品）更有 可能形成穩(wěn)定的規(guī)模經(jīng)濟和客戶忠誠。歷史經(jīng)驗表明，基業(yè)長青的偉大公司戰(zhàn)略 上要聚焦，產(chǎn)品上不做無關(guān)多元化，經(jīng)營區(qū)域上可以適當外拓，但需找到突破口 集中火力。
2.2.1、為什么有限的地理或產(chǎn)品空間擁有更高的進入壁壘？
供給層面：更牢固的規(guī)模/成本優(yōu)勢。市場擴容經(jīng)常是規(guī)模經(jīng)濟的敵人而不是朋 友：地理空間擴大→市場擴容→企業(yè)固定成本占總成本的比例下降→優(yōu)勢企業(yè)相 對新進入者的成本優(yōu)勢衰減。當市場規(guī)模和企業(yè)銷量都變成原來的 10 倍時，在 位企業(yè)和新進入者之間單位銷量的固定成本差距縮減至原來的十分之一。本質(zhì)上 大市場可以支撐更多參與者，較小的市場份額就能讓新進者跨過成本門檻，從而 影響在位企業(yè)的壟斷地位，這一規(guī)律既適用于地理區(qū)域，也適用于產(chǎn)品空間。例 如相比大市場內(nèi)競爭激烈的通用計算機，小市場內(nèi)的專用計算機更易創(chuàng)造規(guī)模經(jīng) 濟并獲取超額回報，而家電領(lǐng)域中，公牛集團在轉(zhuǎn)換器這一狹小的細分市場（100 億元左右規(guī)模）占據(jù)絕對壟斷則是另一個例證。換個角度看，專注于單一品類的 企業(yè)通常擁有更高的利潤率，其中一個原因是固定成本（研發(fā)費用、產(chǎn)線購置等） 同樣會被更大程度地分攤。
需求層面：客戶忠誠度更有保障?？蛻糁艺\度同樣具有區(qū)域?qū)傩?。在有限的地?區(qū)域，在位企業(yè)通常具有很強的規(guī)模經(jīng)濟和成本優(yōu)勢，這使得新進入者很難獲取 利潤，因為前者會采取爭鋒相對的策略（削價對削價，新產(chǎn)品對新產(chǎn)品）來壓縮 后者的利潤空間并避免老客戶的流失，而客戶忠誠又反過來增強規(guī)模經(jīng)濟并形成 一個正反饋機制。在有限的產(chǎn)品區(qū)間，聚焦一類產(chǎn)品有利于品牌在消費者心智中 樹立品類的認知和忠誠，當品牌在心智中和某個品類緊密掛鉤時，品牌將很難被 撼動。正如董明珠女士早年所言：“不是格力打垮了對手，是對手自己打垮了自 己?！笨陀^來講，格力沒有發(fā)明空調(diào)，也不是第一個進入消費者心智的空調(diào)品牌， 格力早期能夠建立起領(lǐng)先地位，某種程度上正是得益于部分競爭對手的多元化以 及品牌延伸。
2.2.2、案例一：國際化區(qū)域擴張=有代價的增長？沃爾瑪：全球性 擴張的衰落
1985 年前，區(qū)域性的統(tǒng)治優(yōu)勢。沃爾瑪是商業(yè)歷史上最大的成功之一，它有力 地證明了區(qū)域性思維的重要性。1945 年沃爾瑪以阿肯色州的小鎮(zhèn)為起點，扎根 原有市場并進入相鄰區(qū)域，到 1985 年底沃爾瑪已擁有 859 家折扣店，其中 80% 都分布在阿肯色州相鄰的 11 個州。經(jīng)營區(qū)域集中帶來低成本優(yōu)勢（店鋪分布稠 密→物流成本下降+節(jié)約廣告費用+提高管理效率），這一優(yōu)勢在規(guī)模經(jīng)濟+客戶 忠誠的相互作用中得以強化，沃爾瑪?shù)耐顿Y回報率在 20 世紀 80 年代中期（1985 年 ROE=27.5%）達到了創(chuàng)立以來的頂峰。
1985 年后，區(qū)域性擴張換來“有代價的增長”。1985 年后隨著沃爾瑪在全美和 世界范圍內(nèi)擴張成全球最大的零售商，它的經(jīng)營利潤率和投資回報率反而下降了 （1998 年 ROE 降至 15%），主因擴張讓沃爾瑪逐步喪失了區(qū)域性的經(jīng)濟優(yōu)勢， 當進入加利福尼亞州、美國中西部地區(qū)后，它不得不向當?shù)氐膹妱萜髽I(yè) Target 和 Caldor 發(fā)起挑戰(zhàn)并遇到阻力，因此即使擁有頂尖的管理能力，沃爾瑪也無法 將資本回報率維持在 80 年代中期的水平。后期隨著沃爾瑪增加了商店分布密度， 其資本回報率也開始回升。但國際業(yè)務(wù)卻是一個例外，沃爾瑪?shù)暮Ｍ鈽I(yè)務(wù)收入占 比從 1998 年的 6.4%升至 2013 年的高點 29.0%，但因國際經(jīng)營部的商店稀疏 地分布在許多國家，其營業(yè)利潤率長期只有美國本土業(yè)務(wù)的 75%左右。
2.2.3、案例二：無關(guān)多元化前路坎坷？日本 J 模式的啟示
日本四大電子巨頭以多元化著稱。美國公司主流的經(jīng)營哲學通常稱為A（America） 模式，日本的主流經(jīng)營哲學稱為 J（Japan）模式，A 模式主業(yè)相對聚焦，而 J 模式則涉獵廣泛。作為中國家電企業(yè)的對標，日本著名的四大電子&電器公司（日 立、松下、索尼、三菱電機）是以大范圍多元化著稱的綜合商社，其第一大業(yè)務(wù) 的收入占比常在 30%以下，以日立公司為例，日立 2019 年收入 835 億美元， 其產(chǎn)品涵蓋 IT 服務(wù)（系統(tǒng)集成、控制系統(tǒng)、云服務(wù)等）、動力系統(tǒng)（樓宇裝備、 軌交等）、智慧生活（白色家電、醫(yī)療設(shè)備等）、工業(yè)設(shè)備、能源系統(tǒng)。
若以經(jīng)營結(jié)果論英雄：J 模式企業(yè)的盈利狀況普遍不佳。日本四大電子公司全球 經(jīng)營，業(yè)務(wù)橫跨諸多領(lǐng)域，但經(jīng)營成果似乎乏善可陳。2010-2019 年期間，日立、 松下、索尼、三菱電機的平均 ROIC 分別為 4.8%、0.8%、2.3%、8.5%，而它們的 WACC 分別達到 5.7%、7.8%、5.0%、4.9%（日本 10 年期國債收益率=0.1%， 日經(jīng) 225 指數(shù)年化收益率 12.5%），從這個角度看，日本巨頭的多元化模式摧 毀了股東價值，當企業(yè)不能適當增長的時候，暫時停下來或許是更好的選擇。利 潤率也給出同樣的答案，2010-19 年四大電子公司的整體凈利率僅為 1.9%，日 本大企業(yè)仰仗政府為刺激經(jīng)濟采取的高額貼息政策才得以維持。反過來看，在全 球范圍內(nèi)成功的日本企業(yè)恰是在發(fā)揮產(chǎn)品優(yōu)勢的同時學習了 A 模式的聚焦經(jīng)驗。 以同屬電子行業(yè)的任天堂為例，它聚焦游戲機領(lǐng)域并開創(chuàng)了家庭游戲機品類，盡 管任天堂的營業(yè)額只有索尼的 14%，但其利潤率長期遠超索尼。
2.3、 國際化：集中力量突破東南亞市場
2.3.1、大金工業(yè)的國際化啟示是什么？
始終堅守白色家電的大金空調(diào)公司。家電曾是日本企業(yè)失敗的代表，但大金卻始 終堅守該領(lǐng)域并獲得成功。20 世紀 80 年代，大金曾實施多元化戰(zhàn)略，除空調(diào)外 還廣泛涉足機器人、地暖、醫(yī)療器械以及電子設(shè)備。1994 年井上禮之社長實施 “選擇集中戰(zhàn)略”，砍掉了空調(diào)之外的所有業(yè)務(wù)。改革令大金在家電領(lǐng)域異軍突 起，其具體手法包括以并購擴大市場、深耕空調(diào)事業(yè)（銷售收入占比近九成）、 “兩頭在外”（生產(chǎn)與銷售重頭在海外，二者海外占比均在七成以上）。
（1）聚焦空調(diào)業(yè)務(wù)，明確全球化戰(zhàn)略
商用空調(diào)為核心全球化經(jīng)營。全球暖通巨頭大金創(chuàng)立于 1924 年，主營業(yè)務(wù)包括 空調(diào)、氟化工、液壓設(shè)備，F(xiàn)Y20 財年收入 25,503.1 億日元，GAAP 凈利潤 1,707.3 億日元。大金專注于空調(diào)主業(yè)，其空調(diào)收入占 FY20 財年收入的 91%。大金 1982 年首創(chuàng)智能化中央空調(diào)系統(tǒng) VRV，奠定其商用中央空調(diào)的技術(shù)優(yōu)勢。1994 年日 本商用空調(diào)市場萎縮，大金開始逐步全球化，至今在全球擁有 100 多個生產(chǎn)基 地，業(yè)務(wù)遍及 150 多個國家和地區(qū)。
大金全球化可分為兩個階段：1994 年-2006 年：大金推出了“Fusion”系列戰(zhàn) 略管理計劃，核心目標是提高和擴大公司價值。為此大金開始在日本、東盟國家、 大洋洲、歐洲和中國以“開設(shè)工廠，構(gòu)建當?shù)劁N售網(wǎng)絡(luò)”的形式建立自給自足的 生產(chǎn)體系。2007 年至今：大金全面加速全球化，成為全球空調(diào)行業(yè)龍頭。十余 年間通過并購 OYL、Goodman 進軍空調(diào)市場相對成熟的北美，并采用聯(lián)盟、合 作、并購的方式全面進入新興市場，成功確立全球暖通龍頭。
財務(wù)分析：大金凈利率與 ROE 曲折上漲。大金在 1994-2020 財年期間凈利率與 ROE 都呈曲折上升的趨勢。1994-2007 財年凈利率與 ROE 經(jīng)歷快速增長，二者 從 0.7%分別上漲至 8.9%和 11%；2008-2010 財年由于全球金融危機導致凈利 率與 ROE 驟降至 2010 財年的 4.3%和 3.8%；2011-2020 財年隨著經(jīng)濟復蘇步 入正軌，凈利率與 ROE 逐步恢復并在 2020 財年增長至 10.4%和 11.7%。
（2）制定五年計劃，保持戰(zhàn)略定力
循序漸進國際化，心無旁騖做空調(diào)?！癋usion”是大金在集團理念的基礎(chǔ)上對 當前形勢進行評估，以規(guī)劃未來三年的量化目標以及五年發(fā)展的戰(zhàn)略管理計劃。 1）Fusion05：成為具有吸引力的公司，市值達到 1 萬億日元且海外業(yè)務(wù)營收占 比達 50%；2）Fusion10：成為全球第一空調(diào)公司，進行商業(yè)聯(lián)盟、合作和并購 并將集中資源加強核心空調(diào)業(yè)務(wù)；3）Fusion15：做真正實現(xiàn)全球化且卓越的公 司，繼續(xù)通過聯(lián)盟、合作和并購加速全面進入新興市場；4）Fusion20：加強現(xiàn) 有業(yè)務(wù)，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
（3）全球化戰(zhàn)略的區(qū)域評估：亞洲實現(xiàn)高盈利，歐美地區(qū)增長緩慢
中國市場是大金的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)。2015 財年中國區(qū)用 15%左右的收入占比貢獻 了 40%左右的營業(yè)利潤，利潤率一路走高至 25%以上，是毫無疑問的現(xiàn)金牛業(yè) 務(wù)。得益于中國消費升級以及各大城市鼓勵地產(chǎn)開發(fā)商交付精裝修住宅的政策， 中國地區(qū)的中央空調(diào)市場規(guī)模保持著中高速增長。在這高速增長的市場中，大金 又以較高的品牌影響力穩(wěn)坐市占率第一并且不斷增提升市場份額（自 2011 年的 16%至 2017 年的 25%）。
亞洲（剔除中國和日本）市場勢如破竹，增長明顯。2015 財年亞洲區(qū)域以 10% 左右的收入占比貢獻 10%-15%的營業(yè)利潤，利潤率達到 11.5%，整體盈利表現(xiàn) 良好，也是利潤率增長最快的區(qū)域。主要由于亞洲新興市場經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展， 空調(diào)需求激增，大金在泰國、印度、馬來西亞和越南等地建立了工廠，有效降低 了供貨成本。同時，大金積極開發(fā)滿足該地區(qū)特定需求的產(chǎn)品，例如能夠承受印 度 50 度以上高溫的空調(diào)、能夠承受不穩(wěn)定供電情況的空調(diào)，或是僅具有制冷功 能的空調(diào)，增強了自身的產(chǎn)品競爭力以及成本優(yōu)勢。
歐洲市場中規(guī)中矩，增長承壓。2015 財年歐洲區(qū)域營收占比為 15%左右，利潤 占比為 10%左右，利潤率緩慢增長至 10.5%。歐洲盈利水平較高，但增長幅度 相對較小。在 21 世紀初，由于歐洲地區(qū)較高的環(huán)保意識，高附加值產(chǎn)品的銷售 額不斷提升。但歐債危機后，歐洲市場結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，同時中國大量出口以及人 民幣對美元貶值使產(chǎn)品降價約 20%，中國產(chǎn)品市場份額持續(xù)提升，以歐洲最大 的空調(diào)市場俄羅斯為例，2012-2016 年期間，中國產(chǎn)品在 RAC（家用空調(diào)）和 PAC（商用空調(diào)）市場的市占率均提升了 15 個百分點以上，侵蝕了日韓企業(yè)的 市場份額。
美國市場空間飽和，盈利困難。2015 財年美國以 35%左右的收入占比貢獻 15% 左右的營業(yè)利潤，利潤率增長至 6.5%。美國市場收入占 2015 財年最大比例， 但盈利能力不足，主要原因包括：1）市場飽和，以更換需求為主，增長緩慢； 2）美國本土廠商技術(shù)與銷售網(wǎng)絡(luò)成熟，品牌競爭激烈；3）昂貴的人工成本侵 蝕利潤空間；4）大金在美國固定資產(chǎn)投資增速在 FY13-FY17 保持在 20%以上導 致計提折舊較多。
2.3.2、格力的國際化進行的如何？
（1）“投石問路”，重點突破
自主品牌“先有市場再有工廠”，2012 年后加大商用空調(diào)投入。近 10 年格力 海外收入占比在 10%-20%之間，出口量增速波動，總體增長不明顯。出口中自 主品牌占比約 30-40%。自有品牌方面，格力自主創(chuàng)新的產(chǎn)品已遠銷 160 多個國 家和地區(qū)，策略上遵循兩點：（1）先有市場后有工廠。資源投入由低向高，從 無規(guī)則出口→出口代理→海外銷售公司→海外工廠的模式，主要建過 3 個海外工 廠：格力巴西生產(chǎn)基地 2001 年投產(chǎn)，年生產(chǎn)能力 20 萬臺；2006 年與 DWP 公 司合作建設(shè)巴基斯坦生產(chǎn)基地（1 萬平米，產(chǎn)能 10 萬套）；2008 年越南生產(chǎn)基 地建成，2010 年開始撤資最終退出越南基地的經(jīng)營管理。（2）2012 年以后加大商用領(lǐng)域的開拓。格力中央空調(diào)服務(wù)于巴基斯坦丹瓜達爾港項目、美國鳳凰世 貿(mào)中心項目、意大利米蘭世博會場館、巴西 2016 里約奧運會體育場館等。
（2）以史為鑒——格力巴西生產(chǎn)基地
格力在巴西的得與失：（1）采用本土化經(jīng)營模式。中方員工的比例嚴格控制在 5%以內(nèi)。在關(guān)鍵的治理稅收方面，也實行運作本土化，聘用本土財務(wù)及律師； 通過大型活動樹立品牌形象。（2）對巴西國內(nèi)了解不深+投后經(jīng)濟環(huán)境惡化造 成利潤不穩(wěn)定。對當?shù)貒榕c法律了解不深，加上格力海外投資經(jīng)驗不足導致投 資計劃拖延；投產(chǎn)后南美金融危機導致匯率波動，而格力過度依賴進口零部件生 產(chǎn)組裝引起成本控制困難。2002 年銷售額為人民幣 3,487 萬元，但巴西貨幣貶 值導致當年產(chǎn)生人民幣 2,767 萬元虧損。而巴西經(jīng)濟不景氣導致需求疲弱，造成 利潤不穩(wěn)定。2011-2016 年間，巴西 GDP 持續(xù)下滑，空調(diào)銷量增速也在收窄。
（3）格力的國際化之路該怎么走？
區(qū)域性思維，集中力量突破重點區(qū)域。（1）理論上，超額利潤（穩(wěn)定的規(guī)模經(jīng) 濟和客戶忠誠）更容易在較小的地理空間內(nèi)找到并維持，因此集中力量突破最有 前景的重點區(qū)域不失為一個好的選擇。（2）海外同行經(jīng)驗。大金在全球化的過 程中，在中國做的最好，其次是亞洲，歐美比較一般。因為相比發(fā)達國家，中國 和亞洲等新興市場上升空間較大，廠商競爭壓力較小。而發(fā)達國家市場相對成熟， 進入壁壘較高，人工成本較高。（3）中國企業(yè)成功出海經(jīng)驗。從競爭較小的細 分市場進入全球市場較容易。華為選擇競爭程度較小的發(fā)展中國家作為國際化的 切入口，在進入成熟市場時選擇壁壘較低、難度較小的中小客戶。?？低曉谶M 入國際市場時瞄準了全球行業(yè)巨頭不愿意接觸的小公司，針對它們的痛點開發(fā)了 解決方案，不僅迅速打響了品牌，也磨煉了國際化能力。
什么樣的區(qū)域值得去突破？根據(jù)以上分析，我們采用以下 5 種條件篩選合適區(qū)域。 （1）氣溫較高。氣溫越高，潛在的空調(diào)市場需求越大；（2）人口稠密。人口 基數(shù)越大，空調(diào)市場容量越大。根據(jù)美國人口普查局，通常按人口數(shù)量將國家分 為 6 類 13 級。為方便打分，我們分為 3 類 8 級；（3）高速發(fā)展的新興市場。 從 GDP 與用電兩個維度篩選，根據(jù)新興市場的定義應(yīng)滿足人均 GDP 為 $1036-$4045 以及人均用電 400-1000KWh；（4）人工成本較低。人工成本越 低，產(chǎn)品相對利潤空間越大；（5）進入壁壘低（營商環(huán)境良好）。參照世界銀 行發(fā)布《2020 年全球營商環(huán)境報告》中的營商便利度，分數(shù)高說明營商環(huán)境好。
以東南亞為突破口。評分結(jié)果前 8 名中有 5 個東南亞國家。除了以上優(yōu)勢，東 南亞還有對中國品牌認可度相對較高以及行業(yè)格局更加分散的特點。
相比發(fā)達國家市場，東南亞對中國品牌認可度較高。認可度高意味著中國產(chǎn)品進 入市場阻力小。因文化傳統(tǒng)、宗教及意識形態(tài)等原因，東南亞（除越南外）對中 國品牌認可度普遍較高，歐美日對中國品牌的認可度則普遍較低。
發(fā)達國家市場集中度高，東南亞格局更分散。美日市場高度集中，越南菲律賓等 東南亞市場相對分散。美國和日本的空調(diào) CR4 分別為 57%和 71%，而越南和菲 律賓的 CR4 為 53%和 40%。美日空調(diào)歷史悠久，市場飽和，格局穩(wěn)定且形成區(qū) 域壟斷。雖然各大品牌進入東南亞超過 40 年，但是前期東南亞經(jīng)濟尚未達到迅 速發(fā)展的階段，空調(diào)需求還未完全激活。近 20 年來，東南亞經(jīng)濟騰飛讓泰國、 越南和印尼等國家成為空調(diào)消費增長的主力軍。但目前東南亞空調(diào)市場格局尚未 穩(wěn)固，新進入企業(yè)還有較大拓展空間。
2.4、 有節(jié)制的多元化：遵循三個原則
2.4.1、謹慎多元化，只從事相關(guān)產(chǎn)業(yè)多元化
日本如何批量打造百年企業(yè)？韓國銀行 2008 年發(fā)布的企業(yè)長壽基因報告顯示， 全球 200 年以上的企業(yè)共 5586 家，其中 3146 家集中在日本，接下來分別是德 國 837 家、荷蘭 222 家、法國 196 家。日本擁有 7 家千年老店，32 家 500 年老 店，以及 5 萬多家百年老店。有意思的是，90%的日本百年企業(yè)是雇傭員工不 足 300 人的中小企業(yè)，它們普遍專注于一種產(chǎn)品，擁有極致的工匠精神，選擇 超越血緣關(guān)系的職業(yè)經(jīng)理人制度，這在某種程度上印證了前文提到的“競爭優(yōu)勢 具有區(qū)域性而非普適性特點”。
格力電器是聚焦戰(zhàn)略的優(yōu)秀典范。多元化能否成功不僅取決于市場、人才、渠道、 組織管理能否跟上戰(zhàn)略變化，更取決于多元化方向是否和原主業(yè)高度相關(guān)。作為 負面案列，中國空調(diào)的早期霸主 C 品牌，曾先后進入電視、冰箱、摩托車、汽 車、動力電池等業(yè)務(wù)，顛覆了同心圓的多元化模式，也導致其空調(diào)業(yè)績直線下滑。 而作為正面典型，格力電器長期專注于空調(diào)領(lǐng)域，從一家小型企業(yè)發(fā)展成中國盈 利能力最強的家電巨頭，其在成立 20 周年時總結(jié)了 10 個核心競爭優(yōu)勢，第二 項便是聚焦戰(zhàn)略優(yōu)勢：“格力長期專注于制冷產(chǎn)業(yè)，集中資源做強做大家用空調(diào)、 商用空調(diào)、特種空調(diào)乃至制冷產(chǎn)業(yè)，這為企業(yè)的持續(xù)長遠發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)”。 從這個角度看，如果國內(nèi)空調(diào)市場接近飽和，格力理應(yīng)考慮新的品類，但應(yīng)優(yōu)先 考慮和家用空調(diào)近似的品種，中央空調(diào)無疑符合這個要求，嚴格來說冰箱也屬于 制冷范疇。
2.4.2、進入可能沖刺到前二的細分產(chǎn)業(yè)
“二元法則”和“數(shù)一數(shù)二”定律。信息爆炸時代使顧客的心智階梯更加擁擠， 定位理論中著名的“二元法則”認為，隨著市場成熟，顧客只能為兩個品牌留下 心智空間。杰克·韋爾奇上任通用電氣后運用類似的“數(shù)一數(shù)二”定律，他認為 任何事業(yè)部存在的條件是“數(shù)一數(shù)二”，否則應(yīng)被毫不留情地裁減。這一戰(zhàn)略被 證明行之有效，韋爾奇 1981 年初掌通用電氣時，通用的銷售額 250 億美元，盈 利 15 億美元，市值全美第十，而到 1999 年通用電氣實現(xiàn) 1110 億美元收入， 107 億美元利潤（世界第一），市值位居全球第二。
格力生活電器能否彎道超車，復刻美的白電多元化之路？自 2019 年起格力先后 在成都、洛陽、長沙、珠海分期建設(shè)冰洗生產(chǎn)基地，人們不禁會問，格力能否復制美的相對聚焦并實現(xiàn)白電的品類多元化？我們無意妄下判斷，跟蹤和觀察是更 妥當?shù)姆绞?，不過客觀來講現(xiàn)今格力的突破難度似乎高于當年的美的：1）白電 產(chǎn)業(yè)趨于成熟，集中度較早期明顯提升，2020 年冰箱、洗衣機、小家電線下銷 額 CR3 已經(jīng)達到 61%、76%、92%，品牌等價品類的消費者心智逐漸形成，新 興品牌要沖進 TOP2 的壁壘更高，相對而言冰箱仍是海爾一騎絕塵，格局并未完 全定型；2）美的品牌延伸成功也得益于各個領(lǐng)域的“老大”在防御上出現(xiàn)了疏 漏，如 2008 年美的抓住變頻趨勢，主打“買變頻，選美的”（第一勝過更好定 律），而格力沒有更快地推出變頻產(chǎn)品并在營銷上發(fā)力（掌握核心技術(shù)），又如 當時的洗衣機龍頭海爾和微波爐龍頭格蘭仕忙于多元化擴張；3）格力在冰洗乃 至小家電的技術(shù)積累、產(chǎn)品矩陣、渠道資源、營銷策略需要接受時間的考驗，從 商業(yè)邏輯出發(fā)，空調(diào)、冰洗、小家電已有獨立品牌，同時也需要獨立的組織架構(gòu)、 考核體系、和經(jīng)銷渠道。
2.4.3、避免品牌延伸，采用大樹型品牌戰(zhàn)略
企業(yè)推出新品類時的最佳的選擇是啟用新品牌，這是因為消費者用品類來思考， 用品牌來表達，在其心智中一個品牌通常代表的只是某一品類，反之盲目地延伸 品牌，采用所謂的“大品牌戰(zhàn)略”會導致品牌稀釋（日本 J 模式）。從營銷歷史 看，新品類的機會大多屬于新品牌，如豐田的高端汽車是雷克薩斯，卡薩帝是海 爾最成功的高端品類。品牌延伸在一種情況下可行，即延伸的領(lǐng)域里沒有專家品牌，但一個值得延伸的市場基本會產(chǎn)生專家品牌，且專家品牌通常會戰(zhàn)勝延伸品 牌。格力長期聚焦一個品牌并逐漸主導空調(diào)品類，直到主業(yè)豐滿才推出第二品牌 進入新的品類，這是典型的“大樹型”品牌發(fā)展模式，主導品牌為第二品牌提供 后盾的同時也避免了品牌延伸造成的稀釋效應(yīng)。從這個角度看，啟用“晶弘”品 牌發(fā)展冰箱，開創(chuàng)“大松”品牌對應(yīng)小家電都避免了品牌延伸，但并未完美契合 定位理論，因為推出一個新品牌最好意味著開創(chuàng)一個新品類，如芬達（可口可樂 第二個軟飲品牌）開創(chuàng)了橙味汽水，雷克薩斯開創(chuàng)了日系豪華車，iPod（蘋果 第二個成功品牌）開創(chuàng)了海量音樂播放器。（報告來源：未來智庫）
3.1、 收入拆分：空調(diào)內(nèi)外銷穩(wěn)健增長，格力市占率回升 營業(yè)收入
行業(yè)內(nèi)銷量：2021 年全年地產(chǎn)銷售面積創(chuàng)下新高，預(yù)計 2022 年地產(chǎn)后周期行 業(yè)具備韌性，疊加穩(wěn)增長的政策主基調(diào)，2022 年空調(diào)行業(yè)內(nèi)需或?qū)⒒嘏?，預(yù)測 行業(yè) 2021-2023 年內(nèi)銷量增速為 4.6%/3.0%/2.0%。
公司內(nèi)銷：根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，公司 2019-2020 年內(nèi)銷市占率分別為 36.7%、 36.6%，而 2021 年公司逐步施行較為務(wù)實的價格策略并重視投入線上渠道，未 來內(nèi)銷市占率或?qū)⒎€(wěn)步提升，我們預(yù)測公司 2021-2023 年內(nèi)銷市占率為 37.4%/38.0%/38.2%，由此可以推算出公司 2021-2023 年內(nèi)銷量增速為 6.8%/4.7%/2.5%。由于 21 年原材料價格大幅上漲導致公司出廠價格提升，預(yù) 測 2021-2023 年公司空調(diào)內(nèi)銷均價同比+10.0%/+5.0%/+5.0%，因此 2021-2023 年公司空調(diào)內(nèi)銷收入同比增速為 17.5%/10.0%/7.7%。
行業(yè)外銷量：2021 年海外產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移，出口延續(xù)增長態(tài)勢，預(yù)計 22 年上 半年出口將維持較高景氣度，但將邊際減弱，23 年受高基數(shù)影響增速將降低， 預(yù)測 2021-2023 年行業(yè)外銷量同比增速為 11.0%/10.0%/3.0%。
公司外銷：根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，公司 2019-2020 年外銷市占率分別為 22.0%、 17.5%。因近年來競爭對手在海外不斷發(fā)力，公司外銷市占率下滑明顯，因此 21 年外銷市占率或?qū)⑦M一步下滑。展望未來，在高瓴入股的背景下，公司將加 速推進國際化戰(zhàn)略、提高自有品牌的出口力度，并將加快中東、歐美市場的滲透 率，外銷市占率有望逐步企穩(wěn)回升，預(yù)測公司 2021-2023 年外銷市占率為 16.3%/18.0%/19.0%，由此可以推算出公司 2021-2023 年外銷量增速為 3.8%/21.2%/8.7%。由于海外疫情導致海外供給收縮，中國產(chǎn)品議價能力較高， 預(yù)測 2021-2023 年公司空調(diào)外銷均價同比增速為 10.0%/4.0%/3.0%，因此 2021-2023 年公司空調(diào)外銷收入同比增速為 14.2%/27.3%/12.0%。
其 他 業(yè) 務(wù) ： 預(yù) 測 2021-2023 年 公 司 生 活 電 器 業(yè) 務(wù) 收 入 同 比 增 速 為 6.7%/6.0%/5.5%；智能裝備業(yè)務(wù)收入同比增速為 12%/10%/8%；其他主營業(yè) 務(wù)收入同比增速為 6.0%/5.5%/5.0% 、其他業(yè)務(wù) 收入同比增速為 0.0%/4.0%/2.0%。
綜上：預(yù)測公司 2021-2023 年營業(yè)收入同比增長分別為 13.3%/9.6%/7.1%。
毛利率
2021 年大宗商品價格快速上行，導致公司成本端壓力驟增，因而毛利率或有所 下降。展望未來，我們認為原材料價格將走弱，成本壓力將有所緩解。預(yù)測 2021-2023 年公司毛利率為 26.5%/28.0%/28.3%。
凈利潤
按以上營業(yè)收入增速以及毛利率假設(shè)，預(yù)測公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別 為 227.3 億元、262.7 億元、290.4 億元，同比增速分別為 2.5%/15.6%/10.6%。
綜上：我們預(yù)測公司 2021-2023 年營業(yè)收入同比增長分別為 13.3%/9.6%/7.1%， 毛利率為 26.5%/28.0%/28.3%，歸母凈利潤增速為 2.5%/15.6%/10.6%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）
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