投資有道
（微光破曉
沉迷于對企業(yè)的研究多年之后，逐漸意識到：一個(gè)投資者的長期成功，絕不是靠找到牛股來實(shí)現(xiàn)的，而是要擁有一套完整的投資體系。
我們要努力升華自己，但不能把希望寄托在“自己比別人正確”上。在未來幾十年的投資生涯中，幾乎可以肯定，我們都會(huì)犯愚蠢的錯(cuò)誤，關(guān)鍵在于，如何不被這些錯(cuò)誤毀掉。
投資有道
第一：信息在流動(dòng)中產(chǎn)生謬誤，而人的決策全部依賴信息，所以，大眾的認(rèn)知，與現(xiàn)實(shí)必然出現(xiàn)偏差。
第二：市場在自我強(qiáng)化中形成反饋環(huán)，認(rèn)知改變現(xiàn)實(shí)，現(xiàn)實(shí)又反過來改變認(rèn)知。所以，錯(cuò)誤的趨勢得不到及時(shí)的修正，必然走向極端。
第三：天之道，損有余而補(bǔ)不足。物極必反、均值回歸，是這個(gè)世界顛覆不破的真理。所以，任何趨勢都不可能無限延伸放大。
投資有法
當(dāng)我們了解了均值回歸的必然性，就不難理解，這個(gè)神奇的“均值”，便是打開財(cái)富之門的鑰匙。那么，究竟何為“均值”呢？
如果我們承認(rèn)，股票的背后是企業(yè)，那么這個(gè)均值，就是合理的經(jīng)營性回報(bào)。換句話說，以當(dāng)前的市值收購整個(gè)企業(yè)，是不是一筆合算的買賣。（提供一個(gè)模糊的標(biāo)準(zhǔn)，10%的經(jīng)營性回報(bào)，是基本合理的，也就是說，在不考慮經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)和利潤增長的情況下，10倍PE是合理的，風(fēng)險(xiǎn)要給予折價(jià)，成長要給予溢價(jià)，運(yùn)用之妙，存乎一心）。
為什么要以“合理的經(jīng)營性回報(bào)”作為標(biāo)準(zhǔn)呢？我們都知道價(jià)格是由供求關(guān)系決定的，當(dāng)股票的定價(jià)過低，在實(shí)業(yè)中博殺的產(chǎn)業(yè)資本，發(fā)現(xiàn)在金融市場收購企業(yè)的回報(bào)率，高于自己擴(kuò)大再生產(chǎn)的回報(bào)率，他們必然趨之若鶩。這就讓金融市場中的股票，擁有了金融資本以外的超額需求。
利潤養(yǎng)人，資產(chǎn)發(fā)財(cái)。我們立足于合理的經(jīng)營性回報(bào)，是為了獲取超額的投資性回報(bào)。當(dāng)一家利潤穩(wěn)定的餐廳的股權(quán)，以10倍PE（小飯館是不可能以10倍PE出售的，上市公司都是大生意，所以這里以大飯店為參照）出售的時(shí)候，如果我們在一級市場購買，就獲得了每年10%的穩(wěn)定回報(bào)。如果在二級市場購買，我們獲得10%的穩(wěn)定回報(bào)的同時(shí)，還擁有了將公司以20倍PE賣出的機(jī)會(huì)。這樣，我們就在經(jīng)營性回報(bào)由10%變成5%的過程中，獲取了100%的投資性回報(bào)。實(shí)業(yè)經(jīng)營中，我們不可能將一家每年盈利1億元的餐廳，以20億的價(jià)格出售，但在股市可以?。ㄔ蛞?/span>“投資有道”篇）
當(dāng)然，超額回報(bào)是有代價(jià)的，在實(shí)業(yè)經(jīng)營中，我們以合理價(jià)格買入一家餐廳，可以每年獲得穩(wěn)定的回報(bào)，并且隨時(shí)可以用合理的價(jià)格將其出售。也就是說，只要餐廳經(jīng)營得好，持有者幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)。而在股市中，當(dāng)我們以10倍PE買入同樣一家公司的股權(quán)，它可能在未來很長一段時(shí)間，都是以7倍PE在交易。這樣，我們就出現(xiàn)了30%的賬面虧損，極端情況下，會(huì)達(dá)到50%，甚至70%。
資本市場誘人的地方，也正是它殘酷的地方。也許你什么都對，但是別忘了，堅(jiān)持！極少有人能夠以平常心面對股市的巨幅波動(dòng)，雖然這只是正常現(xiàn)象。股市的可怕，不在于它放大收益和風(fēng)險(xiǎn)，而在于放大你的貪婪與恐懼。
投資有術(shù)
正文開始前，先闡述一個(gè)與流行偏見相左的觀念：投資者普遍認(rèn)同“風(fēng)險(xiǎn)和收益是成正比的”這一謬論。如果真是這樣，那么我不理解，投資的意義何在。風(fēng)險(xiǎn)收益成正比，那不過是一場公平的賭博而已。投資，就是要尋找風(fēng)險(xiǎn)和收益嚴(yán)重不對稱的機(jī)會(huì)，也就是芒格常說的“錯(cuò)誤的賠率”。
投資有術(shù)之：戴維斯雙擊（殺）
假設(shè)我們以10倍PE買入股票A，五年后，它的利潤增長一倍（年復(fù)合15%），PE提高一倍，我們便獲得了300%的投資收益。利潤變化與估值波動(dòng)互為杠桿，這就是經(jīng)典的戴維斯雙擊原理。反之，即雙殺。
投資者，要找到利潤持續(xù)增長的企業(yè)，必須依靠足夠的專業(yè)能力；而估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，卻可以通過紀(jì)律來屏蔽。一個(gè)簡單的常識：任何一只股票，在一輪牛熊周期內(nèi)，PE必然有超過10倍的時(shí)候。（A股到目前為止舉不出反例。全球范圍內(nèi)，偶爾會(huì)有，但絕不是普遍現(xiàn)象。）
于是我們發(fā)現(xiàn)，只要買入的PE足夠低，投資者在享受雙擊可能性的同時(shí)，卻沒有遭遇雙殺的危險(xiǎn)。通過“雙擊”與“單殺”的不對稱性，我們可以建立一套“低估+成長”的投資模式。（職業(yè)投資者，不必拘泥于“10倍PE”這一概念。企業(yè)的穩(wěn)定性、成長性以及成長的確定性，都可適當(dāng)給予溢價(jià)）
由于低PE從根本上屏蔽了估值下滑的風(fēng)險(xiǎn)，照此模式進(jìn)行投資，可能面臨以下六種情況：
表1
利潤增長 PE提高 | 暴 利 |
利潤增長 PE不變 | 合理回報(bào) |
利潤不變 PE提高 | 合理回報(bào) |
利潤不變 PE不變 | 無 效 |
利潤下滑 PE提高 | 對 沖 |
利潤下滑 PE不變 | 虧 損 |
表1顯示，依照此策略進(jìn)行投資，在隨機(jī)選股的情況下，期望值為正。
在上述投資模式下，選股的重要性與危險(xiǎn)性被降低，只要我們選到業(yè)績不衰退的公司，利潤就有保障。歷史不能告訴我們未來，但可以幫助我們面對未來。作者傾向于投資歷史悠久的行業(yè)，以及這些行業(yè)中已經(jīng)被證明了的好公司。通常，這些公司是穩(wěn)定成長的。
優(yōu)秀的投資模式，能夠降低投資的難度：發(fā)現(xiàn)不衰退的企業(yè)易于發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定成長的企業(yè)。發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定成長的企業(yè)易于發(fā)現(xiàn)高成長的企業(yè)。而發(fā)現(xiàn)低PE的股票，難度近乎為零!
基本面投資者普遍認(rèn)為，暴利來源于高成長。而戴維斯原理告訴我們，穩(wěn)定成長、低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，也能為投資者創(chuàng)造超額回報(bào)。
投資有術(shù)之：概率
所有成功率低于100%的投資模式，都需要大數(shù)法則的支持。
理論上，我們持有的任何一只股票，都有可能是雷曼。而當(dāng)我們?nèi)我膺x擇五只股票時(shí)，恰好選到：雷曼、貝爾斯登、花旗、房利美、通用汽車的機(jī)率，小于被通用汽車撞死的機(jī)率。
當(dāng)我們選擇十只股票時(shí)……
當(dāng)我們選擇十五只股票時(shí)……
投資有術(shù)之：倉位管理
什么情況下應(yīng)該保留多大比例的現(xiàn)金，通常沒有一定之規(guī)，在這里，只論述極端情況下的倉位管理。
當(dāng)大勢下跌，價(jià)值浮出水面，我們進(jìn)行戰(zhàn)略性建倉時(shí)：現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例，不得低于20%（注意，是“比例”，只有在“比例”上保證20%的現(xiàn)金頭寸，我們才可以永遠(yuǎn)買下去）。此種模式，保證了下跌對我們是無害的。想想看，當(dāng)出現(xiàn)3倍PE的股票時(shí)，你仍然有錢買入，那將是多么美妙的事情（別覺得可笑。黑天鵝吃人，是不吐骨頭的。1929，觸目驚心）。
當(dāng)大勢上升，泡沫泛濫，我們進(jìn)行戰(zhàn)略性減倉時(shí)：股票占總資產(chǎn)比例，不得低于20%（注意，是“比例”，只有在“比例”上保證20%的股票頭寸，我們才可以永遠(yuǎn)賣下去）。此種模式，保證了上漲對我們是有益的。想想看，當(dāng)出現(xiàn)100倍PE的股票時(shí)，你仍然有股可賣，那將是多么美妙的事情（別覺得可笑。瘋牛的狂奔，是無人能擋的。2007，歷歷在目）。
低估建倉期，若因股價(jià)上漲而導(dǎo)致現(xiàn)金比例低于下限，不必減倉。
高估減倉期，若因股價(jià)下跌而導(dǎo)致股票比例低于下限，不必加倉。
注1：實(shí)際上，倉位管理，包含著情緒管理。20%的現(xiàn)金/股票比例，不僅為了應(yīng)對極端的市場波動(dòng)。更重要的是，降低自己情緒的波動(dòng)，以避免在焦慮和浮躁中做出愚蠢的決策。
注2:筆者說的現(xiàn)金,是指"類現(xiàn)金資產(chǎn)",永遠(yuǎn)不要讓錢趴在賬戶里,去了解一下各種固定、約定收益類的品種吧。國債逆回購，是短期現(xiàn)金管理的極好工具。
投資有術(shù)之：選股標(biāo)準(zhǔn)
注：以下條件，很難在一家公司上全部得到滿足，符合越多越好。
1．原則上，不買任何超過15倍市盈率的股票。（我愿意為近乎完美的企業(yè)打破原則，但絕不能超過20倍）
2．低市凈率。
3．壟斷、寡頭壟斷或具有明顯競爭優(yōu)勢的企業(yè)。
4．較低的凈負(fù)債率。（零息負(fù)債是競爭力的體現(xiàn)，多多益善）
5．較高的分紅率（統(tǒng)計(jì)表明，長期來看，高分紅率股票的投資組合，回報(bào)率最高）
6．較高的毛利率（高于行業(yè)平均水平）
7．較高的凈資產(chǎn)收益率（最好高于15%）
8．企業(yè)年齡不小于10歲，有穩(wěn)定的盈利史
投資股票前要問的十個(gè)問題：
1 這家公司如何賺錢？
2 銷售額是實(shí)實(shí)在在的嗎?
3 與競爭對手相比，公司經(jīng)營得怎么樣？
4 經(jīng)濟(jì)大環(huán)境對公司有什么影響？
5 哪些因素可能在未來幾年損害甚至毀滅公司？
6 管理層是否隱瞞了開支？
7 公司是否量力而為?
8 誰掌管大局？
9 公司真正的價(jià)值是多少？
10 我確實(shí)需要擁有這支股票嗎？
小結(jié)：選股，可以自下而上，但思考，必須自上而下。買到茅臺(tái)和蘇寧，并不能保證一個(gè)投資者的成功。成長是復(fù)利的翅膀，而低估是支撐它揮舞的骨骼。
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