本文來(lái)自格隆匯專欄：華創(chuàng)證券屈慶，作者：唐金章
歐美本輪通脹具有持續(xù)性和特殊性，原因主要有：（1）2020年“無(wú)限量QE”超發(fā)貨幣；（2）“逆全球化”背景下超發(fā)貨幣帶來(lái)的通脹難于通過(guò)供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移到新興市場(chǎng)國(guó)家；（3）戰(zhàn)爭(zhēng)與能源危機(jī)、極端天氣擾動(dòng)；（4）疫中供應(yīng)鏈停擺與疫后“逆全球化”帶來(lái)的供應(yīng)鏈脫鉤。2021年出于擴(kuò)大復(fù)蘇、保持金融市場(chǎng)穩(wěn)定等因素，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹是“暫時(shí)的”并多次延遲QE Tapering，這一判斷一方面促成了大宗商品價(jià)格暴漲，一方面導(dǎo)致美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)“工資-物價(jià)螺旋”，并和“結(jié)構(gòu)性用工荒”同時(shí)存在。
從推升歐美通脹的因素來(lái)看國(guó)內(nèi)通脹情況，我們認(rèn)為短期內(nèi)無(wú)需過(guò)度擔(dān)心通脹：（1）2020年以來(lái)國(guó)內(nèi)未超發(fā)貨幣；（2）未來(lái)CPI上行主要由工業(yè)品前期價(jià)格高企、行業(yè)利潤(rùn)傳導(dǎo)造成，但油價(jià)進(jìn)入下行通道，工業(yè)品價(jià)格已開(kāi)始回落；（3）美聯(lián)儲(chǔ)緊縮本質(zhì)上回收了外部過(guò)剩流動(dòng)性；（4）糧食、肉類供應(yīng)充足，價(jià)格不具備沖高基礎(chǔ)。短期看即使CPI破“3”也是暫時(shí)的。但是站在中長(zhǎng)期的供給端視角，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才是壓低通脹的關(guān)鍵，脫鉤背景下通脹與增長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)常態(tài)或表明需要重新審視利率與通脹關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期短期回收過(guò)剩流動(dòng)性，一定程度緩解了國(guó)內(nèi)通脹，但中長(zhǎng)期構(gòu)成了對(duì)新興市場(chǎng)資本流出的威脅。
1. 本輪歐美通脹的原因
通貨膨脹指整體物價(jià)水平持續(xù)性上升。在傳統(tǒng)的通脹分析框架中，物價(jià)水平是總供給和總需求的均衡點(diǎn)價(jià)格，一般可以從總需求與總供給的角度切入分析，另外不能忽視結(jié)構(gòu)性因素。
1.1. 貨幣超發(fā)是起因
通脹是歐美央行最重要的貨幣政策目標(biāo)之一，2008與2020兩次危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)最終目標(biāo)均有所切換，這從需求端推高了通脹。在2003-2007年及2014年-2019年需求因素推升美國(guó)通脹升溫時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)都快速及時(shí)地緊縮貨幣，但在2009-2013年以及2020年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE時(shí)點(diǎn)延后，主要原因是當(dāng)金融危機(jī)和疫情等因素沖擊經(jīng)濟(jì)時(shí)，保持金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)替代了物價(jià)穩(wěn)定成為美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注的貨幣政策目標(biāo)。2020年，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)“無(wú)限量QE”和財(cái)政赤字貨幣化等操作一方面穩(wěn)定了市場(chǎng)信心，一方面也使得用于紓困和復(fù)蘇的巨量美國(guó)國(guó)債得以發(fā)行。然而同期美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大近一倍，泛濫的美元流動(dòng)性推升了美國(guó)國(guó)內(nèi)和全球資產(chǎn)價(jià)格。歐洲央行在疫后為保持幣值穩(wěn)定也進(jìn)行了類似的寬松政策，兩個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體物價(jià)水平在2020年下半年見(jiàn)底后直線飆升。
1.2. 美聯(lián)儲(chǔ)低估了通脹風(fēng)險(xiǎn)
2021年美聯(lián)儲(chǔ)始終認(rèn)為通脹是“暫時(shí)的”，產(chǎn)生這種觀點(diǎn)原因是多元的：（1）對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的需求。美聯(lián)儲(chǔ)在2011年曾準(zhǔn)確判斷了通脹是“暫時(shí)的”，而同期歐央行的誤判以及隨后的加息導(dǎo)致了歐洲經(jīng)濟(jì)增速受到嚴(yán)重拖累。類似地，在疫后歐美經(jīng)濟(jì)均受到嚴(yán)重沖擊，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體都希望經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐能夠加快，因此寧愿錯(cuò)失介入良機(jī)，等待更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)判斷高通脹到底是暫時(shí)現(xiàn)象還是長(zhǎng)期現(xiàn)象，也不愿貿(mào)然收緊QE；（2）保持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。2020年3月以來(lái)持續(xù)加碼的QE政策使得美聯(lián)儲(chǔ)在日益失去貨幣政策獨(dú)立性的同時(shí)，被自身QE所綁架，美國(guó)居民杠桿集中在股票市場(chǎng)尤其是杠桿ETF中，高企的資產(chǎn)泡沫若被緊縮政策戳破，市場(chǎng)將會(huì)歸咎于美聯(lián)儲(chǔ)。（3）“Our Currency, Your Problem”。在2008年借助美元在全球儲(chǔ)備貨幣的主流地位，美聯(lián)儲(chǔ)“成功地”使得多余的美元流動(dòng)性被其他國(guó)家外匯儲(chǔ)備吸收，從而將通脹壓力分散至新興市場(chǎng)，同時(shí)避免美元過(guò)度泛濫與大宗商品價(jià)格飆漲，在本輪QE后美聯(lián)儲(chǔ)也希望能夠“如法炮制”。但近年地緣政治沖突不斷，中俄等發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備開(kāi)始采取分散的配置策略，本輪QE后天量美元流動(dòng)性并未“有效地”被其他國(guó)家吸收，并紛紛回流至回購(gòu)市場(chǎng)壓低短期資金拆借成本，這使得美國(guó)資管機(jī)構(gòu)有動(dòng)力加杠桿，低息拆借大量資金購(gòu)買大宗商品、美股、房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不但加劇高通脹壓力，同時(shí)使得美國(guó)陷入資產(chǎn)高估值泡沫風(fēng)險(xiǎn)旋渦。（4）政治經(jīng)濟(jì)周期。2021年美聯(lián)儲(chǔ)多次推遲“Taper”節(jié)奏，同時(shí)鮑威爾面臨連任壓力，盡管沒(méi)有確鑿證據(jù)表明二者有明確關(guān)聯(lián)，但在11月后者獲連任提名時(shí)宣布月中開(kāi)始“Taper”。
美聯(lián)儲(chǔ)低估通脹風(fēng)險(xiǎn)，未及時(shí)緊縮貨幣使得美國(guó)出現(xiàn)“物價(jià)-工資螺旋上漲”。由消費(fèi)品和勞務(wù)市場(chǎng)的超額需求通脹膨脹缺口是工資-物價(jià)螺旋推動(dòng)力量和觀測(cè)指標(biāo)，二者超過(guò)歷史趨勢(shì)項(xiàng)說(shuō)明過(guò)度需求已使“物價(jià)-工資螺旋”再現(xiàn)。美國(guó)兩輪財(cái)政刺激消費(fèi)合計(jì)4.2萬(wàn)億美元，過(guò)度刺激使得居民消費(fèi)從2021年3月刺激案落地以來(lái)超出2019年趨勢(shì)項(xiàng)，目前二者差距約1.5萬(wàn)億美元。但基于非農(nóng)就業(yè)實(shí)際人數(shù)偏離2019年前趨勢(shì)的缺口看，非農(nóng)就業(yè)離充分就業(yè)水平或仍存300萬(wàn)人左右的缺口，這也是此前美聯(lián)儲(chǔ)延緩緊縮介入的重要依據(jù)之一。需要注意的是，疫情后逆全球化的影響和移民因素可能使得這一缺口永久性地保持下去，最終表現(xiàn)結(jié)果就是美國(guó)“結(jié)構(gòu)性用工荒”和充分就業(yè)可能已同時(shí)成立。
1.3. “供應(yīng)鏈通脹”
“供應(yīng)鏈通脹”有兩層含義，第一層是指2020-2021年歐美因?yàn)樾鹿谝咔閷?dǎo)致的供應(yīng)鏈停擺帶來(lái)的短期通脹，但隨著各國(guó)疫后復(fù)蘇這一點(diǎn)對(duì)通脹支撐不再。其第二層含義影響更為深遠(yuǎn)，即中美、俄歐經(jīng)濟(jì)合作脫鉤帶來(lái)的通脹，短期看歐美疫后超發(fā)的貨幣不能通過(guò)供應(yīng)鏈分散至新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移通脹，長(zhǎng)期看供應(yīng)鏈格局重塑這一結(jié)構(gòu)性因素未來(lái)或?qū)⒊蔀槿蛲浀闹骶€。中國(guó)作為生產(chǎn)國(guó)，美國(guó)作為消費(fèi)國(guó)，美國(guó)支付美元購(gòu)買中國(guó)廉價(jià)商品，而歐盟支付歐元購(gòu)買俄羅斯的天然氣，中俄再將貿(mào)易盈余投資到歐美金融資產(chǎn)中。然而中國(guó)尋求高端制造業(yè)破局觸及美國(guó)利益神經(jīng)、俄歐地緣沖突使得雙方互信不再，兩個(gè)以往能夠?qū)崿F(xiàn)共贏的經(jīng)濟(jì)合作模式被打破，這導(dǎo)致兩個(gè)后果：
（1）“供應(yīng)鏈通脹”：短期內(nèi)美國(guó)沒(méi)有廉價(jià)生產(chǎn)的替代方案、歐洲沒(méi)有低價(jià)能源的替代方案，從而形成了“供應(yīng)鏈通脹”。Zoltan Poszar測(cè)算德國(guó)2萬(wàn)億美元工業(yè)增加值需要依賴于俄羅斯200億美元天然氣進(jìn)口，其國(guó)家“經(jīng)營(yíng)杠桿”達(dá)到100倍，超過(guò)“雷曼時(shí)刻”的33倍。在全球經(jīng)貿(mào)合作的語(yǔ)境下，歐美、日韓等國(guó)為了最大化生產(chǎn)效率，大范圍地使用了“Just-In-Time”供應(yīng)鏈，但在近期脫鉤環(huán)境下這種供應(yīng)鏈導(dǎo)致從原材料到中間體全部缺貨，供應(yīng)鏈拉長(zhǎng)帶來(lái)的結(jié)果自然是價(jià)格各生產(chǎn)環(huán)節(jié)價(jià)格上升。未來(lái)各國(guó)的供應(yīng)鏈可能會(huì)從“Just-In-Time”（即時(shí)）向“Just-In-Case”（冗余）轉(zhuǎn)變，而轉(zhuǎn)變過(guò)程中對(duì)庫(kù)存的消耗在金融市場(chǎng)上的體現(xiàn)即銀行流動(dòng)性下降和金融系統(tǒng)更加脆弱。
（2）貨幣超發(fā)不可轉(zhuǎn)嫁：2020年以來(lái)歐美量化寬松中超發(fā)貨幣形成的通脹不再能通過(guò)支付剩余流動(dòng)性的形式轉(zhuǎn)嫁到新興國(guó)家。研究表明，1982年以來(lái)的“大緩和”很大程度上依賴于全球經(jīng)貿(mào)合作，尤其是亞美合作（上世紀(jì)90年代前是美國(guó)與“四小龍”、“四小虎”，90年代后是美國(guó)與中國(guó)）形成后，歐美超發(fā)的貨幣能夠通過(guò)這種形式迅速轉(zhuǎn)移到新興市場(chǎng)，通脹逐漸和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)。近期可以看到2021年6月以來(lái)脫鉤的因素似乎導(dǎo)致美國(guó)通脹和經(jīng)濟(jì)增速負(fù)相關(guān)性重現(xiàn)。
2. 歐美通脹的啟示
短期來(lái)看，中國(guó)未來(lái)通脹壓力不大，即使CPI破“3”也會(huì)是暫時(shí)的，但中長(zhǎng)期看美聯(lián)儲(chǔ)加息周期和中國(guó)中高端制造業(yè)技術(shù)瓶頸等影響不可忽略。上文提及美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)槎喾N原因于2021年判斷通脹是暫時(shí)的，然而2022年始終居高不下的通脹卻證明這一判斷錯(cuò)誤。以之為鑒，我們從引發(fā)本輪歐美通脹的原因來(lái)分析國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期是否存在偏差。
（1）需求側(cè)通脹壓力不大：2020年以來(lái)央行使用“結(jié)構(gòu)性寬松”的貨幣政策呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)并未“大水漫灌式”地超發(fā)貨幣，盡管今年以來(lái)資金面處于寬松狀態(tài)，但無(wú)論復(fù)蘇路徑如何“寬信用”總有一天會(huì)到來(lái)，近期資金中樞水平也在逐步收斂。另外疫情擾動(dòng)和地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)居民總需求和未來(lái)預(yù)期有一定沖擊。綜合看短期需求側(cè)對(duì)通脹壓力不大。
（2）供給側(cè)短期內(nèi)能源通過(guò)利潤(rùn)傳導(dǎo)拉高通脹，但總體影響有限，需關(guān)注中長(zhǎng)期增長(zhǎng)：近期煤炭供給增加、原油價(jià)格回落，能源后續(xù)產(chǎn)生的通脹壓力不大。盡管今年洪澇和異常高溫天氣對(duì)糧食生產(chǎn)有一定影響，但余糧、豬肉投放充足，糧價(jià)、豬價(jià)上行幅度有限。但此前高企的能源價(jià)格對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分布仍有影響，當(dāng)前利潤(rùn)從采掘和上游傳導(dǎo)至中下游進(jìn)度過(guò)半，CPI-PPI剪刀差或在明年上半年觸及頂點(diǎn)，短期來(lái)看，即使CPI短期破“3”預(yù)計(jì)也不會(huì)持續(xù)，因?yàn)槟茉蠢瓌?dòng)的通脹業(yè)已回落。
2018年以來(lái)我國(guó)通脹和增長(zhǎng)的相關(guān)性從正相關(guān)變?yōu)樨?fù)相關(guān)，中長(zhǎng)期看總產(chǎn)出增加才能逆全球通脹上升趨勢(shì)行之。中期看，在利用效率一定的情況下，資源是延續(xù)供應(yīng)鏈生產(chǎn)能力的關(guān)鍵，在全球經(jīng)貿(mào)合作破裂為多極經(jīng)濟(jì)合作的背景下，爭(zhēng)奪生產(chǎn)資源的“星際爭(zhēng)霸”已經(jīng)拉開(kāi)序幕，這是通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)的核心原因。理論上如果中長(zhǎng)期增長(zhǎng)停滯，實(shí)際產(chǎn)出未能提高，而總需求在貨幣、財(cái)政政策推動(dòng)下保持?jǐn)U展，最終物價(jià)水平勢(shì)必上漲。
（3）美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入緊縮周期，短期減輕了國(guó)內(nèi)的通脹壓力，但中長(zhǎng)期或沖擊新興市場(chǎng)?，F(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)論是使用QE寬松還是緊縮退出QE都會(huì)顯著影響新興市場(chǎng)。寬松時(shí)期剩余的美元流動(dòng)性涌入金融市場(chǎng)推高資產(chǎn)和大宗商品價(jià)格，而現(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)回收流動(dòng)性的操作可以阻滯工業(yè)品價(jià)格虛高，減小工業(yè)品價(jià)格高企貢獻(xiàn)的通脹壓力。
中長(zhǎng)期視角逆轉(zhuǎn)通脹上行趨勢(shì)的關(guān)鍵在增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)增速可拆解為勞動(dòng)力增速，資本增速和全要素生產(chǎn)率，較高水平的美債利率吸引資本持續(xù)流出本質(zhì)上是掠奪新興市場(chǎng)國(guó)家通過(guò)出口創(chuàng)匯積累的資本。在傳統(tǒng)的經(jīng)貿(mào)合作中，新興市場(chǎng)國(guó)家使用經(jīng)常項(xiàng)目收支盈余積累的美元外匯儲(chǔ)備投資美元資產(chǎn)，雙方實(shí)現(xiàn)共贏，而當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的結(jié)果是直接掠奪新興市場(chǎng)資本。美元走強(qiáng)增加新興市場(chǎng)國(guó)家匯率貶值壓力：從貿(mào)易項(xiàng)目看，盡管由于訂單簽立有一定時(shí)滯，但“逆全球化”背景以及我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，貶值對(duì)我國(guó)出口數(shù)量項(xiàng)改善效果有限；貶值對(duì)資本與金融項(xiàng)目沖擊更大。綜合以上三點(diǎn)我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)短期通脹壓力不大，但中長(zhǎng)期需關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。
參考資料：Zoltan Poszar, The “G-SIBs” of Commodities.
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