作者 | 黑馬小王子
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珀萊雅主營業(yè)務(wù)主要包含兩個(gè)部分。一是，珀萊雅主品牌業(yè)務(wù)，抗衰、彩妝、功能性護(hù)膚、洗護(hù)為主，主要產(chǎn)品為紅寶石精華和雙抗精華，針對(duì)年輕白領(lǐng)女性群體。二是，新品牌業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)成立于2019年， 以彩妝、高功效護(hù)膚作為吸引點(diǎn)，主要產(chǎn)品為彩棠、科瑞夫和悅芙媞，目標(biāo)為學(xué)生和鄉(xiāng)鎮(zhèn)女性群體。
一、化妝品行業(yè)趨勢
隨著國民經(jīng)濟(jì)水平的提高，化妝品行業(yè)保持高景氣度。2019 年，化妝品類零售總額 2,992.2 億元，同比增長 14.25%。2014 年以來 CAGR+10.40%，增長穩(wěn)定。2020 年受疫情影響，1-11 月全國限額以上商品零售總額 119,856.2 億元，同比下降 3.43%，期間化妝品累計(jì)零售總額 3,075.8 億元，同比增長 13.59%，增速位居各品類第二，疫情不改化妝品行業(yè)高景氣度。
從化妝品細(xì)分領(lǐng)域看，護(hù)膚品是化妝品中的護(hù)膚用化妝品子類，主要具有清潔皮膚及補(bǔ)充皮膚養(yǎng)分等功能，主要包括霜、護(hù)膚水、面膜、精華、乳液等。根據(jù)Euromonitor的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年度，我國護(hù)膚品市場容量為2,444.15億元，占化妝品整體市場51.16%，彩妝為11%，增速分別為11%和20%，前景巨大。
從化妝品市場集中度來看，2020年，化妝品公司 CR3 為 25.6%， CR5 為 32.2% ，CR10 為 42.9%，格局相對(duì)分散。2020 年，市場份額 top10 企業(yè)中，歐萊雅和寶潔市場份額占比常年居于我國化妝品行業(yè)第一位，市場份額占比基本保持在10%上下。國內(nèi)企業(yè)僅占 3 席，上海百雀羚、伽藍(lán)集團(tuán)、上海上美分別以 2.3%/2.2%/2.1%分列 8/9/10 位，其余均為外資企業(yè)。
聚焦大眾化妝品市場，中國化妝品大眾市場競爭較為激烈，寶潔占據(jù)主要市場份額，為12.1%，其次是歐萊雅，占比約為8.9%。本土品牌百雀羚、珈藍(lán)集團(tuán)、上海家化、和上海上美占有一定的市場份額，占比分別為3.9%、3.7%、2.3%和1.9%。
二、公司發(fā)展現(xiàn)狀
1. 從銷售渠道的角度來看，主營增長的來源主要是線上銷售營收增長。公司直營以天貓、京東等平臺(tái)為主，同時(shí)拓展抖音小店等新興平臺(tái)，分銷包括淘寶、京東、唯品會(huì)、拼多多等平臺(tái)。公司持續(xù)進(jìn)行品牌化及精細(xì)化運(yùn)營改革，調(diào)整品類結(jié)構(gòu)，提升線上運(yùn)營效率。疫情以及后疫情時(shí)代主要限制影響了線下渠道的經(jīng)營，一方面公司對(duì)現(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)調(diào)整、升級(jí)，線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量出現(xiàn)下滑；另一方面公司線下渠道主動(dòng)去庫存，加強(qiáng)庫存管理，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
2. 從品牌的角度來看，隨著公司品牌矩陣的逐步擴(kuò)張，在主品牌珀萊雅之外公司經(jīng)營大眾護(hù)膚品牌悅芙媞、彩妝品牌彩棠及INSBAHA、高功效護(hù)膚品牌科瑞膚等，珀萊雅品牌的主營份額占比依舊最高。其他品牌中重點(diǎn)關(guān)注高速成長的新國風(fēng)化妝師專業(yè)彩妝品牌彩棠。
3. 從品類的角度來看，護(hù)膚類（主品牌珀萊雅覆蓋的主要品類） 與品牌走勢一致，而彩妝中主要由彩棠等品牌主導(dǎo)，發(fā)展趨勢保持同步。具體從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，護(hù)膚類(含潔膚)、美容彩妝類產(chǎn)品三季度內(nèi)單季價(jià)格提升幅度、銷量規(guī)模擴(kuò)張幅度均不及前兩季度，因此對(duì)應(yīng)三季度內(nèi)公司營收增速略有放緩，這與行業(yè)淡季的大趨勢相符。其他代理品牌由于業(yè)務(wù)調(diào)整清理庫存，部分產(chǎn)品折價(jià)處理，故價(jià)格下滑且銷量沒有明顯增長。
三、公司業(yè)務(wù)分析
珀萊雅業(yè)務(wù)爆發(fā)點(diǎn)主要在上半年和第三季度，現(xiàn)在逐一拆分公司業(yè)務(wù)，分析公司核心增長要點(diǎn)。
1.2021年上半年業(yè)績拆分
珀萊雅2021上半年?duì)I業(yè)收入 19.2億元，同比增加38.5%；歸屬凈利潤 2.3 億元，同比增加26.5%，符合預(yù)期；扣非歸屬凈利潤 2.2 億元，同比增加20.7%，新品牌營銷投入超預(yù)算約 2800 萬、調(diào)整跨境代理品牌庫存帶來虧損 1000 多萬是主因；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 2.7 億元，同比增加628%。
綜合毛利率：2021H1，綜合毛利率63.73%，同比提升 3.83%，主要是 2021 年跨境品牌代理業(yè)務(wù)調(diào)整，清理庫存，清貨損失拉低公司整體毛利率 1.13%，剔除清貨損失，實(shí)際毛利率為64.86%。主品牌珀萊雅、彩棠等品牌毛利率高于平均毛利率；珀萊雅毛利率約為65%，彩棠毛利率約為70%。
銷售費(fèi)用率上升，凈利率下降：1）廣告費(fèi)用率從 24.18%同比增加至 33.95%。2）主品牌珀萊雅費(fèi)用率與往年同期持平，均為 28%以上。投產(chǎn)比正常，其中：抖音 ROI 大于 3，天貓 ROI 大于 2.5；大單品投放 ROI 大于 2。3）新品牌孵化（彩棠、INSBAHA、科瑞膚、OR 等），計(jì)劃投放費(fèi)用率為 50%，但實(shí)際超計(jì)劃投放 2800 萬以上。4）品牌投放和流量投放的比例維持良性，約為 1:1。
管理費(fèi)用率上升，由于薪酬增加，每年 4 月份左右調(diào)薪。研發(fā)費(fèi)用率下降：因季度有差異。年度研發(fā)費(fèi)用率將平穩(wěn)。
從渠道來看，線上銷售繼續(xù)高增長，線下承壓。珀萊雅抓住直播風(fēng)口，結(jié)合自播和達(dá)人播，2021上半年公司線上渠道收入為 15.45 億元，增加75.85%，收入占比較 2020 年底提升10.81% 至80.82%。線上直營渠道中，天貓直營收入同比 78%以上，抖音營收 2 億，拉動(dòng)線上直營收入同比增長 135.28%。線下渠道主動(dòng)去庫存以調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時(shí)線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量減少約 10%，導(dǎo)致 2021上半年公司線下渠道收入為 3.67 億元，減少27.23%。
從品牌來看，主品牌珀萊雅依然為核心，第二梯隊(duì)品牌持續(xù)發(fā)力。2021上半年珀萊雅主品牌收入14.87億元，同比增加31.44%，主品牌占比相較 2020年底下降1.85%至77.81%，其他品牌收入3.67億元，同比增加169.36%，占比相較 2020 年底提升 4.35% 至19.17%。代理品牌收入同比顯著下降，2021年上半年占比為3.02%。
從品類來看，彩妝品類持續(xù)爆發(fā)增長。2021H1 公司護(hù)膚類（含潔膚）實(shí)現(xiàn)營收16.30 億元，同比增加33.91%，彩妝類實(shí)現(xiàn)營收 2.71 億元/+97.45%。公司近兩年成功打造彩棠、INSBAHA 等彩妝品牌，其中彩棠 2021H1 實(shí)現(xiàn)營收 1.11億元（已接近去年全年水平 1.21 億元），驅(qū)動(dòng)彩妝品類占比較 2020年底略升 1.76% 至14.17%，護(hù)膚類受此影響占比略降 1.23% 至85.27%，公司品類豐富度進(jìn)一步完善。
2.前三季度業(yè)績拆分
2021 年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.12 億元， 同比增加31.48%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.64 億元，同比+27.82%，扣非歸母 凈利潤 3.56億元，同比增加23.63%。Q3 單季實(shí)現(xiàn)收入 10.95 億元， 同比+20.71%，歸母凈利潤 1.38 億元，同比增加30.09%。
公司前三季度毛利率同比增加2.87% 至 64.59%，主要在于精華眼霜銷量上升較快以及線上直營占比提升， 其中 Q3 單季毛利率同比增加1.61% 至 66.1%；
前三季度期間費(fèi)用率同比增加5.23% 至 49.03%，其中銷售費(fèi)用率同比增加6.17% 至 41.9%，主要是公司主動(dòng)加大營銷投放，管理費(fèi)用率同比減少0.65% 至 5.49%，研發(fā)費(fèi)用率同比減少0.6% 至 1.74%。
分品類看，前三季度護(hù)膚營收 25.8 億元，占比 86%，彩妝營收 4.1 億元，占比14%；
分品牌看，主品牌珀萊雅營收 24.4 億元，同比增加28%，營收占比 81%，彩棠營收1.64 億元，同比增長 185%+，虧損約 1000 萬元；
分渠道看，前三季度線上營收 24.6 億元，同比增長74.3%，線下營收 5.5 億元，同比下降37.8%，線上線下分別占比 82%和18%；Q3 單季線上營 收 9.2 億元，同比增長71.6%，線下營收 1.8 億元，同比下降52.1%，線下下滑主要是由于大單品統(tǒng)倉不入經(jīng)銷商庫，相關(guān)應(yīng)收賬款顯著減少。
四、投資要點(diǎn)
目前珀萊雅投資的方向就是兩點(diǎn)。第一，上半年和第三季度的業(yè)績超預(yù)期，上半年?duì)I收增長38.5%，第三季度為20.71%，在整個(gè)行業(yè)來說處于頭部地位。再對(duì)比一下同行業(yè)的大眾品牌上海家化的玉澤和丸美股份，前者只錄得個(gè)位數(shù)增長，后者增長率也不及預(yù)期，所以一對(duì)比孰優(yōu)孰劣就一目了然。第二，雙11銷售業(yè)績的支撐，珀萊雅今年雙11的預(yù)售額已經(jīng)達(dá)到去年的銷售額，保守估計(jì)今年雙11的銷售額是去年的兩倍。此外，珀萊雅主品牌紅寶石精華和雙抗精華，在國貨榜上分別排名第一和第五，品牌知名度的提升，不僅能增加銷量，而且對(duì)后續(xù)的推廣打下基礎(chǔ)，對(duì)公司的股價(jià)也有刺激作用。
五、估值
預(yù)期珀萊雅2021年業(yè)績?cè)鲩L目標(biāo)，年度毛利率穩(wěn)定上升，年度凈利率穩(wěn)定，與 2020A增長持平，約 12%左右。2021年度營業(yè)收入、凈利潤同比增速在 20%以上。
2021-2023 年歸屬凈利潤預(yù)測為5.9 億/7.1 億/8.5 億元，對(duì)應(yīng) EPS 預(yù)測分別為 2.91/3.54/4.24 元。綜合考慮美妝和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展階段以及公司的成長性、同業(yè)估值，給予 2021 年 70xPE，鑒于美妝行業(yè)增速整體下行在板塊估值中會(huì)有整體性體現(xiàn)，目標(biāo)價(jià)為 203 元。
六、風(fēng)險(xiǎn)提示
1.化妝品系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?；瘖y品行業(yè)在疫情下可能出現(xiàn)萎縮，增長不及預(yù)期。
2.品牌提升不達(dá)預(yù)期。國貨品牌不能深入民心或國潮熱周期短。
3.同業(yè)競爭加劇。上海家化和丸美股份在大眾化妝品市場研發(fā)出爆品，取代珀萊雅現(xiàn)有產(chǎn)品。
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